文/新浪財經意見領袖專欄作家 袁吉偉　　

　　近期，全球各國協力抗擊疫情，實施更為積極的經濟刺激政策，有利于緩解金融市場投資者的恐慌情緒。然而，與以往的危機時期不同，刺激政策的效果顯現有賴于疫情的好轉，從這方面看，在全球疫情形勢尚未明朗前，政策效果可能有限，股市難言見底。對于長期投資者而言，可能存在逐步尋求價值投資的機遇，從過往經驗看，與經濟刺激直接相關的行業領域能夠率先股市反彈。

　　一、當前的股市已經見底了嗎？

　　上周，全球股市有所回暖，擺脫了持續下滑的恐慌情緒，投資者風險偏好有所改善。一方面，短期大幅下跌后，部分投資者認為投資價值逐步顯現，橡樹資本創始人馬克斯認為當前的股市已經具有投資者價值，雖然并不一定是最佳投資時機。另一方面，全球協力應對疫情，各國紛紛出臺了全球金融危機以來最大規模的政策支持舉措，美聯儲無限度提供流動性支持，美國國會通過了2萬億美元的刺激法案。歐盟方面，放松成員國財政約束，推出250億歐元的投資計劃；貨幣政策方面，增加臨時長期融資操作，放松對于銀行資本和流動性監管要求。與此同時，G20峰會結束，二十國集團將啟動5萬億美元的經濟刺激計劃。一系列旨在緩解疫情對于經濟和金融市場沖擊的貨幣政策和財政政策展現了各國政府的擔當，有利于提振投資者信心。

　　那么現在的股市已經見底了嗎？全球市場見底需要具備四個條件，一是全球疫情趨勢明朗化，迎來拐點；二是疫情對于經濟的影響處于預期之內，而且社會經濟得到有效修復；三是金融市場流動性保持充裕狀態；四是投資者恐慌情緒消散。具體來看：

　　一是全球疫情趨勢明朗化，迎來拐點。疫情迎來拐點是最核心的充要條件。不過目前看，全球疫情的前景仍不很明朗，累積確診人數仍呈現指數級上升態勢。從國內情況看，在疫情發生初期，1月23日開始湖北逐步封城，全國各地也限制人流，基本到了三月初開始累積確診人數基本達到了平穩狀態，逐步迎來了疫情拐點，期間時間大約為40余天。從全球看，一方面，各國所采取的控疫舉措明顯沒有國內嚴格，直到近期部分國家才開始限制人流流動；另一方面，疫情仍在不斷向其他國家擴散。因此，這增加了全球疫情的很大不確定性，而且所需要徹底控制住的時間也要長于國內，持續期可能要比預期的更長、破壞性更大，二季度疫情能否徹底結束明顯還是未知數。

　　圖1：全球疫情確診病例增長情況

數據來源：WIND，下同

　　二是社會經濟活動逐步得到修復。疫情對于經濟的破壞作用已經逐步顯現，由于全球疫情多開始從三月擴大，因此，國內2月份的數據基本已充分反映了疫情的沖擊，而海外國家的2月份數據相對并沒有反映出疫情的影響，3月份數據才更有真實性，諸如近期美國截至3月21日當周申請失業金人數攀升到328萬人，后續還是會繼續上升。全球疫情的持續時間越長對于經濟的破壞性越大，在全球化的當下，這種沖擊性在全球價值鏈、貿易鏈條等廣泛傳播和影響。近期市場的下跌對于疫情之下的企業盈利有所反應，不過估值仍需要視疫情沖擊的程度進一步調整。

　　三是金融市場流動性保持充裕狀態。每次危機時期因市場恐慌情緒上升，導致各類資產價格出現較大波動，投資者更多持有美元避險，導致市場尚美元流動性緊張。一般而言，常用LIBOR-OIS利差來衡量金融市場流動性水平，前者為倫敦同業拆借利率，后者為隔夜指數掉期利率，二者之差主要衡量銀行拆借違約風險，疫情加劇以來該指標顯著攀升。隨著美聯儲的干預，近期該指標擴張有所放緩。同時，從另一方面也可以看到，美元指數在經歷了快速攀升后也有所回落，也在一定程度上反映了金融市場流動性的好轉。

