文/意見領袖專欄作家 梁中華、李俊

　　新冠疫情沖擊全球，本身就疲弱、債務水平較高的歐洲經濟面臨巨大的挑戰，意大利、西班牙的債務風險尤其顯著。歐元區各國經濟、債務狀況都差異很大，眾口難調，有統一的貨幣，卻沒有統一的財政，無法實現區域內資源的均衡調配，長期甚至存在解體的風險。

　　摘要

　　1、疫情沖擊：歐洲債務風險上升。受新冠疫情沖擊，歐洲經濟大幅受損，其中，意大利受損最為嚴重。其實，在疫情沖擊之前，歐洲各國早已負債累累，財政空間也相對有限。持續低迷的經濟疊加不斷擴張的債務，歐洲主權債務風險再度上升。

　　2、問題根源：沒有統一的財政。歐洲財政主權歸各國政府所有，盡管歐盟出臺多項措施維護財政紀律，但過去數年，財政紀律常常被破壞。同時，統一貨幣的歐洲難以掩蓋財政不統一的弊端，尤其是在經濟遭受沖擊時，財政和貨幣政策無法協同的弊端會被暴露并放大。而統一財政遲遲無法形成的關鍵或在于債務共擔的分歧。

　　3、哪些國家債務違約風險高？為援助經濟，歐洲貨幣和財政刺激措施在不斷升級，各國債務負擔將不斷加劇，尤其是意大利和西班牙等國。同時，2020年和2021年是歐洲主權債務償還的高峰期，其中，意大利和西班牙是主要債務到期國，而且經濟較差、債務負擔較重，其主權債務違約風險相對較高。歐元區各國經濟、債務狀況都差異很大，眾口難調，有統一的貨幣，卻沒有統一的財政，無法實現區域內資源的均衡調配，長期甚至存在解體的風險。

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　　疫情沖擊：歐洲債務風險上升

　　歐洲經濟大幅受損。在新冠疫情沖擊下，歐洲各國自3月中下旬開啟嚴格的防控措施，經濟大幅受損，歐元區一季度GDP環比下滑3.8%，創1995年有數據以來新低，同比也萎縮3.2%。從主要國家來看，德國、法國、西班牙和意大利均受損，而這四個國家占歐元區的經濟總量高達75%。其中，意大利經濟受損最為嚴重，一季度GDP同比下滑5.4%；法國次之，下滑5%，創歷史新低。

　　多國政府早已負債累累。疫情沖擊之前，歐元區多國政府債務負擔較重，據BIS統計，截止2019年歐元區政府杠桿率高達84%，而希臘、意大利、葡萄牙等國政府杠桿率均超過歐元區。其中，希臘最高，一度超過180%。

　　與此同時，各國財政空間也相對有限。根據歐盟委員會測算（2019），歐元區主要國家中，僅德國和荷蘭在規則范圍內有一定的財政空間，歐元區的財政自由度將難以應對經濟的持續低迷。

　　主權債務風險上升。持續低迷的經濟疊加不斷擴張的債務規模，歐洲主權債務風險開始大幅上升。4月28日，惠譽將意大利主權債務評級由BBB下調為BBB-，與“垃圾級”僅一步之遙。同時，疫情以來，歐洲主要國家主權債務CDS利差均呈現走闊的趨勢。其中，希臘走闊了近150BP；其次為意大利，也走闊114BP。

　　在整體經濟將陷入衰退，主權債務風險加劇的背景下，部分歐洲國家再度呼吁發行歐洲共同債券，然而財政保守國堅決反對。那么，問題背后的根源是什么呢？

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　　問題根源：沒有統一的財政

　　財政不統一，財政紀律難以維護。雖然歐洲形成了統一的貨幣聯盟，但財政主權仍歸各國政府所有。為維護財政紀律，歐盟出臺了多項措施，如在《穩定與增長公約》中要求成員國政府赤字率不得超過3%、政府杠桿率不得超過60%等，否則要受懲罰；在《馬斯特里赫特條約》中的“不救助條款”規定歐央行和成員國央行不得向問題國直接購買債券等。但由于各國經濟、政治、文化和法律等方面的差異，財政紀律常常被破壞。如在次貸危機和歐債危機之前，多次出現國家年度赤字率在3%以上的情形，也包括德國和法國等在內。

　　財政、貨幣無法協同的問題往往在經濟出現問題時暴露。由于歐洲各國執行統一的貨幣政策，在整體經濟相對良好時，財政、貨幣無法協同的問題尚不明顯。而一旦經濟遭受沖擊，問題國往往只能依靠加大財政刺激來援助經濟，一方面，這將面臨歐盟相關條款的制約；另一方面，政府債務負擔加劇，使得問題國償債能力下降，將引發主權債務風險，財政和貨幣政策無法協同的弊端將被暴露出來。比如08年金融危機時期以及11年歐債危機時期。

