文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 袁吉偉　　　　　

　　截至2018年末，日本私人財富總量達19.1萬億美元，僅次于美國和我國，然而其私人財富在過去一段時間以來很大部分以存款、國債等低風險資產(chǎn)形式存在。為了有效促進私人財富由存款向投資轉變，日本加強投資者保護，加大稅收優(yōu)惠，促進資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模位居世界前列。我國同樣面臨日本的儲蓄率高、資本市場缺乏長期穩(wěn)定資金等難題，可以借鑒日本資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，加快推動我國居民財富由儲蓄向投資轉變，支持實體經(jīng)濟和資本市場可持續(xù)發(fā)展。

　　一、日本資產(chǎn)管理業(yè)監(jiān)管政策分析

　　日本已針對資管行業(yè)建立起了較為完善的監(jiān)管體系，在業(yè)務準入投資者保護、對外開放等方面都有相關法律可循。

　　（一）業(yè)務準入監(jiān)管政策

　　日本《金融商品交易法》規(guī)定資管行業(yè)實施注冊制，從事資管業(yè)務的個人和機構必須向日本內閣總理大臣申請注冊，由日本金融廳實施具體監(jiān)管。日本根據(jù)業(yè)務性質區(qū)分為不同的資管業(yè)務，主要可以劃分為兩類，一類是投資咨詢業(yè)務，一類是自主投資管理業(yè)務，前者主要是提供投資咨詢服務，獲取交易傭金或者咨詢費；后者主要是主動參與投資交易和管理，實現(xiàn)投資者資產(chǎn)的保值增值。針對自主投資管理業(yè)務又進一步劃分為第一種金融商品交易業(yè)、第二種金融商品交易業(yè)、投資管理業(yè)，三種注冊業(yè)務主要在于業(yè)務范圍的差異。第一種金融商品交易業(yè)是最為全面的資管業(yè)務，不僅涉及一般業(yè)務，還涉及商品期貨交易、柜臺交易等復雜交易，而投資管理業(yè)務主要涉及基于金融商品等價值分析及投資，無法進行有價證券的委托交易、募集等業(yè)務。相比較而言，第一種金融商品交易業(yè)范圍最廣，所受到的監(jiān)管最為嚴格，而其他兩種業(yè)務監(jiān)管要求相對要放松不少。

　　根據(jù)日本金融廳的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本有各類資管機構1024家，其中注冊為第一種金融商品交易業(yè)的機構為27家，占比為2.6%；注冊為第二種金融商品交易業(yè)的價格機構為173家，占比為16.9%；注冊為投資管理業(yè)的結構為233家，占比為22.8%；注冊為投資咨詢業(yè)的機構為591家，占比為57.7%。總體來看，監(jiān)管注冊的難度影響著各類資管機構的實際數(shù)量。

　　（二）投資者保護監(jiān)管政策

　　大力推動資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展，首先需要解決投資者信任和保護問題，日本金融廳于2017年正式公布了以客戶為中心的經(jīng)營行為準則，該行為準則并非監(jiān)管法規(guī)，由金融機構自主選擇是否采納。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已有近1500家金融機構遵循了該準則。

　　該準則主要包括7條，分別為：

　　實施以客戶為中心的商業(yè)行為，披露該政策實施進展情況的報告；

　　金融機構需要為實現(xiàn)客戶利益最大化而誠實、公平地進行業(yè)務運營，并將此作為企業(yè)文化的重要組成部分；

　　在交易過程中需要有效管理與客戶的利益沖突問題，并且事前建立相關制度規(guī)范；

　　向客戶披露與商品服務相關的價格信息；

　　在向客戶銷售、推薦各類金融服務時，需要以簡單易懂的方式向客戶披露重要信息；

　　金融機構必須獲取客戶的交易需求、專業(yè)知識、目的、需求等信息，并為其提供適當?shù)漠a(chǎn)品服務；

　　建立合理的績效評價體系，鼓勵員工公平、真誠地服務客戶。

　　（三）市場開放政策

　　日本政府意識到資管行業(yè)的大發(fā)展，需要引進國外的優(yōu)秀資管機構，也需要把本國的優(yōu)秀產(chǎn)品推廣到他國，所以近年來日本資管行業(yè)開發(fā)進程不斷加快。

