文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平  馬家進 石玲玲 梁珣 王孟嫫 范城愷

　　就像世衛組織負責人說的，“2009年流感大流行始于北美，我們也沒把它稱作北美流感 ”。病毒沒有國界，不區分種族、膚色和階層，世界各國應該聯合團結起來。

　　導讀

　　十年一輪，新一輪全球經濟金融危機來襲，疫情是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟金融社會脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導致資產價格泡沫、債務杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業高債務杠桿是兩大相互關聯的火藥桶。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

　　美歐的流動性危機已經顯現，這通常是金融危機的前兆，金融杠桿的游戲已經結束，音樂已經停止，投資者拋售資產奪門而逃：美股暴跌，10天內四次熔斷，恐慌指數超過2008年金融危機最高點，技術性熊市；美股盈利惡化、估值大跌、戴維斯雙殺，杠桿資金與同質化交易相互踩踏，股票拋售與股價大跌相互強化；股債雙殺，美國10年期國債收益率快速上升；企業部門債務杠桿高，評級下調、信用利差擴大、違約風險上升；黃金價格大跌，8個交易日內跌幅超過10%，避險資產不避險；現金為王，美元指數快速上升。所有籃子都被打翻時，沒有一顆雞蛋是安全的。流動性危機若繼續蔓延和深化，將演變為全球金融危機和經濟危機。

　　雖然中國成功進行了金融去杠桿、抗擊疫情和恢復生產，但在全球化的大背景下，中國難以獨善其身，我們的研究認為，疫情全球大流行和金融危機，將從貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、疫情輸入、外匯、房地產、交叉傳染等途徑向中國傳導。因為傳導是有時滯的，疫情全球大流行之后的金融危機和各國經濟衰退對中國的影響可能更深遠，現在還遠沒到宣告勝利的時候。比如，美國次貸危機2007年中就已爆發，但是由于影響時滯，直到2008年，國內的出口訂單和外需才大幅收縮，金融市場暴跌。所以，要“做好應對全球經濟金融危機的充分準備”，沒準備是危，有準備是機。

　　我們當前的任務是三大戰役：抗擊疫情、恢復生產、擴大內需。目前前兩仗打得很好，當務之急是擴大內需，應對全球金融危機和經濟衰退的后續沖擊，防止失業潮和企業倒閉潮，形勢十分嚴峻。這一次應對要以財政政策為主、貨幣政策為輔，啟動“新基建”的緊迫性上升。

　　重溫《這次不一樣：八百年金融危機史》、《兩次大危機的比較研究》、《債務周期》、《房地產周期》、《滅火》：1）金融危機：一個永恒的現象。2）時代在變，但人性像山岳一樣古老。人性是健忘的，從貪婪到恐慌。3）國外債務危機主要是債務違約、匯率貶值和資本出逃，國內債務危機主要是通貨膨脹、資產價格泡沫和貨幣貶值。4）這一次不一樣？內在的邏輯都一樣。貨幣超發、金融自由化、監管放松、過度投機是金融危機的土壤，高杠桿是風險之源和火藥桶。5）銀行業危機和資產負債表衰退，是金融危機向經濟危機蔓延的機制。全球化背景下，很難獨善其身，通過貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、外匯、房地產等傳導。房地產是周期之母。6）危機有自我拓展路徑，流動性危機、金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機、軍事危機，及時阻斷傳導鏈條很重要，但也要兼顧道德風險。7）2008年國際金融危機就像剛剛發生，2015年股災依稀如昨，2020全球金融危機再次來臨。經濟學仍任重道遠。

