文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　5月22日，疫情特殊背景下的十三屆全國人大三次會議開幕，李克強總理作《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》制定了2020年主要發展目標，對下一階段工作進行了總體部署。以下重點對包括財政和貨幣政策在內的一攬子宏觀政策內容進行解讀。

　　一、財政政策力度明顯加大，將在本次逆周期調節中發揮擔綱作用。今年目標財政赤字率設定為3.6%以上，明顯高于上年的2.8%；財政赤字規模比去年增加1萬億元—— 2019年政府工作報告設定的財政赤字規模為2.76萬億元。考慮到2019年我國名義GDP為99.1萬億元，今年若增加財政赤字規模1萬億元，保守估計財政赤字率也將達到3.8%左右，這已接近此前市場預期的上限（4.0%左右）。

　　在新增地方政府專項債方面，今年安排的規模是3.75萬億元，比去年大幅增加1.6萬億元。而且與去年專項債資金約七成投向棚改和土儲不同，今年專項債將主要投向基建領域，并且允許部分資金作為基建項目的資本金，以撬動更大規模的社會資金投入。我們判斷，今年僅專項債一項，保守估計就可拉動基建投資增速加快8-10個百分點——過去兩年基建投資增速均僅為3.8%。

　　3月27日政治局會議要求發行特別國債，市場對特別國債的規模、用途討論較多。4月17日政治局會議明確發行抗疫特別國債；本次《報告》則明確發行規模為1萬億元，用途范圍包括保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等。這意味著特別國債對今年促消費、擴大“兩新一重”等有效投資的支持會更加直接，力度也會相應加大。

　　總體上看，《報告》宣布的財政支持規模已達2019年名義GDP的8.6%左右，與當前已宣布的全球財政政策總體支持水平相當。其中，今年針對企業的新增減負將超過2.5萬億元，與上年減稅降費 2.36萬億元相比，力度進一步加大，改變了原定今年減稅降費將以提質增效為核心的政策基調。這樣來看，與此前的2012年、2015年逆周期調節主要由貨幣政策發力不同，此次財政政策開始起到擔綱作用，主要是發揮財政政策定向支持效應更為明顯、疫情過后更易撤回的優勢——例如，以上財政支出擴張中很多都屬于一次性開支，因此選擇以特別國債形式融資。

　　二、貨幣政策部分內容超出市場預期，寬信用還將進一步發力。這具體體現在“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”的表述上。此前央行發布的2020年第一季度貨幣政策執行報告中，相關的表述為下一階段“保持 M2 和 社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高 ”。兩相比較，最新的政策表述更加積極，意味著今年以M2和社融增速為代表的寬信用力度會進一步加大，兩個指標的增速會超出“略高”于名義GDP增速的水平。這也意味著在疫情特殊時期，監管層對宏觀杠桿率短期上行的容忍度在增加。

　　我們認為，未來貨幣政策在降息降準及再貸款等手段方面的邊際寬松空間擴大。其中，伴隨下半年CPI同比趨勢性下行，年內MLF利率有可能進一步下調40個基點——甚至不排除央行適時小幅下調存款基準利率的可能，這將引導企業貸款利率持續下行100個基點左右；同時，年內還將有兩次全面降準空間，總體幅度約在1個百分點上下，將釋放長期資金約1.6萬億元。這一方面有助于提升銀行放貸能力，還能與財政政策相配合，確保國債及特別國債順利發行。今年以來央行已增加再貸款、再貼現額度1.8萬億元。我們預計，下半年為實施精準滴灌，專項再貸款額度還有進一步擴大空間，再貸款利率也存在小幅下調的可能；我們判斷，下一步“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”可能也將圍繞再貸款設計，這將直接帶動國有大行進一步增加對小微企業的支持力度，完成《報告》設定的“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于40%的目標——2019年5家國有大型商業銀行普惠型小微企業貸款余額增長53.1%，小微企業信貸綜合融資成本降低1.35個百分點，均超額完成任務。

　　總體上看，兩會后貨幣政策將量價配合、多管齊下，下半年M2和社融存量增速有可能達成14%-15%左右，將較當前（4月末）11%-12%的增速進一步加快，并顯著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增長水平。

　　三、“六保”取代經濟增長目標，未來宏觀政策力度還存在加碼空間。今年政府工作報告未設GDP增長目標，而是強調守住“六保”底線，意味著今年就業已取代GDP增速，成為最主要的宏觀經濟管理目標。這一方面因為年內全球疫情和經貿形勢不確定性很大，不設GDP增長目標顯示今年的經濟管理、宏觀調控將更為務實[1]。另一方面，多年以來我國地方政府習慣于通過投資推動GDP增長，而一些投資項目短期內吸納就業的能力有限，這可能不利于今年各方面工作聚焦于保就業這個“六穩”和“六保”的交叉點。此外，從疫情后各省召開的兩會情況看，今年《報告》不設置明確的GDP增長目標已現端倪。

　　不過，今年新增就業目標仍設定為900萬以上，而上年在GDP實際增長6.1%的背景下，城鎮新增就業規模為1352萬。鑒于今年就業優先政策要全面強化，財政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩就業，這意味著單位GDP增速對就業的拉動作用會有所增強。我們預計，為完成預定就業目標，今年的實際GDP增速仍需保持在3.0%以上。最后，考慮到下半年全球疫情和經貿形勢確實存在較大變數，我們判斷《報告》宣布的宏觀政策還有靈活調整的空間，不排除若下半年經濟下行壓力加大、特別是如果就業壓力超出預期（即城鎮調查失業率顯著高于6.0%的控制目標），宏觀政策對沖力度進一步加大的可能。整體上看，當前我國政府負債率較低，政策利率遠高于零利率水平，宏觀政策仍存在較大逆周期調節空間，能為如期完成全面建成小康社會目標提供有力保障。

　　[1]從全面奔小康的25項指標來看，GDP增速等與經濟發展相關的12項指標屬“預期性指標”，而與扶貧、環保、教育等相關的13項指標為約束性指標。因此，即使今年GDP增速低于預期的5.6%，也不會影響全面奔小康目標任務的完成。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)