文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　央行公布數(shù)據(jù)顯示：4月新增金融機構(gòu)人民幣貸款1.7萬億，比上月少增1.15萬億，比上年同期多增6800億；各項貸款余額增速13.1%，比上月高0.4個百分點，較上年同期低0.4個百分點。

　　4月新增社會融資規(guī)模3.09萬億，比上月少增約2.06萬億，比上年同期多增約1.42萬億；4月末存量社會融資規(guī)模265.2萬億，同比增長12.0%，增速比上月高0.5個百分點，比上年同期高1.2個百分點。4月末，M2同比增長11.1%，增速比上月末高1.0個百分點，比上年同期高2.6個百分點；M1同比增長5.5%，增速比上月末高0.5個百分點，比上年同期高2.6個百分點。

　　主要觀點：

　　4月信貸、社融環(huán)比少增屬正常的季節(jié)性現(xiàn)象，而同比大幅多增則顯示，前期貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大的效果正在持續(xù)顯現(xiàn)。具體來看，4月新增人民幣貸款同比延續(xù)多增，帶動月末貸款余額增速進(jìn)一步加快。這一方面反映企業(yè)生產(chǎn)和居民消費活動逐步恢復(fù)，推動信貸需求改善，但更為重要的原因在于，在政策支持和引導(dǎo)下，銀行加大了對企業(yè)的信貸投放力度。主要在人民幣貸款和企業(yè)債券融資拉動下，4月新增社融同比明顯多增，進(jìn)一步印證當(dāng)前資金正大量流向企業(yè)，各項企業(yè)融資支持政策效果正在體現(xiàn)。主要受企業(yè)融資持續(xù)改善，并帶動企業(yè)存款顯著多增，以及財政政策發(fā)力、財政存款大幅少增影響，4月M2增速再創(chuàng)三年以來新高；當(dāng)月M1增速也繼續(xù)保持上行態(tài)勢，顯示企業(yè)等微觀主體活力持續(xù)恢復(fù)，房地產(chǎn)市場保持穩(wěn)健。

　　展望5月，在金融支持實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)力背景下，信貸、社融增量有望繼續(xù)改善，信貸、社融和M2存量增速還有進(jìn)一步上升空間。我們判斷，未來一段時間央行貨幣政策主軸將是：總量適度加大寬松、結(jié)構(gòu)繼續(xù)精準(zhǔn)滴灌。

　　具體分析如下：

　　一、4月新增人民幣貸款環(huán)比季節(jié)性少增，同比延續(xù)多增，帶動月末貸款余額增速進(jìn)一步加快；這一方面反映企業(yè)生產(chǎn)和居民消費活動逐步恢復(fù)，推動信貸需求改善，但更為重要的原因在于，在政策支持和引導(dǎo)下，銀行加大了對企業(yè)的信貸投放力度。

　　4月新增人民幣貸款1.7萬億，環(huán)比季節(jié)性少增1.15萬億，但同比多增6800億，這也帶動月末人民幣貸款余額增速加快至13.1%，較上月末提高0.4個百分點，較去年末已提高0.8個百分點。4月貸款同比多增，反映企業(yè)生產(chǎn)和居民消費活動持續(xù)恢復(fù)，信貸需求進(jìn)一步回升，但更為重要的原因在于，在政策支持和引導(dǎo)下，銀行信貸額度充足，加大了對企業(yè)的信貸投放力度。

　　具體來看，4月貨幣政策延續(xù)寬松，3月底央行下調(diào)7天逆回購利率20bp，4月下調(diào)MLF利率20bp，帶動當(dāng)月1年期LPR報價下行20bp，5年期以上LPR報價下行10bp；同時，4月寬信用延續(xù)，各類定向支持政策繼續(xù)發(fā)力，3月31日國務(wù)院常務(wù)會議決定增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元，4月3日央行宣布定向降準(zhǔn)，并于4月7日大幅下調(diào)銀行超額存款準(zhǔn)備金利率，明確表達(dá)了敦促銀行加大向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、特別是向中小微企業(yè)發(fā)放信貸力度的政策意圖。