　　雖然中國的疫情開始看到曙光，但是看到其他國家人民仍在遭受嚴重的疫情，心情沉重。這種時候，世界各國本該聯手應對疫情全球大流行和金融危機，但是相互的指責和甩鍋，使得事態變得更加嚴峻和復雜，而遭殃的是普通老百姓。貿易摩擦破壞了大國之間長期積累的互信。最近關于“中國病毒”的提法是糟糕的，這時候不應該煽動民族情緒對立，轉移視線甩鍋，不應該被骯臟的政治愚弄。就像世衛組織負責人說的，“2009年流感大流行始于北美，我們也沒把它稱作北美流感 ”。病毒沒有國界，不區分種族、膚色和階層，世界各國應該聯合團結起來。

　　目錄

　　1  新一輪全球經濟金融危機來襲

　　1.1  金融危機前兆：流動性危機顯現，拋售資產、現金為王

　　1.1.1  金融市場流動性危機：股票、債券、黃金齊跌，現金為王，美元指數上漲

　　1.1.2  金融機構流動性危機：美聯儲最后貸款人，系統重要性金融機構擠兌

　　1.2  從流動性危機到金融危機、經濟危機的情景推演   

　　2  外部危機對中國的傳導鏈條

　　2.1  貿易和外需：出口下滑

　　2.2  產業鏈：下游需求減少，上游減產或斷供

　　2.3  金融市場：外資抽逃、資本流出、情緒傳染

　　2.4  疫情輸入：二次傳染風險

　　2.5  交叉傳染：沖擊匯率和房地產

　　3  要做好應對全球經濟金融危機的充分準備，當務之急是擴大內需

　　正文

　　1  新一輪全球經濟金融危機來襲

　　國內疫情有效遏制，但海外疫情快速蔓延，截至3月21日，海外150多個國家和地區，累計確診病例超20萬。美歐一開始不重視，錯失控制疫情的黃金窗口期，而且由于國情不同，美歐在采取強力隔離、暫停聚集性活動等措施方面不如中國，導致海外防疫過程更加漫長，代價也將更大。

　　1.1  金融危機前兆：流動性危機顯現，拋售資產、現金為王

　　美國乃至全球流動性危機已經顯現，而這通常是金融危機的前兆。若不及時救助，金融市場中資產大規模拋售與資產價格暴跌螺旋加速，金融機構流動性枯竭、擠兌破產，整個金融體系崩潰，金融危機將全面爆發。

　　1.1.1  金融市場流動性危機：股票、債券、黃金齊跌，現金為王，美元指數上漲

　　3月9日是一個重要時間節點，美國金融市場出現顯著的流動性危機：股票、債券、黃金同步大幅下跌，市場恐慌性追逐流動性，現金為王，美元指數快速上漲。

　　美股暴跌，10天內四次熔斷，恐慌指數超過2008年金融危機最高點，技術性熊市。3月9、12、16、18日，美股四次熔斷，創歷史紀錄。道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數、標普500指數最低點較最高點跌幅均超30%。3月美聯儲兩次緊急降息至零利率，推出7000億美元大規模QE計劃，亦未能提振股市。3月16日恐慌指數VIX高達82.69，甚至超過了2008年金融危機時的最高點80.86。

　　美股盈利惡化、估值大跌、戴維斯雙殺，杠桿資金與同質化交易相互踩踏，股票拋售與股價大跌相互強化。支撐美國過去11年史上最長牛市的因素全部急轉直下，去杠桿就是加杠桿的逆序過程，奪門而逃的恐慌導致踩踏和擠兌難免。

　　1）疫情蔓延嚴重沖擊美國經濟和上市公司的業績與現金流，利用現金甚至借債加杠桿回購股票“注水”每股收益的模式難以為繼，美股“卸妝”后的真實盈利狀況或在未來1-2個季度中暴露。

　　2）美股長牛、低利率等使得杠桿交易十分活躍，同時量化交易、ETF等被動投資的盛行加劇了市場的同質化交易行為，一旦市場轉向，必然導致集體踩踏，股票拋售和股價下跌之間相互強化，尤其是巨量的贖回和平倉壓力，引發連鎖反應，加劇市場的流動性枯竭。

