文/意見領袖專欄作家 花長春、張捷

　　未來7個月國債總發行規模在4.54萬億，6、7月份國債總發行規模在1.2萬億左右。按照全年5.4萬億以及6、7月份占比跟2019年的4、5月大體相當，我們估算，6、7月份國債發行額分別為5900億、5700億元左右。

　　導 讀

　　利率曲線短端上行拐點是否確立？6月降準會否落空？

　　摘 要

　　本周焦點：最寬松期已過，提防6、7月流動性緊平衡

　　1、流動性缺口：6、7月迎來國債發行高峰期，兩月流動性缺口在三萬億以上。其中，6月流動性問題表現更突出。（1）粗略估計兩月國債總發行額在1.2萬億左右。6、7月份國債發行額預估分別為5900億、5700億元左右。如果將國債、地方債統一考慮，兩月供給量接近兩萬億體量；（2）6月MLF到期量為7400億元，7月為4000億元，合計超過1.14萬億；（3）6、7月份面臨繳稅沖擊，按照2013年-2019年財政存款變化估算分別為3000億、2800億元，合計5800億。

　　2、流動性供給：貨幣政策向常態回歸，降準空間收窄，流動性投放轉向OMO、MLF

　　第一、央行對經濟形勢的判斷是向常態回歸，不愿意再持續降準。如果再降準，準備金率水平將進入1998年3月-2003年8月的“歷史最低危機區間”。5月25日央行官微發文即暗示存款準備金率調降空間已非常有限。

　　第二、OMO、MLF取代降準成為投放流動性主要手段，使得利率走廊下限向OMO利率回歸。年初以來的超額流動性投放使得利率走廊下限已切換為超額存款準備利率，因為超額存款準備利率絕對水平低、調動頻率小，央行對利率走廊下限的調控性降低。OMO操作的重啟將強化對利率走廊下限調控，使其從超額存款準備金利率上行切換回OMO利率，短端利率年初以來跟OMO利率達5月之久的背離已結束。

　　第三、6月“降息+不降準”概率大增，提防市場降準預期落空。

　　3、流動性緊平衡的影響：短端利率向上拐點確立；“寬貨幣”最寬松期已過，向“適中貨幣+寬信用”轉變。

　　國內經濟：

　　下游：房地產銷售同比降幅持續收窄、環比回升明顯，開發商依然審慎，土地成交維持低位震蕩，土地溢價率回落；

　　中游：日均耗煤量回升，動力煤價格回升，高爐開工率回升，螺紋鋼庫存高位回落，水泥價格小幅上升。

　　上游：原油價格回升明顯，銅價、鐵礦石價格回升。

　　價格：蔬菜、豬肉價格回落。

　　流動性：貨幣市場利率略有上升，國債收益率上升，人民幣匯率貶值。

　　下周關注：美國5月非農就業數據等

　　正 文

　　一、本周焦點：最寬松期已過，提防6、7月流動性緊平衡

　　1.1 流動性缺口估算：6、7月流動性缺口在三萬億以上

　　我們主要考慮國債（地方債）發行、MLF到期、繳稅沖擊三項。

　　第一、6、7月迎來國債發行高峰期，粗略估計兩月國債總發行額在萬億以上。

　　從歷年來看，會后兩個月是國債發行高峰期。以2019年為例，會后兩個月發行占全年比在10%以上（圖1）。2019年4、5月份，國債發行額分別是4658.9億元、4453.2億，分別占全年總發行額41641.0億元的11.2%、10.7%。

　　按照2020年的赤字、特別國債規模，加上2020年到期償還量，預計2020年國債總供給量在5.4萬億左右。

　　1、2020年國債總到期償還量為2.79萬億（圖2）；其中，7月份面臨償債小高峰期，為3970億元。

　　2、2020年國債新增發行規模約為3.6萬億。其中，一般預算赤字的補充方式，國債、地方一般債通常按照2/3、1/3的占比分配。2019年，2.76萬億的預算赤字中，地方一般債發行占比30%。我們按照此估算，2020年國債總供給是3.76萬億*70%（一般赤字中國債、地方一般債為7：3）+1萬億（特別國債）=3.6萬億。

