文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤

　　截至2018年底，美國廣義影子銀行總資產相當于美國金融總資產的63%，高出全球平均值15個百分點。 

　　3月18日，美股十天內觸發了四次熔斷，起因是一個大型對沖基金爆倉的市場傳聞。有傳其大部分產品業績出現較大回撤，還有傳其遭遇沙特主權基金大額贖回。公司立即做出澄清，指業績回撤在可承受范圍內，公司流動性充足。當天美股以大跌收盤，三大股指均跌入技術性熊市，美國已經發生股災。

　　美國勞工部3月19日發布的數據顯示，截至14日的一周，初請失業救濟人數增加7萬人，達到28.1萬人，是2012年颶風襲擊以來最大增幅。同日，高盛預計截至21日的一周，該人數可能增至創紀錄的225萬。

　　但這與股災無關，而是新冠肺炎疫情造成的沖擊。所以，這次股災還不能稱作嚴格意義上的金融危機，只能說是奏響了危機的前奏。或許，危機的引爆點將會是影子銀行體系。

　　這里先要聲明的是，本文無意冒犯任何機構，更沒有預測具體哪家機構會出問題。請勿對號入座！

　　危機十年影子銀行體系繼續膨脹

　　按照全球金融穩定理事會（FBS）的定義，影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系。廣義的影子銀行是除銀行、中央銀行和公共金融機構之外的金融機構。狹義的影子銀行是指除保險公司和養老基金之外的其他非銀行金融機構，如投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、 債券和結構性投資工具（SIV）等。

　　2008年金融危機就與華爾街投行的金融創新有關。后危機時代，加強對影子銀行的監測與管理是國際金融監管改革的重要內容。2011年10月，FSB提出了關于影子銀行監管和監測的要素、原則、方法及措施建議，并發布年度監測報告。

　　今年1月初FSB發布的年度報告顯示，危機十年來，全球影子銀行體系不僅未瘦身反而更龐大。到2018年底，全球廣義影子銀行體系總資產183萬億美元，較2008年底增加了86%（其中狹義影子銀行體系總資產114億美元，增加94%）；占全球金融總資產的48%，較2008年上升了6個百分點；相當于全球GDP的2.15倍，較2008年上升了65個百分點。FSB多次警示，影子銀行達到一定規模會引起系統性風險，在資金流短缺時會放大市場恐慌，并建議對影子銀行的監管和法律應當到位，以化解日益增加的危險。

　　國際貨幣基金組織（IMF）也從全球金融穩定的角度關注影子銀行。2015年4月，IMF春季《全球金融穩定報告》指出，危機以來 全球金融風險不僅沒有下降反而上升并且轉移，其中之一就是風險從銀行體系向影子銀行體系轉移。

　　美國的影子銀行體系更是巨無霸。據FSB統計，截至2018年底，美國廣義影子銀行總資產相當于美國金融總資產的63%，高出全球平均值15個百分點；相當于GDP的305%，高出全球平均值近90個百分點。其中，美國狹義影子銀行總資產占到全球的26%。

　　金融動蕩凸顯影子銀行的脆弱性

　　近期金融市場波動性加大、流動性緊縮，不排除有影子銀行的身影。美國投資公司協會統計，2018年，指數基金在美國股市占比為13%，較2008年上升了6個百分點。指數基金中被動指數基金就是嚴格追蹤指數進行投資。而且，指數基金大都采取高頻量化交易，有可能起到追漲殺跌的效果。

　　再回到開篇那個市場傳聞。這事無論真假，細思極恐。首先， 一家看空做空市場的對沖基金都在賠錢，說明市場已很不正常。1998年，美國明星基金長期資本管理公司就是因為俄羅斯主權債務違約的小概率事件折戟沉沙。據傳，從2月19日到3月17日美股的由牛轉熊過程中，“股神”巴菲特的股票投資組合已浮虧800億，跌幅 32%。不排除在當前極端市場環境下，可能爆出大機構巨虧的雷， 進而在資本市場引起連鎖反應。

　　其次，據前述公司解釋，業績較多回撤的原因是面對疫情造成的前所未有的沖擊，風險敞口過大。但如果機構為規避不確定性風險都減少頭寸，則意味著市場下探尚未結束。難怪美聯儲和財政部大招盡出，卻如泥牛入海。市場無差別地拋售所有資產包括美債和黃金，已經無險可避，唯有現金為王。美聯儲利率降到零，美元指數卻沖破100，非美貨幣全線崩潰。直到20日，市場混亂還在繼續。

　　再次，市場傳聞的石油美元回流，這種情況受世界經濟疲軟、油價大戰正酣的影響應該還會持續一段時間。而由于追求更高的回報，非銀行金融機構買了很多高風險、低流動性的產品，這將加大這些機構應對產品贖回的壓力。

　　危機后，各國對影子銀行實行了加強信息披露、實行功能監管，以及將場內場外交易都納入中央對手清算等一系列改革。總體而言，影子銀行體系較十多年前應該更加健康，并受到了更好的監管。然而，影子銀行與正規銀行體系相比，還是透明度較低，產品結構更復雜，杠桿率通常也更高。在市場極度恐慌時，很可能因信息不對稱導致逆向選擇，最后多重均衡出現壞的情形。再好的公司都可能在被擠兌之下，出現流動性危機（illiquid），甚至演變成無清償能力（insolvent）。

　　需做好形勢好轉之前市場變壞的準備

　　這次疫情觸發的金融動蕩不同于2008年金融危機緣于有毒資產，經濟刺激作用有限，恐怕只能對沖而不能強推。美聯儲可以購買有毒資產，卻不能直接消滅病毒。鑒于銀行業的順周期性，零利率政策加量化寬松恐難從銀行端發力。況且，大家都不出門或少出門了， 對于以服務業和消費為主的美國經濟肯定打擊巨大。那么，這波劇跌之后，經風險調整的美股估值依然偏高，經濟刺激也恐難像上次那樣，通過推高資產價格制造正財富效應。

　　2008年金融危機時，通過將高盛和摩根士丹利轉商業銀行的特殊安排，美聯儲給予了這兩家大投行流動性支持。那么，這次如果再有大機構出風險，有沒有“大而不倒”的問題？美聯儲是否需要進行救助？同美國財政部如何分工協調？此外，如果出手救助的話，資金規模恐將遠超2008年金融危機，同時還需要事先取得法律授權。

　　危機救市“三劍客”保爾森、伯南克和蓋特納近期合作出版了新書——《滅火：美國金融危機及其教訓》。在回顧了十年前那場救市經歷后，他們警告世人要做好迎接下次危機的準備。同時提醒，危機時很多緊急權力已經被限制甚至取消，這將嚴重削弱危機管理者的緊急處置能力，而獲得臨時授權勢必要經歷繁瑣的、不確定的 立法程序。書中建議，華盛頓需要用幫助結束上次危機的工具重新儲備應急武器庫，這將是政府平息恐慌的最有力武器。

　　顯然，他們建議的事情尚未啟動。市場瞬息萬變。如果因為政策應對不及時，不幸由大機構爆雷引發市場多米諾骨牌效應，或許這次金融危機就將實錘了。

　　在疫情和危機中活下來是基本法則。現在特別需要政治家們發揮高超的政治智慧，修復因貿易爭端升級、地緣政治沖突損害的戰略互信，發揮大國領袖作用，加強國際協調與合作，同舟共濟、共克時艱。因為，今天受害人是你，明天或許就是我自己。

　　本文原發于第一財經

　　(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)