　　股債雙殺，美國10年期國債收益率快速上升。經濟和通脹前景低迷，美聯儲大幅降息和QE；股市大跌，資金尋求安全資產，股債之間“蹺蹺板效應”，因此長期國債收益率本該下行。但3月9日之后卻出現了“股債雙殺”，說明市場亟需流動性，投資者拋售長期國債以回籠資金，從而推高國債收益率。

　　企業部門債務杠桿高，評級下調、信用利差擴大、違約風險上升。美國非金融企業部門杠桿率快速上升，但償債能力持續下降。2008-2018年非金融企業債券余額從2.2萬億大幅升至5.7萬億美元，其中BBB級企業債增加了近2萬億，占比從36.4%上升至47.4%。BBB級是投資級中的最低等級，一旦受疫情沖擊和油價暴跌導致企業經營狀況惡化，評級下調為高收益級垃圾債，機構投資者將被動清倉，嚴重沖擊債市。2月下旬以來，BBB及以下評級的企業債信用利差大幅上升，垃圾債尤為顯著。融資利率上升，疊加未來三年到期高峰，債市面臨大規模違約風險。

　　黃金價格大跌，避險資產不避險。黃金作為傳統的避險資產，在爆發重大風險事件時能夠發揮一定的風險對沖作用。但當市場出現流動性危機時，黃金同樣會被拋售，2008年黃金價格最大跌幅就高達近30%。2020年3月9日之后股債雙殺，黃金價格同樣大幅下跌，8個交易日內跌幅超過10%。

　　現金為王，美元指數飆升。流動性危機發生時，所有風險資產同步下跌，相關性趨近于1，資產組合理論和風險平價策略失效。所有籃子都被打翻時，沒有一顆雞蛋是安全的。市場恐慌性地追逐流動性，資金需求快速上升，但資金供給更加謹慎。3月9日之后美元指數飆升，15日美聯儲與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行進行長期的美元流動性互換額度安排，19日進一步與澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡、瑞典等9國央行建立臨時美元流動性互換協議，以應對可能的國際金融市場美元流動性緊張。

　　1.1.2  金融機構流動性危機：美聯儲最后貸款人，系統重要性金融機構擠兌

　　金融危機中，金融市場的流動性危機是開端，金融機構的流動性危機則是標志性事件和加速器。金融機構是信貸業務和資本市場的中樞，是資金需求與資金供給的對接方，一旦金融機構遭遇流動性擠兌，整個金融體系凍結甚至崩塌，金融危機加速蔓延，向縱深發展。

　　目前尚沒有如2008年雷曼兄弟破產倒閉等系統重要性金融機構風險事件發生，但應密切關注在股市、債市和衍生品市場中存在巨大風險敞口以及擁有眾多交易對手方的金融機構。

　　美聯儲履行最后貸款人職責，為金融機構和相關市場提供流動性支持。3月15日美聯儲將貼現窗口利率下調1.5個百分點至0.25%、提供日內信貸支持、鼓勵銀行使用資本和流動性緩沖、將法定存款準備金率降至0，17日重啟CPFF（商業票據融資便利工具）和PDCF（一級交易商信貸便利工具），18日啟動MMLF（貨幣市場共同基金流動性便利工具），為商業銀行、商業票據市場、一級交易商、貨幣基金市場等注入流動性。CPFF和PDCF都是2008年金融危機時創設的非常規流動性支持工具，MLFF也類似于當時的MMIFF（貨幣市場投資者融資便利工具）。

　　1.2  從流動性危機到金融危機、經濟危機的情景推演

　　流動性危機若繼續蔓延和深化，將演變為金融危機和經濟危機。歷史告訴我們，高杠桿是風險之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風險點。比如，2008年美國次貸危機時期的房地產、影子銀行和大規模次級抵押貸款證券衍生品，1998年亞洲金融風暴時期的外債，1990年日本房地產泡沫危機時期的房地產和銀行。