　　3、前5個月國債發1.85萬億，節奏并未受疫情影響。1-5月國債發行1.85萬億，占全年（按照5.4萬億總規模估算）的34.3%。前5個月占全年的比和2019年的34.1%基本持平。

　　4、未來7個月國債總發行規模在4.54萬億，6、7月份國債總發行規模在1.2萬億左右。按照全年5.4萬億以及6、7月份占比跟2019年的4、5月大體相當，我們估算，6、7月份國債發行額分別為5900億、5700億元左右。

　　5、如果將國債、地方債統一考慮，粗略估計單月供給量在萬億以上。

　　a、2020年全年國債、地方債凈新發量8.5萬億，前5月已完成3.4萬億，剩余7個月在5萬億。其中，1-5月國債凈發行5391.2億元，地方一般債提前下達5580億元，地方專項債提前下達2.29萬億元，地方債提前下達額度基本在5月底前基本發行完畢。三項合計約3.4萬億，2020年全年新增為8.5萬億，剩余約5萬億。

　　b、國債、地方債剩余7個月國債、地方債到期償還額為32660億，因此發行總額82660億元（凈增新發行+到期償還額），單月平均在萬億以上。

　　第二、6月MLF到期量為7400億元，7月為4000億元。合計超過1.14萬億。

　　1、6月6號、19號，分別5000億、2400億元MLF到期，大概率采取續作方式；

　　2、7月15號、7月23號，分別2000億、2000億元MLF到期

　　第三、6、7月份面臨繳稅沖擊，按照2013年-2019年財政存款變化估算分別為3000億、2800億元。

　　1、6月份繳稅對流動性有沖擊，缺口為3000億元左右；

　　2、7月份繳稅對流動性有沖擊，缺口為2800億元左右；

　　1.2 流動性供給：降準空間收窄，主要手段轉向OMO、MLF

　　第一、存款準備金率已降至“常態”貨幣政策的下限，再下調空間非常有限

　　存款準備金率再調降，將進入1998年3月-2003年8月的“歷史最低危機區間”，而央行對當前經濟形勢的判斷是基本恢復“常態”。

　　截止2020年5月15日，金融機構平均法定存款準備金率為9.4%。2020年以來的三次降準，大型商業銀行的存款基準利率并未調動仍為12.5%，這個水平持平于1998年3月大幅度降準前13%的水平。1998年3月、1999年11月，兩次大力度降準，分別降至8%、6%。當前存款準備金利率如果再調降，將進入1998年3月-2003年8月的“歷史最低區間”，而那個區間是受亞洲金融危機的影響，是一種危機模式下的存款準備金率水平。

　　然而，我們看到，2020年5月10日公布的一季度貨幣政策執行報告指出：“在常態化疫情防控中經濟社會運行逐步趨于正常，復工復產正在逐步接近或達到正常水平”；央行行長易綱在就重點問題接受《金融時報》《中國金融》記者采訪時指出“目前我國統籌疫情防控和經濟社會發展已經取得重大戰略成果，生產生活秩序基本恢復常態”。

　　這意味著，央行對當前經濟形勢判斷整體是向“常態回歸”，甚至已基本恢復“常態”。在這種情況下，再繼續調降存款基準利率使其進入“歷史危機區間”水平，就形勢判斷和貨幣政策工具使用來說是不匹配的。

　　5月25日，央行官微發文指出，2018年以來已12次下調存款準備金率。通過降準，“滿足了銀行體系特殊時點的流動性需求，降低了社會融資成本”。

　　這就我們理解，一方面表態貨幣政策已經做了大力度寬松，另一方面實際暗示降準空間已逼近極限。

　　第二、央行重啟OMO，流動性投放從降準轉向OMO、MLF，導致短端利率上行

　　在“降準”空間有限的情況下，央行對未來流動性的投放將重點轉向OMO等。就在5月25日央行“降準”發文的隨后一天，5月26日，暫停37個交易日的OMO重啟。我們認為，這并不是巧合，這背后或意味著OMO、MLF將替代降準，成為近期流動性投放主要工具。