　　日本國內銷售國外投資基金，根據(jù)發(fā)行方式（公募或者私募）會面臨不同的監(jiān)管要求。公募發(fā)行的投資基金會有受到更嚴格的監(jiān)管要求，諸如基金發(fā)行規(guī)模需要超過1 000萬日元、指定一家日本境內的銷售機構作為代理公司、基金債務不超過總規(guī)模的10%，發(fā)行前需要向日本金融廳注冊。而對于私募發(fā)行的投資基金，并不受上述監(jiān)管政策約束。

　　此外，日本已與澳大利亞、韓國、新西蘭、泰國簽署經(jīng)合組織（APEC）項下的亞洲地區(qū)基金護照計劃（ARFP），為跨境發(fā)行合格的集合投資基金提供更多便利。與此同時，日本政府大力推動引進國際先進資管機構，為其提供咨詢和輔助服務，幫助境外資管機構更快融入資管市場，豐富國內資管產(chǎn)品，提升行業(yè)競爭水平。。

　　二、日本資產(chǎn)管理市場競爭分析

　　日本資管市場競爭格局較為單一，野村等金融機構占有較高市場份額，不過國際資管機構在部分細分領域具有一定優(yōu)勢。

　　（一）資管機構競爭分析

　　野村證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3末，日本資產(chǎn)管理市場規(guī)模已超過700萬億日元，2017年末日本資管機構管理費收入為8 100億日元，經(jīng)營利潤率約為31%。在這樣一個龐大的市場中，日本本國國資管機構、國外資管機構、信托銀行、保險機構等各類資管機構參與市場競爭，由于受到文化、經(jīng)營時間等因素影響，仍以本國資管機構為主導。根據(jù)IPE統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，全球資產(chǎn)管理規(guī)模排名前400位的機構中，日本有10家資管機構入圍，占據(jù)全球400位資管機構管理總規(guī)模的3.9%，其中三井住友信托資產(chǎn)管理公司排名全球第20位，管理規(guī)模達到6 958億歐元；三菱UFJ信托銀行排名全球第32位，管理規(guī)模達到5 040億歐元；資產(chǎn)管理第一國際公司排名全球第42位，管理規(guī)模達到4 149億歐元。

　　由于各資管機構具有的比較優(yōu)勢不同，因此在不同領域所呈現(xiàn)的競爭格局略有差異。在公募投資基金領域，排名前三位的均為日本本土資管機構，分別為野村、大和、日興，總體管理規(guī)模為64.35萬億日元，占比為55.4%；在排名前十位的資管機構中開始有國際資管機構的身影，主要為排名第八位的富達國際，管理規(guī)模為2.18萬億日元，JP摩根、高盛、瑞銀、貝萊德等國際優(yōu)秀資管機構排名集中位于第十位到第二十位之間。比較而言，本土機構與日本個人投資者所建立的客戶關系更為深厚，品牌忠誠度更高，這導致公募基金領域牢牢被日本本土資管機構掌控。

　　在養(yǎng)老金投資領域，三井住友信托銀行、三菱UFJ信托銀行等三家日本本土機構排名前三位，占整體管理規(guī)模的44.28%，而在排名前十位的機構中，貝萊德、高盛、道富等四家海外資管機構在其列。隨著機構客戶資金更多投向海外市場、另類資管市場等領域，對于專業(yè)水平、細分市場掌控能力要求更高，這給了優(yōu)秀的海外資管機構更多施展才華的機會。由此可見，未來進入日本的資管機構還需要在自身專長、當?shù)厥袌隹瞻谆蛘吖┙o不足的領域下功夫，實現(xiàn)與日本本土資管機構的差異化經(jīng)營，才能成功提高市場占有份額。