　　美國長期低利率催生的股市泡沫和企業高債務是當前最脆弱的地方，可能成為這一輪金融危機的潛在引爆點，這里面藏著的高杠桿高債務就像火藥桶，也是當前受疫情沖擊最大的。

　　根據全球歷次大危機的經驗，我們判斷，這一次全球金融危機，疫情是導火索，企業債務危機和股市泡沫是引爆點，資產負債表衰退和債務-通縮循環是金融危機向經濟危機的傳導機制，這就是經典金融周期中的“去杠桿”階段。

　　股市泡沫破滅，巨額財富蒸發，居民部門受財富效應影響縮減支出，企業部門受托賓Q效應影響減少資本開支，消費和投資大幅減少。居民和企業部門資產負債表惡化，金融機構壞賬增加，通過抵押品和外部融資溢價渠道導致信貸收縮，進一步沖擊消費和投資，即所謂的“金融加速器效應”。

　　企業債務危機爆發，除了金融加速器效應以外，還有更嚴重的資產負債表衰退和債務-通縮循環。

　　典型的資產負債表衰退演化模式是：企業資產負債表失衡，負債嚴重超過資產，陷入技術性破產的窘境。在這種情況下，企業將其目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現金流都用于債務償還，不遺余力地修復受損的資產負債表。由此出現了即便銀行愿意繼續發放貸款，也找不到借貸方的異常現象。最終，信貸緊縮，流動性停滯，經濟陷入長期衰退。

　　典型的債務-通縮循環演化模式是：企業由于債務清算而不得不將其資產和產品廉價銷售，從而導致物價總水平下跌，出現通貨緊縮。通貨緊縮的出現導致實際利率上升，使得企業債務負擔加重，于是企業進一步變賣資產和產品，由此加劇通貨緊縮，使得物價螺旋式下跌，而債務負擔螺旋式上升。結果就是實際利率上升，貸款和投資減少，經濟陷入衰退。

　　2  外部危機對中國的傳導鏈條

　　疫情全球大流行和金融危機，將通過貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、疫情輸入、外匯、房地產等途徑向中國傳導。中國已深度融入全球經濟，難以獨善其身，需嚴陣以待、做好準備應對。

　　2.1  貿易和外需：出口下滑

　　疫情疊加經濟金融危機沖擊海外經濟復蘇，拖累外需。2月全球制造業PMI（47.2%）較1月下行3.2個百分點，創2009年以來新低。

　　1）疫情直接沖擊海外經濟增長和消費意愿。海外疫情快速蔓延，隨著各國措施加強，餐旅、交運、零售、娛樂等聚集性行業需求進一步萎縮，短期失業率上升，經濟衰退風險加大。

　　2）金融市場劇烈波動導致居民財富大幅縮水，消費、投資、進口需求均受沖擊。近期美歐等主要股市跌幅均超過20%，跌入技術性熊市，美股四次熔斷，各國掀起降息潮，投資者已向流動性危機、金融危機的方向進行恐慌性交易。美國經濟占比中約70%是消費，資產價格大幅下跌直接沖擊居民資產負債表，動搖市場信心。

　　3）隨著海外疫情持續蔓延，外需收縮對出口企業帶來不利影響。歐美疫情不斷蔓延并升級防疫手段，封城封國，經濟活動停擺，導致外需大幅收縮，中國出口訂單驟降，春節以來波羅的海干散貨指數低于近三年同期。鋼材、化工等行業產品庫存大幅上升。

　　從行業來看，將主要沖擊中國電機電器、器械器具、紡織品、化工品等。目前海外疫情較為嚴重、金融市場大幅波動的國家大多與中國有密切的貿易聯系，其中中國對歐盟、美國、日本、韓國的出口分別占比17.2%、16.8%、5.7%、4.4%，而對歐盟中最嚴重的意大利、西班牙、法國、德國出口合計占比6.9%。2019年電機電器、器械器具、紡織品、化工品等四個行業分別占中國對日韓整體出口的27.5%、15.7%、12.0%、5.3%；對德國、法國、意大利和西班牙出口的電機電器合計占對其整體出口的40%；對美國出口最大的四類產品為機電產品、紡織品、家居玩具及原料出口，分別占比46%、10.2%、6.6%、5%。