　　1、重啟OMO、并加大OMO操作頻率，利率走廊下限從超額存款準備利率上行回到OMO利率

　　年初以來，利率走廊下限已切換為超額存款準備利率。2020年4月3日，央行公布降低存款準備金利率從0.72%至0.35%。自4月以來，隔夜資金利率突破之前的0.72%，最低達0.68%。因為超額存款準備利率絕對水平低、調動幅度小，央行對利率走廊下限的調控性降低。

　　市場短端利率已持續偏離OMO利率所確定的利率走廊下限，偏離時間達前所未有的5個月之久。這背后是疫情沖擊下，央行的超額投放流動性投放。通常認為央行利率走廊的下限由OMO利率充當。我們看到，整個2019年的貨幣政寬松周期，隔夜SHIBOR和7天SHIBOR在偏離7天OMO利率后將快速回歸。但是，年初以來，SHIBOR利率持續在OMO利率下方運行近5個月之久。

　　重新確立對利率走廊下限的指示作用，市場利率上行向OMO回歸。5月中下旬以后，我們看到了SHIBOR利率的快速上升。5月27號開始，7天SHIBOR快速突破“2”，快速逼近OMO利率。在此情況下，5月27號、28號、29號，央行逆回購操作持續放量，累計投放6700億元。利率走廊下限從超額存款準備金利率切換回OMO利率預示利率曲線短端向上拐點在5月中下旬已經明確確立。

　　2、利率走廊下限上行回歸到OMO利率附近，反過來表明流動性投放最寬松的時刻已經過去。

　　貨幣政策的“價”和“量”是一體兩面的。降準是永久流動性投放，OMO、MLF則是階段釋放流動性。以OMO、MLF取代降準有利于后續將進一步加強對流動性的管理和調控。

　　1.3 “寬貨幣”最寬松期已過，提防6、7月流動性緊平衡

　　第一、6月貨幣政策操作采取“降息+不降準”模式大增，提防降準預期落空。

　　1、易剛行長在5月26日專訪并沒有提及“降息降準”，強調信貸、加杠桿。

　　5月26日易綱行長在接受采訪時提出“穩健的貨幣政策將更加靈活適度，綜合運用、創新多種貨幣政策工具，確保流動性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速明顯高于2019年”；

　　2、陳雨露副行長在接受采訪時明確“降息”進一步引導LPR下行。

　　陳雨露副行長指出“繼續通過央行提供低成本資金、引導貸款市場報價利率（LPR）進一步下行等，進一步促進企業貸款利率明顯下行”。

　　3、5月10號一季度貨幣政策執行報告里“運用好定向降準、再貸款、再貼現、宏觀審慎評估等多種貨幣政策工具”這句話并沒有再出現。

　　我們注意到，2019年四季度貨幣政策執行報告里提出“運用好定向降準、再貸款、再貼現、宏觀審慎評估等多種貨幣政策工具”，3月16日、4月3日分別定向降準。

　　4、央行流動性投放轉向審慎，與417政治局會議、政府工作局報告并不違背，“降息降準”已部分搶跑。閉幕式上總理答記者問，強調“把握放水的力度，放水的方式要走新路”，強調財政、金融等留有政策空間（參考國內政策部分）。

　　第二、貨幣政策環境從“寬貨幣+緊信用”進一步過渡到“適中貨幣+寬信用”

　　1、“加杠桿、增信貸”力度超預期，強調對小微企業的信貸支持。

　　2019年主要目標里的“宏觀杠桿率基本穩定”消失，提出“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于2019年；指出“強化對穩企業的金融支持。大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面并明顯降低費率。大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于40%。為保市場主體，一定要讓中小微企業貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”；

　　2、央行再啟CBS操作，后續央行將通過繞過商業銀行的工具創新推動信貸擴張。

　　“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，主要是信貸方面的工具。比如中小企業擔保基金、再貸款，甚至直接讓中小微企業延期還本付息至2021年等。