　　銀行對企業(yè)信貸支持力度的加大，也體現(xiàn)在新增貸款結(jié)構(gòu)上。4月新增非金融企業(yè)貸款（含中長期貸款、短貸和票據(jù)融資）9395億，約占當(dāng)月新增貸款總額的55%，環(huán)比季節(jié)性少增約1.11萬億，同比多增6115億，占當(dāng)月貸款同比多增規(guī)模的90%。從期限結(jié)構(gòu)來看，4月新增企業(yè)短貸和票據(jù)融資環(huán)比少增6979億，同比多增3391億；新增企業(yè)中長期貸款環(huán)比少增4096億，同比多增2724億。根據(jù)我們的計算，1-4月新增企業(yè)中長期貸款累計同比增速達(dá)26%，較1-3月累計增速加快7.7個百分點。

　　居民貸款方面，4月居民短貸環(huán)比少增2864億，同比多增1187億，反映居民消費活動逐步恢復(fù)，尤其是車市回暖，對消費貸需求的提振；同時，4月房地產(chǎn)市場也有所好轉(zhuǎn)，支撐按揭貸款需求，當(dāng)月居民中長期貸款環(huán)比少增349億，同比多增224億。總體上看，在房地產(chǎn)政策基調(diào)依然以穩(wěn)為主的背景下，與企業(yè)貸款相比，新增居民貸款同比增速較為溫和。

　　二、4月新增社融環(huán)比大幅少增，符合季節(jié)性規(guī)律；而主要在人民幣貸款和企業(yè)債券融資兩項拉動下，同比明顯多增，進(jìn)一步印證當(dāng)前資金正大量流向企業(yè)，各項企業(yè)融資支持政策效果正在體現(xiàn)。

　　4月新增社融規(guī)模為3.09萬億，環(huán)比少增2.06萬億，符合季節(jié)性規(guī)律；同比多增1.42萬億，新增人民幣貸款和企業(yè)債券融資兩項為主要增量來源。在同比多增拉動下，月末社融存量同比增速較上月末加快0.5個百分點至12.0%，為2018年下半年以來最高。

　　具體來看，4月政府債券融資環(huán)比少增2987億，同比少增1076億，這與當(dāng)月國債和地方債凈融資額略高于上年同期相背離，或因月內(nèi)發(fā)行的部分專項債未納入當(dāng)月社融，將體現(xiàn)在下月數(shù)據(jù)當(dāng)中。4月底第三批1萬億新增專項債額度下達(dá)，財政部要求在5月內(nèi)發(fā)行完畢，預(yù)示5月新增政府債券融資規(guī)模環(huán)比、同比將有明顯上升。企業(yè)債券方面，由于流動性充裕帶動債券發(fā)行利率走低，加之疫情背景下政策支持企業(yè)通過發(fā)債來緩解流動性壓力，4月信用債發(fā)行量和凈融資額繼續(xù)保持同比高增，當(dāng)月企業(yè)債券融資環(huán)比少增804億，同比多增5066億。考慮到當(dāng)月人民幣貸款同比多增主要源自企業(yè)貸款，這進(jìn)一步印證當(dāng)前資金正大量流向企業(yè)，各項企業(yè)融資支持政策的效果正在體現(xiàn)。

　　此外，4月三項表外融資合計新增21億元，環(huán)比少增2188億，同比多增1446億，顯示前期金融嚴(yán)監(jiān)管帶來的局部性社會信用收縮有所減弱。4月表外融資新增部分主要來自于表外票據(jù)融資，當(dāng)月新增577億，環(huán)比少增2241億，同比多增934億；新增信托貸款僅23億，環(huán)比、同比變化穩(wěn)定；委托貸款規(guī)模則繼續(xù)壓降，當(dāng)月負(fù)增579億，與上月大致持平，同比少減618億。