　　索羅斯方案能實現？關于歐洲債務危機問題，索羅斯曾在2011年提出一個方案，其中一個關鍵環節就是建立歐洲財政部，通過財政部發行全歐債來解決主權債務危機問題，畢竟全歐債比個別國家的國債信用高得多。

　　其實，在上一輪歐債危機時，歐洲財政部已有雛形，如歐盟成立的歐洲金融穩定機制（EFSM）、歐洲金融穩定基金（EFSF）以及歐洲穩定機制（ESM）等，但這些都無法實現財政部的功能。而且，問題國也不愿意申請ESM，因為存在“污點效應”以及事后將面臨歐盟嚴格的監管，這也是為何在前期意大利一直拒絕ESM，并與其他9國呼吁發行共同債券。

　　歐洲財政部遲遲無法成立的關鍵在于債務共擔分歧。如果成立歐洲財政部則將面臨共同征稅的問題，歐洲財政穩健國反對為其他國家債務問題買單，認為會破壞自身財政平衡，而且德國等國家法律也禁止無限制地承擔他國債務，這也是歐洲共同債券無法發行的關鍵因素。

　　例如，5月19日德法支持歐盟成立規模5000億歐元的復蘇基金，通過歐盟委員會發債的方式幫助疫情嚴重國，但由于受援助的國家未來不需要還款，奧地利、丹麥、瑞典等國強烈反對共同承擔債務，這一方案或再度擱淺。

　　那么，在疫情沖擊下，各國無法協同財政政策和貨幣政策的背景下，哪些國家將面臨更大的違約風險呢？

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　　哪些國家債務違約風險高

　　經濟短期難以恢復。盡管，歐洲各國自5月開始陸續解除隔離，但經濟暫停容易、啟動難，當前各國復工復產進度較慢，疫情對經濟的沖擊短期難以修復。據歐盟5月最新預測，2020年歐元區經濟增速將下跌7.7%，遠超08金融危機時期的跌幅（-4.4%）。其中，跌幅最大的為希臘（-9.7%）、意大利（-9.5%）以及西班牙（-9.4%）等國。

　　貨幣政策持續寬松，債務負擔將加劇。為援助受疫情沖擊的經濟，歐元區不斷升級貨幣寬松政策，據惠譽預測，2020年歐央行資產負債表將擴張至6萬億歐元，擴表近30%。同時，各國也推出多項財政刺激政策，據歐盟5月最新預測，2020年歐元區公共債務占GDP的比重將從2019年的86%大幅上行至102.7%，赤字率也將從2019年的0.6%上升到8.5%。其中，赤字率最高的是意大利（-11.1%）、英國（-10.5%）以及西班牙（-10.1%）等國。

　　盡管歐盟宣布不會對赤字率超過3%的國家執行超額赤字程序，但多數債務嚴重國在上一輪歐債危機后，債務問題就一直為“紅燈”狀態，此次沖擊后，債務負擔將更重。

　　意大利和西班牙債務違約風險較高。從未來5年來看，2020年和2021年是歐洲主權債務償還的高峰期，2020年5月-12月累計到期1.78萬億美元、2021年累計到期1.82萬億美元，合計占總未償還規模的22%。其中，2020年7月到期規模最高，達5489億美元，占全年的30.8%。

　　進一步來看，2020年-2021年德國、意大利和法國主權債到期規模最高，占總量比重均超過15%；英國和西班牙也相對較高，占總量比重均超過10%。綜合各國經濟狀況以及債務負擔來看，意大利和西班牙在未來債務違約風險相對較高。截止5月21日，意大利和西班牙主權債CDS利差較疫情前上升114BP和64BP；同時，意大利和西班牙與德國的10年期國債利差也大幅走闊至209BP和115BP。

　　歐元區未來或有解體風險。疫情的沖擊，不僅僅是對歐洲經濟的沖擊，也是對歐洲一體化的再度考驗。在全球經貿陷入低迷、貧富分化加劇的背景下，歐洲各國經濟政治問題將更加復雜化、矛盾或更加激化，歐盟或面臨解體風險，這在歷史上也多有先例。據美銀美林最新基金經理調查 （FMS） 顯示，52%的基金經理認為“第二波疫情爆發”是當前最大的尾部風險，其次為長期高失業率（15%），第三為歐盟解體（11%）。

　　風險提示：新冠疫情，經濟下行，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)