　　5月26號，中國人民銀行開展央行票據互換（CBS）操作。CBS是2019年1月24日創設的。實際上是將銀行流動性差的永續債置換為流動性好的央行票據。同時，主體評級不低于AA級的銀行永續債是屬于MLF、TMLF、SLF和再貸款的合格擔保品范圍的。A銀行發行的永續債，經過B銀行購買后，通過CBS實際轉化為央行資產負債表的擴張。在這個過程中，B銀行資產負債表規模不變化，只是資產端結構調整。這一定程度上就體現了“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”的落實。5月28日，央行召開的2020年金融穩定工作電視電話會議指出“做好中小銀行深化改革和資本補充工作”。

　　3、金穩會11條金融改革措施多條涉及支持和推動小微企業融資。

　　5月27日，國務院金融穩定發展委員會辦公室發布了11條金融改革措施。此次11條金融改革措施中第一、二、三、六條都涉及支持和推動小微企業融資。

　　二、國內經濟：5月地產持續恢復，基建投資相關中上游產業鏈動能平穩

　　（1）下游：房地產銷售同比負增長持續收窄、環比回升。

　　2020年5月，一、二、三線城市房地產銷售同比負增長持續收窄、環比明顯回升（圖10）。截至5月28日，30個大中城市商品房成交面積同比-4.6%，增速較4月（-19.50%）略微回升14.9個百分點。

　　一、二、三線城市數據均有環比回升趨勢（圖11）。一線城市同比-5.50%，較4月（-23.30%）回升17.80個百分點；二線城市同比-0.4%，較4月（-23.0%）回升22.6個百分點；三線城市同比-9.4%，較4月（-11.5%）回升2.1個百分點。

　　房地產銷售恢復性增長并未明顯拉動土地市場，開發商依然審慎，土地成交維持低位震蕩（圖12），土地溢價率呈現回落態勢（圖12）。截至5月24日，100大中城市土地成交面積（當周值）同比-9.29%，一線城市成交面積同比回升40.75%，二、三線城市成交面積同比-13.28%、-10.33%。據100大中城市成交土地溢價率數據，一線城市為14.78%，較上周下降11.65個百分點；二線城市成交土地溢價率為11.25%，較上周下降9.68個百分點；三線城市成交土地溢價率為8.14%，較上周回落14.34個百分點。

　　（2）中游：日均耗煤量回升，動力煤價格回升，高爐開工率回升，螺紋鋼庫存回升，水泥價格上升，中游生產動能充足。

　　日均耗煤回升，動力煤價格回升。截止到5月29日，日均耗煤同比上升7.24%，較4月同比數據（-13.09%）上升20.33個百分點（圖14）。動力煤價格上升，截至5月28日，秦皇島港動力末煤平倉價報收543.00元/噸，比上月價格464.00（元/噸）環比上升17.03個百分點（圖15）。

　　全國高爐開工率回升。高爐開工率為70.44%，較上周（69.06%）回升1.79個百分點（圖16）。

　　螺紋鋼庫存高位回落，價格回升。截至5月29日，螺紋鋼庫存同比上升45.30%，增速較上周下降1.52個百分點（圖17）。螺紋鋼價格5月29日收于3600元/噸，較上周回升（圖18）。水泥價格回升。5月29日，全國水泥平均價格為464.77元/噸，較上周上升0.51%，較上月環比上升1.77%（圖19）。

　　（3）上游：原油、銅價回升，鐵礦石價格回升。

　　原油價格大幅回升，鐵礦石價格、銅價回升。截止至5月28日，IPE輕質原油期貨價格回升至33.74美元/桶，環比回升150.86個百分點（圖20）。同期，鐵礦石價格環比上升，5月29日鐵礦石期貨收于752.00元/噸，價格較上月環比上升26.28%（圖21）。陰極銅價期貨收盤價為43940元/噸，較上月同期回升3.36%，同比下降6.13%。

