孫彬彬：央行會如何行動？

2020年03月23日06:40 作者:孫彬彬

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬陳寶林

　　當然央行暫時不做價格調整，并不代表貨幣政策受到約束。市場擔憂海外流動性緊張、外匯變動的掣肘，但中國央行仍有空間應對，只是力度、節奏和重心問題。

　　摘要：

　　過去一周貨幣投放給量不減價，體現了央行宏觀審慎、精打細算的一貫風格。

　　海外情況不明，央行需要觀察研判；國內疫情逐步收尾，各地陸續復工復產，同時金融市場和流動性總體穩定充裕，央行暫時不作價格引導，有其通盤考慮。

　　當然央行暫時不做價格調整，并不代表貨幣政策受到約束。市場擔憂海外流動性緊張、外匯變動的掣肘，但中國央行仍有空間應對，只是力度、節奏和重心問題。

　　考慮到當前宏觀經濟的特殊情況，宏觀穩杠桿、內外平衡和珍惜正常的貨幣操作空間是當下的考慮。面對未來可能更為復雜的局面，好鋼必須要用在刀韌上，央行細水長流不改寬松方向。

　　在當前銀行同時面臨資產和負債的雙重壓力下，央行對銀行負債端仍有一定呵護，我們預計可能近期就會調降存款基準利率，全年調整幅度應該在25-50BP，同時要積極關注超額存款準備金利率的調整可能性。

　　降成本訴求和存款基準利率下調均需要央行調降公開市場利率予以配合。此外，3月美聯儲兩次共150BP的降息后，中美短端利差又回到了100BP以上，超過80-100BP舒適區間，并且全球原油價格戰下PPI同比大概率進一步下探，這些都為國內央行調整公開市場操作利率提供了技術空間。因此，雖然本月MLF和LPR利率沒有變動，但我們認為未來國內的公開市場利率大概率仍會調降，只是節奏和降幅多少的問題。

　　策略展望：央行會如何行動？

　　上周末降準之后，周一公布經濟數據大幅負增長，但隨后MLF利率并未調整，3月20日LPR報價維持不變，本周央行也繼續暫停逆回購。央行一系列操作引發市場擔憂，債市出現明顯回調，直到周五美元流動性邊際緩釋才再度回落。那么，市場在擔憂什么？央行為何降準之后毫無動靜？未來貨幣政策怎么看？

　　1、市場在擔憂什么？

　　1.1 貨幣政策是否受到外部掣肘，海外流動性緊張外溢至國內？

　　近期由于海外流動性緊張美元迅速走強，人民幣貶值壓力顯著加大。雖然美聯儲零利率政策之后中美利差處于高位，但市場擔心外匯占款流失壓力加大，政策利率的調降是否可能進一步導致貶值預期增強。

　　1.2 全年目標調整，貨幣政策寬松需求是否相應降低？

　　前兩個月經濟數據創新低，一季度GDP大概率負增長，從邏輯上看，GDP翻番目標難以完成，全年增長目標大概率調整。這種情況下，市場對于貨幣政策的寬松力度存在疑慮。

　　2、央行是如何回應市場關切的？

　　針對市場的擔憂和疑慮，央行近期密集發聲進行回應。最完整的就是，今天央行副行長陳雨露在《國新辦舉行應對國際疫情影響維護金融市場穩定發布會》上的發言[1]：

　　我們的概括分為三個部分：

　　2.1 央行已經做了什么？

　　人民銀行通過準確的公開市場操作和定向降準，來提供短期和中長期的流動性，保持銀行體系流動性合理充裕，金融市場果斷如期開市之后持續平穩運行。

　　一是3000億元的專項再貸款支持疫情防控的重點企業已經超過了5000家，企業獲得的優惠利率貸款已經超過了2000億元，實際融資成本只有1.27%左右。增加5000億元的再貸款、再貼現額度，來支持中小微企業復工復產，目前累計發放優惠利率貸款已經超過了1300億元，貸款的利率水平也明顯低于國務院4.55%的要求。

　　二是通過積極引導市場利率的下行，企業貸款實際利率水平也在明顯下降。2月份，一般貸款利率是5.49%，這個水平已經比貸款市場報價利率（LPR）改革之前下降了0.61個百分點。