　　四是投資者恐慌情緒大幅改善。VIX恐慌指數用于衡量股市情緒的重要指標。目前恐慌指數在經歷了3月中旬的高位，達到全球危機時的水平后，有所回落，美國VIX恐慌指數處于60左右，中國ETF恐慌指數處于40左右，雖然較之前有所改善，不過依然處于較為水平，說明投資者風險偏好仍處于較低水平。

　　圖2：股市恐慌指數依然處于高位

　　總體而言，隨著全球主要國家逐步形成較大規模的財政和貨幣刺激政策，金融市場流動性有所改善，投資者情緒有所修復，不過疫情的發展趨勢以及對于經濟的破壞性依然尚難看到明朗態勢，這也決定了當前股市尚難說已處于底部，隨著疫情的快速演變，股市仍有下探的可能。

　　二、全球金融危機時期的股市走勢提供了什么線索？

　　歷史上并沒有與本次疫情相類似的場景，在為數不多的大型危機中，最近一次是2007年的全球金融危機，雖然二者從誘因等方面有很多不同，但是在對宏觀經濟的沖擊層面上看，本次疫情可能顯著大于全球金融危機。因此，以全球金融危機為背景，看一下在危機期間，股市走勢的規律以及什么因素可能影響到這種走勢。

　　2007年上半年，全球金融危機已經初見端倪，同年7月貝爾斯通宣布旗下次級債對沖基金出現巨額虧損，美國政府開始救助房地美和房利美；9月份，美聯儲降息0.5個百分點拉開降息周期。在這一時期，股市在危機之初并沒有給予太多反饋，在2007年10月中國和美國兩國股市均達到了頂點之后，開始由高點下滑。2008年2月，美國國會通過了1680億美元的經濟刺激法案，同年三月份降息0.75個百分點。在一系列政策干預下，中國和美國股票市場均有所反彈，出現了階段性回暖。然而全球金融危機仍然繼續惡化，尤其是2008年三季度美國雷曼兄弟的倒閉加劇金融系統的風險擴散和恐慌，中國和美國兩國股市繼續下探。為了共同應對全球金融危機，自2008年8月開始，全球主要央行開始加快降息，加大對于金融系統的流動性支持力度，同年11月，G20宣布準備緊急行動促進經濟增長，我國也推出了價值5860億美元的需求刺激計劃。隨著刺激政策的實施和效果顯現，我國股市在2008年11月達到了本次危機的底部，2009年開始股市走勢反轉；美國股市在2009年3月達到底部后，開始反彈回升。

　　圖3：全球金融危機時期的中國和美國股市走勢

　　危機時期的股市徹底回暖離不開基本面的強烈支撐，從全球金融危機時期看，我國11月實施了經濟刺激后，GDP增速在2009年1季度達到最低點的6.4%，此后2季度回升至8.2%。從走勢看，股市要略領先經濟數據，工業生產在2009年1月達到低點后回升，2月份投資達到低點，股市基本在2009年初開始啟動上行趨勢。

　　從估值看，在申萬27個一級行業中有63%的行業估值仍高于2008年全球金融危機時的水平。由于這只是靜態估值，隨著進入4月，上市公司開始逐步公布一季度業績，由于近期統計發布的工業企業經濟績效數據中利潤總額增速為-38.3%，比2008年全球金融危機時期還要低，這也凸顯了本次疫情的影響嚴重程度，那么一季度上市公司業績可能表現也會不佳，甚至部分領域上市公司一季度業績可能大幅低于預期，未來部分上市公司的估值存在下調的趨勢。