　　（4）價格：蔬菜、豬肉價格回落

　　截至5月29日，28種重點監測蔬菜均價為3.79元/公斤，較上月同期下降10.40%（圖22）；截至5月29日，22個省市平均豬肉價格為42.16元/千克，較上周回落0.12%，較上月同期回落9.57%（圖23）。

　　（5）流動性：貨幣市場利率略有上升，國債收益率上升，人民幣匯率貶值。

　　央行公開市場逆回購，短端利率較上月略有上升。從量上看，央行無公開市場操作貨幣凈回籠，央行連續四天公開市場7天逆回購，共計6700億元，本周無逆回購到期。從價方面看，5月29日隔夜SHIBOR利率2.0970%，較上月同期上升143.6個BP；7天SHIBOR為2.1510%，較上月同期上升39.6個BP。

　　國債利率上升。截至5月29日，1年期國債到期收益率為1.5995%，較上月上升46.57BP，10年期國債到期收益率為2.72019%，較上月上升19.47BP（圖24）。

　　人民幣匯率貶值。截至5月28日，美元兌人民幣離岸市場即期匯率收于7.1702，相較上月同期的7.0887貶值。

　　資料來源：WIND、國泰君安證券研究

　　三、國內政策

　　總理答記者問透露五個要點：

　　【規模性政策既要把握力度，還要把握時機】你剛才說到有反映我們出臺的政策規模低于預期，但是我也聽到很多方面的反映，認為我們出臺的規模性政策還是有力度的。應該說應對這場沖擊，我們既要把握力度，還要把握時機。

　　【調控政策跟著經濟結構的變而變，現在更多著眼居民消費】我國經濟結構發生了很大變化，消費起主要拉動作用，我們推出的規模性政策不依賴基建項目，70%左右的資金是支撐居民收入的。

　　【再次強調政策空間和后續遇到大情況會及時出手，總體來說，全年經濟、政策預期變得平穩、平滑。年中政治局會議政策是否調整至關重要】如果經濟方面或其他方面再出現大的變化，我們還留有政策空間，不管是財政、金融、社保，都有政策儲備，可以及時出臺新的政策，而且不會猶豫，保持中國經濟穩定運行至關重要。

　　【再次強調當前政策的著眼點是消費、民生、就業，落腳投資的財政政策后續邊際難超預期】我們的規模性政策可以說是為企業紓困、激發市場活力，主要是穩就業、保民生，使居民有消費能力，有利于促消費、拉動市場。這可以說也是一條市場化改革的路子。

　　【強調把握放水的力度，強調放水放水方式創新，后續政策超預期的點在信貸】沒有足夠的水，魚是活不了的。但是如果泛濫了，就會形成泡沫，就會有人從中套利，魚也養不成，還會有人渾水摸魚。所以我們采取的措施要有針對性，也就是說要摸準脈下準藥。不論是籌錢或者說錢從哪里來，用到哪里去，都要走新路。資金要直達地方、直達基層、直達民生；錢要全部落到企業特別是中小微企業，落到社保低保失業養老和特困人員身上。

　　資料來源：Wind資訊

　　四、國際政策

　　美國上周初請失業金人數212.3萬人。美國上周首次申領失業救濟人數212.3萬人，預估為210萬人，前值243.8萬人修正為244.6萬人。在過去10周中，美國全國失業人數超4000萬人。

　　資料來源：Wind資訊

　　德國：智庫預測德經濟2020年或萎縮6.6%。德國知名智庫伊弗經濟研究所28日發布報告預測，德國經濟2020年或將萎縮6.6%，2021年將在這種“低水平”基礎上增長10.2%。報告預測，2020年第二季度，德國經濟將“大幅下滑”，降幅達12.4%。此前德國經濟研究所也預測，德國經濟二季度環比跌幅將超過10%．

　　資料來源：新華社

　　五、下周關注

　　下周需重點關注：中國國家統計局發布大中城市住宅銷售價格報告、召開3月國民經濟運行情況新聞發布會；澳洲聯儲公布貨幣政策會議紀要；美聯儲、日本央行公布利率決議。

　　資料來源：WIND、國泰君安證券研究

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)