　　2.2  產業鏈：下游需求減少，上游減產或斷供

　　經濟全球化時代，各國產業高度依賴、密切關聯。產業鏈沖擊將通過供需兩端影響中國：1）外需減弱導致國外零售下降，中國生產的零部件、加工品出口等受拖累。3月以來蘋果、耐克等歐美零售業閉店抗擊疫情，隨著實體經濟走弱，對中國上游制造業負面影響持續加深。中國對歐盟、美國的電機及其零部件、紡服、家具、運動品等的出口合計占對兩大經濟體出口總額的66.3%。2）海外產業鏈上其他國家斷供或減產，沖擊下游產業。以電子和汽車產業鏈為例，二者是典型的鏈條較長的行業，恰好是疫情沖擊較大的日韓兩國的重要產業，而韓國、日本又是中國第一、第三進口國，短期內國產替代進口有較大難度，沖擊顯著。

　　日韓減產或斷供將沖擊中國機電產品、化學品、塑料和金屬制品等中游產業，導致原材料及產成品漲價和斷供，對半導體、汽車下游產業產生負面影響。中國與日本、韓國貿易往來關系密切，2019年中國對日韓貿易總額合計占中國進出口總額的13.1%，中國是日韓的第一大進口國，日本、韓國對中國出口占其總出口額比重分別為19.5%和26.8%。分產品看，中國向日韓進口最多的產品為機電產品（電機電器、機械器具）、醫療設備、化學品和塑料，其中，自日、韓進口機電產品分別占自日、韓進口總額的45.5%和60.3%。若日韓疫情持續發酵將導致這些中游產業及其對應的下游行業受到較大沖擊。

　　1）半導體行業：從產業結構來看，中國主要集中在下游封測行業，2019年前三季度中國集成電路產業銷售額達5049億人民幣，同比增長13.2%，設計、制造、封測三大產業占比分別為42.0%、26.2%、31.8%。由于日韓在晶圓、光刻膠等原材料，DRAM、NAND閃存、CIS圖像傳感器等核心零部件擁有過半市場份額，一旦產業鏈輸送不暢，將對中國設計、封測等環節造成壓力，主要表現為上游材料和零部件短缺而形成的采購成本上升、產品交付延期等。

　　2）汽車行業：該行業由于技術含量高、產業鏈長，涉及工業部門種類僅次于房屋建筑，最直接相關行業為黑色金屬冶煉、通用設備制造、橡膠及塑料制品、有色金屬冶煉、電氣機械、金屬制品和化學原料等。其中，金屬制品、橡膠等化工原材料以及機電、運輸設備與日韓等國供應鏈相關，若出現斷供料將對汽車制造鏈條造成嚴重沖擊。2月28日現代汽車韓國蔚山工廠由于一名工人被檢測出新型冠狀病毒呈陽性而關閉。隨著德國疫情加重，西門子、博世等公司或將減產、停產，進一步沖擊汽車產業鏈。

　　2.3  金融市場：外資抽逃、資本流出、情緒傳染

　　美股下跌，海外投資機構流動性緊張，拋售資產，資金回流美國，引發全球金融市場調整。3月中旬以來，美股持續下跌，四次熔斷，海外投資機構面臨流動性壓力，快速拋售股票債券，資金持續回流美國。

　　A股短期面臨流動性壓力，中期警惕基本面沖擊。

　　1）短期來看，海外資金流出施壓A股。3月6-18日，陸港通北上資金合計凈流出達701億元，日均凈流出78億元，兩周內資金流出規模達到近5年來高位水平。同期上證綜指、深證綜指、中小板綜指跌幅均超10%。受疫情擴散、避險情緒、資金流出等影響，美股走勢尚不明朗，A股短期流動性壓力仍存。

