文/新浪財經意見領袖專欄機構 

　　2020年5月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新LPR報價，1年期為3.85%，5年期以上為4.65%，均與上月持平。此前的5月15日，央行開展1000億元1年期MLF操作，中標利率2.95%，與上次持平。

　　本月LPR未做調整，穩健的貨幣政策保持靈活適度。今年以來1年期LPR下調兩次，共下調30BP，其中2月下調10BP至4.05%，保持了以往的下調幅度；4月下調20BP至3.85%，下調幅度為LPR新政以來最大，顯示了貨幣政策大力度對沖疫情影響的意圖。5年期LPR與1年期LPR同步下調兩次，共下調15BP，長期貸款利率下降相對緩慢。

　　5月LPR暫停下調，主要原因一是此前MLF利率沒有下降，銀行報價基準未變；二是受存貸差的約束，銀行加點難以調低；三是央行可能把握節奏，使下降速度“適度”，今年以來基本上是每兩個月MLF和LPR同時調整一次；四是近期人民幣匯率小幅貶值至7.1附近，可能對央行貨幣政策也產生了一定的約束；五是在4月社融規模和人民幣貸款大幅增長，實體經濟部門流動性有所改善而負債率快速上升的情況下，適當放緩LPR下降速度有利于風險防范。

　　未來LPR或將繼續下降，貨幣政策尚難收緊。首先，今年貨幣政策的主要目標之一是降低企業融資成本，在受到疫情沖擊的情況下更顯必要。2020年1季度，一般貸款加權平均利率為5.48%，較上季度（5.74%）和上年同期（6.04%）均明顯下降，但貸款利率與貨幣市場利率之間的差距依然較大，說明資金在銀行體系較為充裕，但向實體企業的流動仍受到利率較高的限制。

　　另外，債券市場發行利率與貸款利率仍有較大差距，也是LPR繼續下行的誘發因素之一。其次，美歐日等發達國家利率降到歷史新低或重回零利率時代，在對沖疫情的影響方面力度遠大于我國，相比之下我國利率水平仍較高，不利于我國金融和匯率穩定，客觀上要求我國利率與之同步下降。再次，4月PPI大幅下降，通縮趨勢有所加強，需要更加積極寬松的貨幣政策進行對沖，其中下調利率水平，降低企業融資成本，對企業緩解流動性困難具有現實意義。

　　疫情以來，我國貨幣政策執行表現出明顯的穩健、靈活和適度的特點。在實施普遍降準和公開市場操作等保持流動性合理充裕的同時，靈活運用結構性降準、專項再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，為中小企業和民營企業提供定向資金支持，為經濟恢復創造了寬松的貨幣金融環境。

　　4月末，廣義貨幣（M2）同比增長11.1%，社會融資規模存量同比增長12.0%，M2和社會融資規模平穩增長。一季度社會融資成本明顯下降，3月份一般貸款平均利率為5.48%，比LPR改革前的2019年7月份下降了0.62個百分點。人民幣匯率雙向浮動，市場預期平穩。但從實體經濟的表現來看，一季度GDP下降6.8%，消費、投資和凈出口同步大幅下降。1-4月，經濟數據雖有所回暖，但消費、投資和出口額下降幅度仍然高達16.2%、10.3%和9.0%，仍然處于較強的收縮區間，仍然需要較為寬松的貨幣政策提供資金支持。

　　金融市場利率中樞下移，企業負債端成本明顯下降。2018年后半年以來，隨著經濟下行壓力的加大，我國穩健的貨幣政策轉向適度寬松，解決企業特別是中小企業融資難融資貴問題成為貨幣政策的一項主要任務，貨幣政策操作在增加市場流動性投放的同時，推動金融市場利率中樞下移，企業負債端成本持續下降。

　　企業融資的兩條主要通道銀行貸款和發行債券的利率均呈現下降趨勢。2019年8月啟動新的LPR報價機制以來，1年期LPR連續下調，2020年4月達到3.85%，共下降了0.46個百分點。同期，主體評級 AAA的企業發行的1年期短期融資券（債券評級A-1）的平均利率下降至2.00%，共下降1.04個百分點。可見無論從信貸市場，還是從債券市場來看，其利率水平均明顯下行，使得企業整體負債端成本下降。

　　宏觀杠桿率高企對貨幣政策寬松構成邊際約束。在經濟下行壓力加大，疫情影響較大的情況下，為保持經濟運行在合理增長區間，穩定就業，要求穩健的貨幣政策更加靈活適度。同時我國仍處于三期疊加的改革攻堅期，又面臨宏觀杠桿率高企，外部環境惡化、宏觀信用風險較高的約束。今年一季度，我國非金融企業部門杠桿率達到161%，比上季度上升10個百分點，杠桿率和債務風險上升速度加快，對貨幣政策繼續寬松構成約束。

　　結構性貨幣政策工具具有較為明顯的危機救助、精準引導信貸資金流向及銀行與實體企業激勵相容的政策框架等優越性，監管部門更傾向于倚重結構性政策工具，以達到精準施策，優化經濟結構、轉換增長動能、促進高質量發展，在加大逆周期調節的同時，避免大水漫灌等目的。可以預計，結構性貨幣政策在幫扶民營中小企業之外，還將在更多領域發揮重要作用，為相關重點項目和產業提供資金支持，提高其財務水平和信用質量，使穩健的貨幣政策更加靈活適度，為經濟社會恢復發展提供更優的貨幣金融環境。

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，股東為聯合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。)