來新浪理財大學(xué)，聽管濤《匯率十講》，破解外匯市場誤區(qū)，教你讀懂匯率。

意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 管濤

　　在近期全球金融動蕩的背景下，包括美、歐、亞洲等多個國家和地區(qū)的銀行、央行、基金等機構(gòu)投資者和多個國際金融組織踴躍參與認(rèn)購，投標(biāo)總量超過350億元，是發(fā)行量的3.5倍（去年12月份那次為2.9倍），表明人民幣資產(chǎn)對境外投資者具有較強吸引力，也體現(xiàn)了全球投資者看好中國經(jīng)濟的信心。

　　2月底，我在自己的微信公眾號上發(fā)了一篇題為《第九次在港央票發(fā)行速評：下次央票發(fā)行將在今年3月底 》的短評。果不其然，3月20日，中國央行發(fā)布公告，宣布擬于3月26日通過香港發(fā)行6個月期限、100億元的中央銀行票據(jù)。這是2018年11月份以來，累計第10次、第11期的離岸央票發(fā)行（見表1 ）。

　　這次發(fā)行結(jié)束后，香港央票發(fā)行的存量為800億元。其中，3個月期限的200億元、6個月期限的200億元、1年期限的400億元（1個月期限已經(jīng)到期）。

　　本次央票發(fā)行的背景是，2月底以來，海外疫情加速擴散、美股十天四次熔斷，市場恐慌性逃向美元現(xiàn)金流動性，美元指數(shù)創(chuàng)下三年來新高，人民幣對美元匯率中間價和交易價重新破7。3月19日（宣布此次發(fā)行計劃的頭一日），境外無本金交割的1年期遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期為1.68%，為去年9月份以來的新高。

　　從貨幣市場看，此次央票發(fā)行期間（3月20至25日），隔夜香港銀行同業(yè)拆借利率（CNH HIBOR）相對于隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的利差，持續(xù)為正，期間平均為47個基點，低于3月19日正利差52個基點的水平（見圖1）。

　　從外匯市場看，央票發(fā)行期間，境外人民幣匯率（CNH）一直弱于7比1，3月25日收于7.1286，略強于19日的7.1575比1（見圖1）。同期，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期日均為0.65%，低于3月19日1.68%的水平。

　　本次6個月期的央票發(fā)行利率分別為2.19%，與2019年12月20日同期限發(fā)行利率相比低了71個基點，與同日同檔的CNH HIBOR相比，風(fēng)險貼水為50個基點，略高于2019年12月20日發(fā)行時貼水54個基點的水平。據(jù)報道，在近期全球金融動蕩的背景下，包括美、歐、亞洲等多個國家和地區(qū)的銀行、央行、基金等機構(gòu)投資者和多個國際金融組織踴躍參與認(rèn)購，投標(biāo)總量超過350億元，是發(fā)行量的3.5倍（去年12月份那次為2.9倍），表明人民幣資產(chǎn)對境外投資者具有較強吸引力，也體現(xiàn)了全球投資者看好中國經(jīng)濟的信心。

　　綜上，從境內(nèi)外人民幣利差看，本次央票發(fā)行對CNH HIBOR基本沒有作用。CNH匯率繼續(xù)在7比1 偏弱區(qū)域波動，央票發(fā)行的直接影響不大，但貶值預(yù)期趨于收斂（見表2）。不過，為應(yīng)對疫情全球蔓延，各國出臺了一系列財政貨幣刺激方案，并加強了衛(wèi)生政策和經(jīng)濟政策的國際協(xié)調(diào)，改善了市場風(fēng)險偏好。3月25日，美元指數(shù)收在100.94，較19日回落了1.7%，這本身也有助于提振人民幣匯率走勢。

　　3月26日，中國央行公告此次發(fā)行順利完成時指出，香港人民幣央行票據(jù)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)行有利于豐富香港市場高信用等級人民幣投資產(chǎn)品系列和人民幣流動性管理工具，滿足離岸市場投資者需求，完善離岸人民幣收益率曲線，促進離岸人民幣貨幣市場發(fā)展，以及帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，推動人民幣國際化。

　　這再次表明，關(guān)于香港央票發(fā)行是央行出大招的說法，基本是既不看官宣，也不看數(shù)據(jù)。近年來，央行一再表示，基本退出了外匯市場的常態(tài)干預(yù)，讓市場在匯率形成中發(fā)揮決定性作用。既然央行連在岸市場都不太干預(yù)了，又何苦經(jīng)常性地出現(xiàn)在離岸市場上？再深一步地想，如果有形之手頻繁出現(xiàn)在市場上，恐怕不是給境外投資者驚喜而是驚嚇吧？

　　從離岸央票發(fā)行這件事情可見，如果弄懂了政策的邏輯，就可以做預(yù)測。去年8月份，我曾撰文《關(guān)于香港離岸央票發(fā)行與境外人民幣匯率走勢的實證分析》，文中指出香港央票發(fā)行恐非央行調(diào)控匯率的工具，并預(yù)測當(dāng)年11月上中旬會有一次3個月和1年期的央票發(fā)行。實際上，11月1日央行宣布發(fā)行計劃，并于11月7日完成了3個月、200億和1年期、100億元的央票發(fā)行，中標(biāo)利率均為2.90%（見表1）。至于開篇提到的那篇短評，標(biāo)題不是評論發(fā)行結(jié)果而是直接做預(yù)測，其實也是這個意思。

　　按照前述政策邏輯，考慮到2019年5月15日發(fā)行的一筆1年期限和2月13日發(fā)行的一筆3個月期限央票即將到期，預(yù)計下次央票發(fā)行將是2020年5月中旬，同時發(fā)兩期，期限分別是3個月和1年期、金額分別為200億和100億元，而不論屆時人民幣匯率是否承壓。

　　本文原發(fā)于《第一財經(jīng)》

　　(本文作者介紹：武漢大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博導(dǎo)、董輔礽講座教授)