　　（二）產(chǎn)品銷售渠道競爭分析

　　產(chǎn)品銷售渠道是連接資管機構和投資者的重要一環(huán)，在一定程度上構成了資管機構的核心競爭力，這主要在于很多銷售機構均為大型集團或者銀行所屬，有利于增強自身資管產(chǎn)品的銷售能力。就個人銷售渠道來看，日本銷售渠道主要包括銀行、證券經(jīng)紀人、網(wǎng)絡銷售等渠道。銀行主要參與銷售公募基金、年金產(chǎn)品，證券經(jīng)紀人主要參與銷售公募及私募產(chǎn)品、海外產(chǎn)品、不動產(chǎn)投資基金等產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)銷售主要參與推銷公募基金。

　　比較看，券商經(jīng)紀參與銷售的資管產(chǎn)品種類最為豐富，占據(jù)了更為有利的資源優(yōu)勢，而且證券經(jīng)紀從事該業(yè)務領域較早，形成了良好的市場口碑，信譽度較高。日本銀行參與銷售資管產(chǎn)品時間較短，主要是在日本政府動員居民由儲蓄轉為投資的過程中，大量居民儲蓄沉淀在銀行賬戶，這是其最獨特的優(yōu)勢，而且邊遠地區(qū)、社區(qū)老年人口主要由銀行服務，這有利于銀行開展更多資管產(chǎn)品銷售，近年銀行新增銷售量逐步攀升，有追趕券商經(jīng)紀之勢。互聯(lián)網(wǎng)銷售是近年最新興起的渠道，包括使用人工智能等方式，為投資者提供資產(chǎn)配置方案，逐步得到市場認可，不過整體銷售規(guī)模仍不大，有賴于進一步的發(fā)展壯大。

　　三、日本資產(chǎn)管理業(yè)產(chǎn)品服務分析

　　日本居民儲蓄率較高，有著較大的投資能力，圍繞各類投資者需求，資管產(chǎn)品日漸豐富。

　　（一）日本主要市場投資者分析

　　日本資管市場投資者主要包括居民、金融機構和養(yǎng)老金三大部分，不同客戶群體的投資要求和投資風格具有較大差異。

　　根據(jù)BCG統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年末，日本居民私人財富約為19.1萬億美元，但是其中70%—80%為低風險金融資產(chǎn)，諸如存款、保單等，在投資基金配置等方面具有較大市場空間。近年來，資管機構大力營銷中青年客戶群體，主要是這一類客戶需要為日后準備養(yǎng)老金而加大投資。

　　金融機構客戶包括銀行、保險機構等。銀行主要投資市政債券、ETF基金，但近年投資增速有明顯下滑，各類資管和證券產(chǎn)品投資規(guī)模占銀行總資產(chǎn)的比例約為20%。這其中城市銀行投資增速呈現(xiàn)較快增長，而信托銀行、地區(qū)銀行相關投資有明顯放緩態(tài)勢。日本保險機構主要以配置固定收益類資產(chǎn)為主，另類資管產(chǎn)品配置熱情增高。

　　養(yǎng)老金是日本資管市場非常重要的機構投資者，主要通過獨立賬戶形式開展相關投資。日本養(yǎng)老金體系分為公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金，以公共養(yǎng)老金為主，其中日本養(yǎng)老金投資基金為全球最大的養(yǎng)老投資基金，占據(jù)日本養(yǎng)老金總體規(guī)模的2/3。日本政府養(yǎng)老投資基金季報顯示，截至2019年6月末，日本政府養(yǎng)老投資基金規(guī)模為161.76萬億日元，2018年投資收益率為1.52%，主要配置資產(chǎn)包括51%的固定收益類資產(chǎn)和49%的權益資產(chǎn)，自2017年開始加大投資另類資產(chǎn)，配置比例將達到5%。  

