文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：張曉慧 清華大學五道口金融學院院長

應對危機，政策出拳要快、力度要大、退出要及時。在設計非常規政策應對的初期，就必須盡可能地考慮退出機制。

　　危機時期，維持市場主體的良性運轉

　　是政策的首要原則

　　在美國，針對上個世紀30年代大危機的研究已經形成了一個龐大的經濟學科，甚至有人把它稱作是經濟學研究體系當中的“圣杯”?？峙乱舱且驗閷ξC有非常持續深入的研究，所以美聯儲和美國財政部針對當前疫情所采取的對策，才會那么迅速、全面和有現實針對性。

　　復盤史上的種種危機，足以讓我們認識到，危機時期的經濟政策確實需要超常應對。其中重要的是保持市場流動性與維護企業、機構資產負債表的健康，特別是給予中小企業足夠的支持。只有“中小企業”和“普通老百姓”都能保持充裕的流動性與健康的資產負債表，社會穩定、經濟復蘇才有可能。

　　任何一個處在大危機時期的政府和貨幣當局，都不應該拘泥于常規經濟政策的規則，危機時期的政策原則是“出手要快，出拳要重”。

　　4月9日IMF和世行召開遠程春季會議的時候，新總裁格奧爾基耶娃在開幕發言上曾經表示，受新冠肺炎疫情的影響，今年全球經濟將急劇地跌入負增長，而且預計全球會出現上個世紀30年代大蕭條以來最糟糕的經濟后果。

　　鑒于此，我覺得在疫情蔓延期間，宏觀經濟政策的指向恐怕不是刺激經濟，此時政策最優先解決的問題應該是用盡所有、竭盡所能為企業和老百姓提供救援和穩定，維持企業生存和人口就業，確保經濟在疫情結束以后能夠實現強有力復蘇。

　　也正因為當前維持生存才是第一要務，所以明知道對經濟會有多么致命的打擊，中央仍然在疫情發展第一階段就果斷做出封城斷航的決策。

　　當下國內疫情確實得到了控制，但還有很多疫情因素仍在繼續深刻地影響著經濟活動，尤其是境外的疫情還在發展中，這使得來自歐美的需求大幅下降，很多企業特別是外貿出口領域的中小企業因為沒有訂單而難以復工復產。在這個關口上，政策亟需為中小微企業做點什么。

　　如何切實支持中小企業，讓他們得到真正的實惠而不是額外的債務負擔，我覺得這恐怕不僅僅是簡單提供資金所能實現的。像很多有識之士提出的那樣，當務之急是破除針對中小微企業的高門檻、玻璃門等體制機制障礙，為他們提供信息、技術、信用、管理、人才方面的支持，從而幫助他們尋找能夠形成權益的投資而非增加額外債務負擔的資金支持。

　　實現這一目標，只能依靠體制機制的改革，所以當前最重要的任務是堅定地推動改革。

　　面對疫情，財政與貨幣政策

　　必要時也需“劍走偏鋒”

　　從宏觀政策角度來說，面對疫情，財政政策與貨幣政策不僅要“雙劍合璧”，必要時可能也需要“劍走偏鋒”。

　　財政政策應該發揮主導性的作用，主要因為貨幣政策的效力多年來已呈逐漸下滑之勢，各國當局競相放水大量投放的貨幣最終并沒有全部服務實體經濟，很多是在為貨幣運行自身服務。這使得金融跟經濟的關系越來越疏遠，貨幣金融政策越來越多地只作用于為實體經濟運行創造合適的宏觀環境。

　　這樣說并非否認有助于實體經濟良好運行的宏觀環境的重要性。事實上，在這次的疫情應對中，美聯儲以創造便利實體經濟進行結構性調整的環境作為貨幣政策第一要務的政策導向及其背后的宏觀調控哲學更值得我們深思和借鑒。