　　三、主要受企業(yè)融資持續(xù)改善，并帶動企業(yè)存款顯著多增，以及財政政策發(fā)力、財政存款大幅少增帶動，4月M2增速再創(chuàng)三年以來新高；4月M1增速也繼續(xù)保持上行態(tài)勢，顯示企業(yè)等微觀主體活力正在恢復(fù)，房地產(chǎn)市場保持穩(wěn)健。

　　4月末M2同比增長11.1%，增速比上月末大幅加快1.0個百分點，比上期同期加快2.6個百分點，為2017年1月以來最高增長水平。這也是國內(nèi)疫情高峰過后M2增速連續(xù)兩個月快速上升。4月M2增速較上月及去年同期大幅加快，主要原因在于當(dāng)月企業(yè)信貸、債券融資大幅增長，企業(yè)新增存款1.17萬億，比上年同期多增約1.34萬億。這抵消了當(dāng)月居民存款下降約8000億——季節(jié)性因素疊加消費支出擴(kuò)大——帶來的影響。此外，受財政減稅及支出擴(kuò)大等因素帶動，4月財政存款僅增加529億，比去年同期大幅少增約4800億，也對當(dāng)月M2增速起到了助推作用。總體上看，M2增速持續(xù)大幅走高，顯示在疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重沖擊背景下，央行貨幣政策對沖力度明顯加大，貨幣供應(yīng)量正在顯著上升。

　　4月M1同比增速較上月回升0.5個百分點達(dá)到5.5%，與上年同期相比也加快2.6個百分點，為近22個月以來的最高增速。我們認(rèn)為，4月M1增速上行，一個重要原因是伴隨當(dāng)月復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)一步加快，企業(yè)等微觀主體活動增強，活期存款多增。此外，4月房地產(chǎn)銷售活動延續(xù)回暖，這不僅體現(xiàn)在居民房貸增量已略超上年同期水平，也帶動房企等相關(guān)企業(yè)活期存款增速加快。

　　四、在金融支持實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)力背景下，5月信貸、社融增量有望繼續(xù)改善，信貸、社融和M2存量增速還有進(jìn)一步上升空間。未來一段時間央行貨幣政策主軸將是：總量適度加大寬松、結(jié)構(gòu)繼續(xù)精準(zhǔn)滴灌。

　　主要受3月以后疫情全球蔓延態(tài)勢加劇沖擊，我們判斷5月之后我國出口將會出現(xiàn)較為明顯的下滑，疊加國內(nèi)防疫常態(tài)化，二季度GDP增速反彈會受到一定制約，下半年經(jīng)濟(jì)增速回歸潛在增長水平也面臨一定挑戰(zhàn)。為此，需要貨幣政策進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。5月10日央行發(fā)布《2020年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》，提出下一階段的政策思路是“在多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡，更加重視經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等目標(biāo)，以更大的政策力度對沖疫情影響，為有效防控疫情、支持實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。”更為重要的是，5月兩會將會召開，預(yù)期會上將推出包括更加積極的貨幣政策等在內(nèi)的一攬子宏觀政策應(yīng)對措施。這樣來看，后期貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度還會進(jìn)一步加大。這也意味著5月企業(yè)新增信貸和社融有望持續(xù)改善，人民幣信貸余額、社融存量及M2增速將保持連續(xù)3個月較快上行勢頭。

　　但正如近兩個月引導(dǎo)資金大規(guī)模流向企業(yè)、監(jiān)管層重申房住不炒那樣，我們判斷未來一段時間央行貨幣政策主軸將是總量適度加大寬松、結(jié)構(gòu)繼續(xù)精準(zhǔn)滴灌。前者主要體現(xiàn)在持續(xù)實施降息降準(zhǔn)，引導(dǎo)貨幣市場利率中樞下移， M2、信貸和社融存量增速要在一定程度上高于名義GDP增速；后者則體現(xiàn)在進(jìn)一步加大對小微企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)支持力度，推進(jìn)普惠小微貸款“量增、價降、面擴(kuò)”，同時嚴(yán)防資金大規(guī)模流向房地產(chǎn)以及金融空轉(zhuǎn)再度抬頭，堅守不搞大水漫灌底線。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)