　　（二）日本資管產(chǎn)品結構分析

　　日本投資基金主要包含契約型投資基金和公司型投資基金，按照發(fā)行方式又可以分為公募型投資基金和私募型基金，按照管理人的不同又可以分為受托人管理的投資基金以及投資信托基金管理公司管理的投資基金，按照投資標的可以劃分證券投資基金、不動產(chǎn)投資基金等。

　　日本投資信托協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月末，日本投資基金規(guī)模為224.21萬億日元，公募投資基金規(guī)模為126.27萬億日元，私募投資基金規(guī)模為97.94萬億日元，以公募投資基金為核心。這其中證券投資基金規(guī)模約為212.31萬億日元，公募證券投資基金規(guī)模為116.21萬億日元，私募證券投資基金規(guī)模為95.92萬億日元，均為契約型投資基金。近年來，不論是機構客戶還是個人均對指數(shù)型基金投資熱情有較大提升，以ETF為代表的被動管理證券投資基金規(guī)模約為39.91萬億日元。

　　日本另類資管產(chǎn)品主要包括REITs、基礎設施基金、PE等，主要集合投資計劃的形式開展。根據(jù)日本投資信托協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，日本現(xiàn)存REITs規(guī)模約為12.02萬億日元，而近年新創(chuàng)立的基礎設施投資基金規(guī)模仍較小，為672億日元。日本PE、VC等其他另類資管產(chǎn)品統(tǒng)計數(shù)據(jù)不足，不過從近年發(fā)展趨勢看，保險機構和養(yǎng)老金管理機構都在增加另類資管產(chǎn)品的配置，以此分散組合投資風險，在低利率環(huán)境下提高投資收益。根據(jù)Preqin調查數(shù)據(jù)顯示，對于PE配置而言，日本機構投資者更加偏好VC、成長類PE產(chǎn)品；對于不動產(chǎn)投資而言，更加偏好核心型以及核心增強型投資策略，具體以優(yōu)先級和夾層投資為先；對于私人信貸基金而言，更加偏好能源、農業(yè)等行業(yè)領域的投資機會。

　　為了應對老齡化社會的消費支出，鼓勵居民將儲蓄轉化為投資，日本政府于2014年率先推出小額投資非課稅制度（Nippon Individual Savings Account，NISA），對于上市股票以及買賣股票投資基金等的分紅和收益免稅，每年新投資額上限為100萬日元，投資期限為10年，后續(xù)又推出了其他類型的NISA制度，對于引導居民參與投資股票具有積極意義。

　　四、啟示

　　中日兩國具有很大的相似性，諸如金融體系以銀行為主，居民風險偏好低，資產(chǎn)配置以儲蓄存款為主，面臨老齡化問題，有待于發(fā)展資管業(yè)務，促進資本市場的發(fā)展，推動經(jīng)濟轉型。通過分析日本資管市場的整體發(fā)展情況，總結其發(fā)展經(jīng)驗，為我國資管行業(yè)的良好發(fā)展提供借鑒。

　　一是完善資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管政策。日本通過《金融商品交易法》完成了對資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，同時區(qū)分不同類型資管業(yè)務，實現(xiàn)差異化準入和監(jiān)管要求。2018年，我國發(fā)布了資管新規(guī)，各監(jiān)管部門相繼制定了實施細則，整個資管行業(yè)進入統(tǒng)一監(jiān)管時期。然而，資管新規(guī)僅對資管業(yè)務的部分操作原則進行了統(tǒng)一，距離真正的統(tǒng)一監(jiān)管還有很大差異。未來，我國仍需要明確資管行業(yè)的上位法，落實功能監(jiān)管；針對同類型資管業(yè)務，諸如公募型銀行理財和公募基金，需要適用統(tǒng)一監(jiān)管標準，避免監(jiān)管套利或者不公平競爭；逐步統(tǒng)一各類資管機構的準入要求。