　　2）中期來看，海外疫情沖擊加劇國內經濟下行壓力，企業經營受損，警惕基本面風險。復盤次貸危機時期，2007年10月前后美國次貸危機爆發，受時滯效應影響，2008年中期前后國內經濟各項指標增速全面下行。2008年5月至11月初，上證綜指從3761點單邊下跌至1707點，跌幅達55%。直至年末四萬億政策強力拉升。當前海外疫情影響或將持續2-3個季度。未來外圍沖擊逐步顯現，訂單需求下滑、部分原材料面臨斷供風險，企業生產及盈利能力恢復或低于預期。

　　中資美元債收益率上升，信用利差拉大，國內企業償債壓力上升、海外融資難度加大，加劇現金流壓力。

　　1）美國企業債券方面，3月6日以來，美銀美國投資級企業債、高收益企業債有效收益率分別上升超過100、350BP至3.0%、10.0%，達到近年高位水平，高收益債與投資級企業債信用利差在兩周內由448BP大幅上行至700BP以上。

　　2）中資美元債方面，3月中旬以來，受美國企業債券大幅下跌拖累，亞洲中資美元債券指數下跌超過5%。分等級看，高收益級債券收益率上升超過300BP，幅度遠高于投資級債券。分行業看，房地產行業債券收益率上升超過200BP，債券指數下跌近10%，幅度遠高于城投、金融行業。2008年金融危機期間，中資美元債券指數在兩個月內大幅下跌15%。未來，海外流動性風險帶來的拋售壓力下，中資美元債收益率上升、信用利差擴大局面短期或仍將持續，國內企業償債壓力加大，海外融資難度上升，加之疫情外圍沖擊下收入下滑，現金流壓力進一步加大。

　　2.4  疫情輸入：二次傳染風險

　　中國已為抗疫付出短期沉重經濟代價。中國通過封城、居家隔離、延遲復工復學、隔離密切接觸人群等阻斷傳染源擴散和輸入，快速遏制了國內疫情，但也付出沉重代價，勝利來之不易。1-2月中國經濟暫時停擺，經濟數據暴跌，一季度GDP已鐵定負增長。其中，工業增加值（同比-13.5%）、固定資產投資（同比-24.5%）、制造業投資（同比-31.5%）、基建投資（同比-26.9%）、社會消費品零售總額（同比-20.5%）等多項數據指標均創1990年公開數據以來的歷史最低。另一方面，截至3月13日全國各級財政疫情防控投入已經達到1169億元，未來仍需投入保障困難地區和群眾生活，疊加經濟活動虛弱，財政壓力顯著。

　　中國正面臨境外疫情輸入風險，防疫戰線拉長。因疫情得到控制，2月中下旬以來國內經濟活動正在恢復。國家發改委3月17日表示，除湖北等個別省份外，全國規模以上工業企業復工率均已超過90%；貨運已正常化，鐵路、民航、港口、水運均正常運營。

　　另一方面，隨交通運輸系統恢復，中國境外入境人數上升。根據移民管理局數據，自3月11日以來全國陸、海、空口岸入境的人員日均12萬人次，其中乘國際航班入境的人員日均2萬人次。入境人員雖然比去年同期相比下降八成多，但數目仍然不少，在疫情全球擴散的背景下，中國面臨著巨大的境外輸入風險。截至3月20日，累計報告境外輸入確診病例269例。目前，全國和各地區已陸續出臺并加強相關防疫措施，包括健康申報、集中隔離、無縫式銜接等措施。