　　總體而言，從全球金融危機中的股市走勢以及與實體經濟的互動可以看到，第一，危機時期的恐慌中股市具有慣性下跌或者超調的態勢，而且整個過程會伴隨階段性短期反彈，但是并非反轉，對于擇時而言需要有更加準確的底部判斷。第二，政府干預對于緩解投資者恐慌具有積極意義，尤其是全球金融危機時期G20達成共識和出手救助金融市場和實體經濟后，實施的經濟刺激政策，有利于助推股市走出反轉行情。第三，一般股市要領先于基本面走勢，全球金融危機時期，我國股市基本領先于投資和生產1-2個月，領先GDP增速約1個季度。第四，由于金融危機的發源地在美國，因此我國經濟復蘇速度要早于美國一個季度，股市反轉的時間也會早于美國股市。

　　結合金融危機的經驗，近日G20剛剛達成了全球大規模的經濟刺激的一致行動，我國政治局會議也傳遞了提高財政赤字、刺激內需的政策信號，應該說可能對應股市底部的時間越來越近了。不過，由于與金融危機不同之處在于，通過注入流動性和實施需求刺激等擴張性宏觀調控政策就能解決大部分經濟復蘇的難題，但是疫情的可控程度更低，而且疫情沒有達到拐點前，疫情防控舉措使得經濟活動活躍度顯著降低，經濟刺激政策最多對于金融交易有一定助力，而對于復蘇實體經濟作用并不顯著，因此即使各國承諾加強政策刺激，但是政策效果的顯現時滯會更長，會進一步推后經濟見底的時間，進而可能推后股市見底反轉的時間。當然，這一次由于我國得力的防控舉措，我國經濟仍會較全球經濟較早復蘇，不過受限于當前的外部疫情輸入壓力、經濟杠桿水平、經濟結構調整要求以及全球供應鏈中斷，我國經濟實現真正完全復蘇也需要等到全球疫情后。這可能對應于我國股市仍會領先全球見底，然而單獨走出獨立行情仍不容易。

　　三、擇時還是擇股？

　　疫情的演進趨勢確實難以捕捉，而長期看疫情帶來的股市沖擊終會過去，作為長期投資者可以逐步入市，在不確定中尋找更加確定的趨勢和機會，尋求有價值的投資標的。

　　從全球金融危機時期看，2018年四季度的危機中后期，建筑業、電氣設備、農林牧漁、計算機、通信、房地產跌幅明顯收窄，而且建筑業、電氣設備行業率先實現正的投資收益，而其他行業仍處于下跌態勢。在2019年1季度我國股市觸底反轉的過程中，所有行業指數都呈現了正的投資收益，其中有色金屬、建筑、機械設備、汽車、電子、休閑服務、房地產、電子等部分行業均實現了超過50%的當季投資收益，2季度采掘、銀行、房地產繼續保持了40%以上的投資收益。

　　圖4：金融危機中后期的A股行業表現

　　結合本輪疫情看，投資者仍可以繼續關注經濟刺激后的一些結構性行情，可以沿著四個主線實施行業配置。一是關注與疫情相關的醫療資源供給行業，雖然這些行業已經得到了較多資金進入，不過全球疫情延續下，來自海外的需求仍會進一步增加，經營業績仍會有繼續改善的空間。二是關注與經濟刺激實施相關的行業，諸如建筑業、工程設備、銀行等，這些行業會首先受益于基建投資等方面的帶動，短期市場需求會增大。三是關注與啟動內需相關的行業領域，諸如電子消費、汽車等，這些領域一般都有一定政策扶持，而且歷來都是需求復蘇后的首先收益領域。四是股市恐慌中估值下跌幅度較大，但是行業本身景氣度較高，估值偏離行業基本面較多的領域。

　　當然在行業配置過程中，應該回避疫情持續下影響仍會持續的行業領域，一是應回避外需依賴度較高的行業領域，諸如營業收入中出口占比較大的行業領域，全球疫情還沒有結束前，外需可能持續保持收縮態勢。二是回避處于全球供應鏈環節的行業領域，諸如生產零部件依賴外部進口，疫情將會限制供給的恢復，會直接影響到企業生產和供給能力。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)