　　二是加強投資者保護。投資者信心是金融行業(yè)穩(wěn)定的關鍵因素，自全球金融危機后，各國都在加強投資者保護，恢復其對資管行業(yè)的信心和信任度。日本政府要求資管機構及其他金融機構，從客戶利益出發(fā)，建立以客戶為中心的業(yè)務模式，服務于客戶的需求，真正為客戶創(chuàng)造價值。我國資管領域在投資者保護方面仍有很大差距，尤其是非標領域通過剛兌等問題，進一步掩蓋了投資者保護矛盾。因此，監(jiān)管部門需要進一步加強客戶保護，以落實信義義務為出發(fā)點促進資管機構建設以客戶為中心的服務模式，從產(chǎn)品創(chuàng)設、營銷、運營管理等方面都時時刻刻想到客戶利益，形成良好的行業(yè)文化和氛圍；規(guī)范產(chǎn)品營銷，充分評估投資者適當性，向客戶推薦與其風險偏好相匹配的資管產(chǎn)品；強化信息披露，尤其是管理費、產(chǎn)品風險信息，有利于投資者進行同類資管產(chǎn)品的比較；完善投訴、糾紛解決機制，充分維護投資者權益。

　　三是促進資管行業(yè)對外開放。日本意識到本國資管行業(yè)需要向國際先進經(jīng)驗學習，因此大力推動資管市場開放，提高行業(yè)運行效率。我國金融業(yè)的改革仍落后于經(jīng)濟改革，未來伴隨加快金融業(yè)開放，可以進一步加大資管行業(yè)的開放力度，引進領先國際資管機構，豐富國內資管產(chǎn)品，提高國內資管行業(yè)競爭水平；促進國外資管機構入股國內資管機構、合資設立資管機構，充分引進國外資本和先進經(jīng)驗，實現(xiàn)資管行業(yè)的高質量發(fā)展；吸收海外優(yōu)秀人才，提升國內資管行業(yè)人才的國際化視野，培育高素質投資人才；進一步便利各國之間的基金產(chǎn)品跨境銷售，推動我國資管產(chǎn)品走出去。

　　四是推動儲蓄向投資的有效轉化。隨著日本老齡化社會的到來，高儲蓄率是制約經(jīng)濟發(fā)展的重要癥結，而且也需要應對個人養(yǎng)老金不足的問題。為此，日本政府創(chuàng)設具有稅收優(yōu)惠的投資儲蓄賬戶，鼓勵居民更多參與資本市場投資，累積養(yǎng)老金。我國同樣面臨日本的問題，居民投資配置偏謹慎，以存款為主，而且伴隨我國老齡化速度的加快，我國養(yǎng)老金體系中的第二支柱和第三支柱非常薄弱，亟待改善。因此，有必要進一步通過發(fā)展資管市場，推動高儲蓄率轉化為投資率，而且推動建立養(yǎng)老儲蓄賬戶的建立或者稅收優(yōu)惠投資賬戶，激發(fā)投資熱情，鼓勵居民更多把儲蓄轉化為長期投資資金，進一步支持國內金融市場和經(jīng)濟建設。

　　五是注重金融科技對于資管行業(yè)的重塑。金融科技已經(jīng)成為重新塑造金融行業(yè)的力量，日本金融機構已經(jīng)注重使用金融科技發(fā)展銷售渠道，參與投資管理和客戶服務。我國資管機構也在加快擁抱金融科技，監(jiān)管部門應鼓勵金融機構創(chuàng)新利用金融科技提升自身市場競爭力，改善客戶服務質量，通過建立沙盒監(jiān)管機制，推動基于金融科技的商業(yè)模式創(chuàng)新。同時，監(jiān)管部門仍需要關注，更廣泛使用金融科技所帶來的科技風險、客戶信息濫用、模型風險等突出問題，提前做好風險應對。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發(fā)表各類研究文章。)