　　部分外國政府重視不足、措施不力、動員能力不強，未來海外疫情發展不確定性大。前期歐美疫情未得到官方重視：美國政府曾表示疾病“類似流感”、患病風險“非常非常低”，直到3月13日才宣布進入緊急狀態；英國政府提出“群體免疫”概念而未提出任何實質性管控措施，直到3月18日才開始準備停課；除意大利外，西班牙、法國、德國等歐洲地區直到3月12日以后才開始限制人員聚集。另一方面，多國政府的動員能力和醫療體系負荷均有限：意大利3月8日封城后餐廳、酒吧等場所仍然正常營業直到12日才陸續關閉；歐洲多國出現物資搶購和供應不足，且歐洲內人員仍在自由流動；英國政府宣布不檢測和收治輕癥患者以緩解醫療負擔。國外政府重視不足、措施不力、動員能力不強，已經造成嚴重后果，后續發展不容樂觀：截至3月19日，美國新增4395例，新增數較前日增長51%，累計確診病例14331例；英國累計確診3297例，但因官方統計遲緩、檢測數量有限，實際疫情或更嚴重；意大利累計確診病例達41035例，死亡3405例，死亡病例數已超過中國；歐盟累計患病超9萬人，已超過中國。

　　由于海外疫情的不確定性，當前中國防疫戰還未到宣布勝利的時候。若疫情二次輸入中國，中國對內對外防疫戰線拉長，經濟活動可能再次停擺或受限并持續較長時間。疊加一季度已經遭受較大經濟損失、財政緊張、經濟承受能力有限，中國將因海外疫情失控而受到巨大沖擊。

　　2.5  交叉傳染：沖擊匯率和房地產

　　貿易和外需、產業鏈、金融市場、疫情外部輸入等渠道還可能出現交叉傳染，相互強化，或者共同作用，擴大沖擊范圍。

　　人民幣匯率可能受到沖擊。出口減少、外資抽逃、美元指數上升等都會沖擊人民幣匯率。3月4日至19日，美元兌人民幣匯率由6.9331突破至7.0910。

　　房地產是周期之母，一旦觸發房地產市場風險則牽一發而動全身。如果出現外需大幅收縮、經濟持續下滑、居民收入大降、資本流出，房地產市場也將面臨調整風險。商品房兼具投資品和消費品屬性，且鏈條長，無論是在發達國家還是發展中國家，房地產都在宏觀經濟中起到至關重要的作用。房地產作為典型的高杠桿部門，歷史上較大的金融危機多與房地產相關，十次危機九次房地產。2008年金融危機期間，房價跌幅約20%，房地產上下游涉及家電、家具、裝修、銀行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行業，牽一發而動全身。每次經濟繁榮多與房地產帶動消費投資相關，而每次經濟衰退多與房地產泡沫破滅相關，比如1991年日本房地產崩盤后陷入“失去的二十年”，2007年美國次貸危機演變為全球金融危機。反觀美國1987年、2001年股災和中國2015年股災，對經濟的影響則相對小很多。

　　3  要做好應對全球經濟金融危機的充分準備，當務之急是擴大內需

　　重溫《這次不一樣：八百年金融危機史》、《兩次大危機的比較研究》、《債務周期》、《房地產周期》、《滅火》：1）金融危機：一個永恒的現象。2）時代在變，但人性像山岳一樣古老。人性是健忘的，從貪婪到恐慌。3）國外債務危機主要是債務違約、匯率貶值和資本出逃，國內債務危機主要是通貨膨脹、資產價格泡沫和貨幣貶值。4）這一次不一樣？內在的邏輯都一樣。貨幣超發、金融自由化、監管放松、過度投機是金融危機的土壤，高杠桿是風險之源和火藥桶。5）銀行業危機和資產負債表衰退，是金融危機向經濟危機蔓延的機制。全球化背景下，很難獨善其身，通過貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、外匯、房地產等傳導。房地產是周期之母。6）危機有自我拓展路徑，流動性危機、金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機、軍事危機，及時阻斷傳導鏈條很重要，但也要兼顧道德風險。7）2008年國際金融危機就像剛剛發生，2015年股災依稀如昨，2020全球金融危機再次來臨。經濟學仍任重道遠。

