文/意見領袖專欄作家 管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　當前，全球疫情和世界經濟形勢仍然嚴峻復雜。據新華社報道，中共中央政治局4月17日會議指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率。 

　　臨時性突破傳統的赤字率等財政約束指標，是中國應對非常形勢的非常之舉，上下已就此達成了基本共識。但進一步走到財政赤字貨幣化，恐怕需要非常慎重。主張赤字貨幣化的理由：一是擔心政府為給赤字融資，導致債券發行規模過大，有可能產生擠出效應，推高市場利率；二是希望央行直接給國債發行提供低成本甚至零成本的融資，增強政府債務的可持續性。 

　　本文擬從擠出效應和債務可持續性的角度，考察中國財政赤字貨幣化是否有必要性。

　　市場對政府債券有較強吸收能力

　　目前，對于今年預算赤字會有多大、政府發債規模是多少，尚不清楚，需待全國“兩會”之后揭曉。從新增社融與名義GDP之比看，市場對政府債券增發有較大的容量。

　　今年一季度，年化新增社融與年化名義GDP（年化數為往前4個季度滾動合計）之比為28.7%，較2009年的高點39.9%還差10多個百分點。該比例每高出1個百分點，就對應著新增社融近萬億元。從新增社融的構成看，包括債券發行在內的直接融資也有提升空間。今年前4個月，新增社融中，新增本外幣貸款合計占到64.6%，高于2017年全年的52.9%；企業和政府發債占到32.3%。

　　圖1：年化新增社融及其與年化名義GDP之比（單位：億元；%） 　　數據來源：中國人民銀行；國家統計局；WIND

圖2：新增社融（累計值）的主要構成（單位：%） 　　數據來源：中國人民銀行；國家統計局；WIND

　　現在，大家主要爭議中央政府發行的國債能否從央行直接融資，故在此僅討論國債的市場需求狀況。

　　從記賬式國債的持有人構成看，截至今年4月末，其他存款類機構持有占比65.8%。其中，商業銀行占64.4%，政策性銀行和信用社各占0.7%。而2014年末，商業銀行與信用社持有合計占70.5%；2000年末，該比例更是高達86.1%。

圖3：截至今年4月末記賬式國債持有人構成（單位：%） 　　數據來源：中債登；WIND

　　從資產配置的角度看，截至今年4月末，其他存款類機構總資產中，對非金融企業和居民部門債權合計占57.3%，對政府債權占10.7%，而美國同期為15.5%。也就是說，除了保障信貸渠道的實體經濟支持外，其他存款類機構資產多元化運作還有空間。

　　理論上講，政府債權持有占比每提高1個百分點，就可以增加約3萬億元國債持有。這可以通過降低存款準備金率來操作。從長遠看，其他存款類機構持有的政府債券越多，對利率越敏感，也就越有利于央行價格型貨幣政策調控的轉型。同時，也有利于央行豐富公開市場操作工具，主動、靈活地調節市場流動性。

　　圖4：截至今年4月末中國其他存款類機構資產主要構成（單位：%） 　　數據來源：中國人民銀行；WIND

　　除其他存款類機構外，在全球寬流動性、低利率甚至負利率環境下，收益率較高的無風險資產——人民幣國債——將成為其他境內外機構的重要資產配置。

　　截至今年4月末，記賬式國債中，非法人產品與銀行理財產品合計占7.4%、保險機構占2.3%（2005年末最高達到6.4%）、證券基金公司占1.4%、其他金融機構占0.4%。

　　目前，國內包括銀行理財、基金公司、券商資管、保險資金、私募基金等在內的資產管理行業規模上百萬億元，增加1個百分點的國債配置，就可形成上萬億元的需求。隨著人民幣債券納入各種全球指數，海外配置人民幣資產的興趣也日益增強。截至今年4月末，記賬式國債中，境外機構持有占8.9%——而2014年末該比例為2.6%。

　　至于政府通過市場化手段發債，對于銀行信貸和企業發債可能產生的擠出效應，一方面如果赤字融資規模不大，擠出效應有限；另一方面也可換個角度看問題——政府擴大赤字，增加國債和地方專項債發行，本身有助于理清中央與地方、政府與市場的關系，對民間投資和消費支出有替代或補償作用，推動民間資產負債表修復。即便由于政府發債推高市場利率進而增加企業融資成本，也可由央行通過市場流動性調節來解決。但這是二級市場的國債吞吐，并非嚴格意義的赤字貨幣化。

　　赤字貨幣化對中國政府債務的可持續性并非當務之急

　　政府債務的可持續性，一方面取決于債務總量。目前，中國政府在主要經濟體中債務負擔較輕。據國際清算銀行統計，截至去年末，中國政府部門杠桿率為54.2%，低于60%的國際警戒標準；發達國家該比例平均為100.6%，二十國集團平均為84.4%。

　　今年以來，為應對新冠疫情沖擊，中國政府擴張了財政赤字。但據中國央行統計，今年一季度政府部門（年化）杠桿率上升了2.2個百分點，依然顯得較為克制。即便下一階段赤字有所增加，中國政府債務負擔仍應在可承受范圍內。

圖5：截至去年末主要經濟體政府部門杠桿率（單位：%） 　　資料來源：國際清算銀行；WIND

　　另一方面取決于成本。在市場流動性較為充裕及政策性利率下調的引導下，今年以來，中國各期限國債收益率總體走低。雖然中國主要期限國債收益率仍高于美國，但中國名義GDP增速遠高于美國，這沒有影響中國政府債務的可持續性。

　　2016至2019年，美國聯邦政府利息支付平均相當于國債余額的1.4%，中國為2.5%，二者相差1.1個百分點，這反映了中美利差為正的事實。但同期中國經濟年均名義增長9.5%，美國增長4.1%，中國高出美國5.4個百分點。因此，中國政府利息支出平均僅相當于名義GDP的0.4%，低于美國相當于1.5%的水平。

　　特別是，如果抗“疫”特別國債發行后，通過二級市場買賣，成為中國央行公開市場操作的重要工具。那么，即便財政發債要向央行持有人付息，最終也可以通過央行利潤上繳財政的方式回收，財政并不虧。

圖6：中國主要期限國債收益率（每月日均）（單位：%） 　　數據來源：中債登；WIND

　　警惕赤字貨幣化可能產生的副作用

　　如果如有些人士建議的那樣由央行直接為赤字融資，以降低成本甚至零成本融資，其負面影響不容忽視。

　　因為國債屬于安全資產，國債收益率是無風險收益，是國內金融資產定價的重要基準。如果以零成本融資，勢必對國內金融市場定價體系造成巨大沖擊。特別是作為新興市場，中美國債正向收益率差部分反映了風險溢價補償。一旦中國國債收益率過低，對于持有到期為主的中長期境外投資者來講，若不足以彌補持有風險，有可能影響境外機構持有的興趣。

　　此外，貿然操作赤字貨幣化這種非常規政策，與前期還在糾結要不要突破政府赤字率和債務率相比，前后反差過大，可能會引起市場無端的猜測。

　　圖7：2年期和10年期中美國債收益率差（每月日均）（單位：個百分點） 　　數據來源：中債登；美聯儲；WIND

　　總之，擴大財政赤字、增加國債和地方債發行，是社會共識，但赤字貨幣化融資需謹慎。作為財政貨幣政策在此問題上的協調配合應該是各司其職：財政部門負責研究擬定財政赤字預算和發債計劃，以及發債的成本；央行則根據財政赤字融資的計劃，通過市場化操作，配合財政部門以合意的成本在市場融資。

　　本文原發于騰訊

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)