　　在全球放水、國內流動性繼續保持合理充裕的環境下，我國貨幣信貸供應仍有必要繼續保持增長態勢。但貨幣政策的重心可能應該根據市場的變化主要放在結構和價格兩個方面。

　　具體而言，就是要繼續以多種政策工具支持受疫情沖擊大的領域和薄弱環節，通過降低政策工具利率來推動信貸利率下行，使得貨幣政策更有針對性，更加適度和更為有效。

　　在要求財政政策發揮主導性作用時可能還需要考慮，當貨幣政策邊際效應不斷遞減的時候，財政政策出馬會不會對貨幣政策的傳導機理和傳導效率產生影響？財政政策應該或者能夠取代貨幣政策嗎？財政政策和貨幣政策應該如何協調配合才更有助于提升貨幣政策的傳導效率？

　　走出危機，現代貨幣理論

　　或許提供了一個有價值的視角

　　我們近期做的理論研究和實證分析表明，貨幣政策的變化不僅會影響需求，還會通過阻礙僵尸企業出清等方式影響經濟的供給結構。尤其是在利率下行的過程中，貨幣條件的變化對供給的影響甚至可能會超過對需求的影響，從而可能出現“越刺激，越通縮”等反主流的現象。

　　正是因為貨幣政策傳導機制中出現了上述新情況新現象，才使得“現代貨幣理論”（Modern Money Theory， MMT）在最近幾年受到了國際社會的廣泛關注。MMT從貨幣創造理論入手，通過金字塔貨幣體系，剖析了危機為什么會發生，財政政策為什么可以發揮以及如何發揮更大的作用，從而為我們解決現實問題提供了一個有價值的視角。

　　或許，我們可以將現代貨幣理論看成是廣義信用貨幣理論的一個組成部分。目前主流的信用貨幣理論主要關注銀行體系的信用創造，而現代貨幣理論則強調，正如銀行體系不需要存款即可發放貸款（也就是平常所說的“貸款創造存款”）一樣，政府實際上也不需要靠稅收取得資金，而是可以通過貨幣創造來進行財政支出，也就是“支出創造收入”。如果這一說法成立，那么政府會獲得更強大的財政支出能力和更廣闊的擴張空間。換言之，如果我們從更好地發揮財政政策的作用、疏通貨幣政策傳導機制的角度來看，現代貨幣理論或許有它的合理之處。

　　當然，任何理論都有其作用的邊界?，F代貨幣理論的邊界就是要避免過度依賴政府投資、擠壓市場活力和降低經濟效率，并在債務過高后形成金融風險。也就是說，不僅過度擴張的銀行信貸有風險，過快增長的財政擴張同樣也有風險。二者都存在一個“度”的問題。

　　所以我們在把握宏觀政策的力度時，既要看需求也要看供給，并且應當高度重視經濟供給側的結構性改革，激發經濟內生的增長動力和活力，這樣才能在疫情過后較快實現經濟復蘇。

　　應對危機政策：

　　出拳要快、力度要大、退出要及時

　　從疫情的發展和應對來看，我們對全球寬松政策長期不能退出的可能性要有充分的心理準備。這意味著我們在設計非常規政策應對的初期，就必須盡可能地考慮包括退出機制。

　　應對新冠疫情這類如此慘烈的公共衛生危機，不可能也不應該允許政策去不斷試錯。在目前狀況下，一連串的試錯會導致經濟和社會雪上加霜，因為中國在這方面是有前車之鑒的。

　　2008年全球金融危機爆發時，中國本身并沒有遭受巨大的沖擊，為了預防危機延伸到國內和實現中國經濟在全球的率先復蘇，中國政府果斷推出了四萬億的一攬子經濟刺激措施。但由于對次貸危機對中國經濟的沖擊估計過高，宏觀政策應對的力度也有些過大，更因為事先未能設計好退出機制，且將結構性改革擱置一旁，結果導致大量資金通過國企進入房地產領域，不僅引發了國內產業結構的惡化，導致了某種程度的“國進民退”，同時還把中國的房價推到了歷史的最高峰，這些問題直到現在都還沒有消化掉。今天令我們頭痛的過剩產能、地方政府債務、房地產泡沫等問題，其實都是那次刺激政策的后遺癥。

　　過去，周小川行長在總結應對國際金融危機經驗的時候總是強調，應對危機出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及時。這可能也是我們在應對新冠疫情、實施宏觀經濟政策時必須謹記的教訓。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)