　　全球一體化的大背景下，中國難以獨善其身，疫情全球大流行和金融危機，將從貿易、外需、產業鏈、金融市場、疫情輸入、交叉傳染等途徑向中國傳導。因為傳導是有時滯的，目前國內對全球經濟金融危機的認識還不夠，準備還不充分，現在還遠沒到宣告勝利的時候，疫情全球大流行之后的金融危機和各國經濟衰退對中國的影響可能更深遠。美國次貸危機2007年就已爆發，但是由于影響時滯，直到2008年，國內的出口訂單和外需才大幅收縮，金融市場暴跌。所以，要“做好應對全球經濟金融危機的充分準備”，沒準備是危，有準備是機。

　　前一段時間A股大跌已經消化了國內疫情的影響，最近的市場震蕩是對外圍市場的擔心，但相比歐美股市，A股跌幅較小，這是對中國抗疫初見成效的肯定。隨著企業的陸續復工，多項舉措的順利落地，中國經濟會回到正常的發展通道。但是，要高度重視疫情的二次傳染風險，做好應對全球經濟金融危機的充分準備，歐美經濟衰退對國內的影響可能更深遠，目前還不能大意。

　　我們當前的任務是三大戰役：抗擊疫情、恢復生產、擴大內需。目前我們前兩仗打得很好，但是第三場戰役，也就是應對全球經濟衰退、擴大內需方面，現在來看認識還不足，準備還不是很充分。否則只是恢復生產，生產賣給誰呢？外需在快速萎縮，最近我們已經看到很多工業品庫存大幅上升，企業開始降薪裁員。

　　在做好疫情防控和復工復產的基礎上，如果中國能推動以新基建和減稅為主的財政政策，擴大開放，建設多層次資本市場，改善收入分配和社會治理，國運來了。這一次應對要以財政政策為主、貨幣政策為輔。以工代賑，比貨幣放水和發消費券好。從價值觀上鼓勵勞動，從效果上有助于帶動就業。

　　最根本的是做好自己的事，最簡單有效的辦法是新基建。新時代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、穩增長、補短板、調結構、促創新，將點亮中國經濟的未來，提振各方信心，是應對疫情、經濟下行和推動改革創新的最有效辦法。

　　啟動“新”一輪基建，關鍵在“新”，要用改革創新的方式推動新一輪基礎設施建設，而不是簡單重走老路，導致過剩浪費和“鬼城”現象。“新”一輪基建主要應有五“新”：新的領域、新的地區、新的主體、新的方式，以及新內涵。支撐未來20年中國經濟社會繁榮發展的“新基建”是5G、人工智能、數據中心、互聯網等科技創新領域基礎設施，以及教育、醫療、社保等民生消費升級領域基礎設施，具有很強的帶動效應、放大效應和乘數效應。“新基建”，新未來，新的發展理念。

　　要把好事辦好，把握好節奏和力度，做好科學規劃，防止“新瓶裝舊酒”、“重走老路”、“四萬億重來”。

　　雖然中國的疫情開始看到曙光，但是看到其他國家人民仍在遭受嚴重的疫情，心情沉重。這種時候，世界各國本該聯手應對疫情全球大流行和金融危機，但是相互的指責和甩鍋，使得事態變得更加嚴峻和復雜，而遭殃的是普通老百姓。貿易摩擦破壞了大國之間長期積累的互信。最近關于“中國病毒”的提法是糟糕的，這時候不應該煽動民族情緒對立，轉移視線甩鍋，不應該被骯臟的政治愚弄。就像世衛組織負責人說的，“2009年流感大流行始于北美，我們也沒把它稱作北美流感 ”。病毒沒有國界，不區分種族、膚色和階層，世界各國應該聯合團結起來。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)