　　三是會同銀保監會等部門對疫情發生之后受影響比較大的中小微企業、民營企業貸款給予展期和續貸的政策，幫助這些企業保持現金流的穩定，渡過難關。

　　2.2 央行在關注什么？

　　央行當前和未來的關注主要分為兩個方面：

　　第一，關注前期政策的組合效果

　　上述組合拳正在產生顯著成效，我國金融體系的運行總體平穩，金融市場預期穩定，貨幣信貸平穩較快增長，國民經濟經受住了疫情沖擊，也為全球經濟金融的穩定作出了重大貢獻。

　　在這些結構性貨幣政策、增加流動性的政策以及引導市場利率下行的政策的有力支持下，我國實體經濟已經在邊際改善。目前從3月份以來所掌握的支付結算的數據，包括存貸款的數據動態來看，實體經濟持續向好，估計在第二季度各項經濟指標會出現顯著改善。中國的經濟增長會比較快地回到潛在產出附近。

　　國際金融市場動蕩發生之后，我國金融市場經受住了考驗，表現出了高度的穩定性，波動幅度很小。

　　第二、關注近期外圍變化及其影響

　　近期，境外疫情擴散蔓延，國際金融市場動蕩加劇，全球經濟下行的風險在不斷加大。在這種情況下，世界形勢也對我國的經濟發展帶來新的挑戰。目前，針對國際金融市場動蕩的加劇，許多國家都陸續出臺了一些應對措施，這些措施的效果還有待觀察。

　　我們將根據中國疫情防控和經濟發展的實際，積極參與國際合作，應對復雜形勢帶來的挑戰。

　　2.3 下一步有何行動？

　　就下一階段我們貨幣政策的方向來說，主要是把握這么幾個方面：

　　“一是分階段把握貨幣政策的力度、節奏和重點，始終保持流動性的合理充裕，特別是要實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些。大家看到2月份的M2同比增長8.8%，社會融資規模存量同比增長了10.7%，這兩個指標都已經很好地體現了我們這一貨幣政策取向。

　　二是充分發揮好結構性貨幣政策的獨特作用。無論是3000億元的專項再貸款，還是增加5000億元再貸款、再貼現額度的政策，要引導金融機構特別對產業鏈的核心企業以及上下游的中小微、民營企業加大信貸支持力度。另外，結構性貨幣政策里面我們還有定向降準，還有對股份制銀行的額外定向降準，對這些機構和方面發揮激勵引導作用，這些政策接下來也要進一步運用好。

　　三是要充分發揮政策性金融作用。要用好3500億元的政策性銀行的專項信貸額度，以優惠的利率對小微、民營企業的復工復產復業，對春耕備耕的關鍵領域、對生豬的生產、對外貿領域特別是國際供應鏈的產品生產給予大力度的信貸支持。

　　四是要加大對中小銀行補充資本，發行金融債券的支持，目的是要進一步提升商業銀行整體信貸投放意愿和能力。

　　最后是要繼續推進貸款市場報價利率（LPR）改革，以此引導貸款實際利率不斷下行。要積極引導銀行體系適當讓利給實體經濟，讓“穩經濟”和“穩金融”實現共贏。”[2]

　　3、對于央行近期行為和上述表述，我們該如何解讀？

　　我想仔細通讀陳雨露副行長的發言，應該完全能聽出弦外之音，貨幣寬松方向肯定不變，只是力度、節奏和重點的問題。

　　那么力度、節奏和重點是哪些問題呢？

　　首先，是當前疫情影響，特別是海外情況研判。

　　央行現階段要加強對國際金融市場運行的監測，深入分析和研判本輪國際金融動蕩的內在規律，要結合前期中國在應對疫情方面的政策經驗，及時為經濟政策的國際協調提供建設性意見。

　　陳雨露認為，目前來斷定全球已經進入了金融危機還為時尚早。國際金融危機通常有三個基本的特征：一是是否存在國際金融市場跨市場的持續的恐慌性下跌。二是是否出現大量的金融機構，特別是系統重要性金融機構倒閉。三是看全球的實體經濟運行是否受到了嚴重破壞。

　　所以還需要進一步關注和分析。

　　在還沒有弄清問題之前，央行會如何呢？

　　央行當前一是按照既定的方針和既有的政策框架來做好自己的事情。二是積極參與宏觀經濟政策的國際協調。

　　那么什么是既定的方針和既有的政策框架？

　　回到三年來，貨幣政策的核心是從結構性去杠桿到宏觀穩杠桿。也就是實現M2和社會融資規模增速與名義GDP增速的基本匹配。

　　除此之外，就是易行長的兩次重要論述：

　　易綱行長2018年12月在“新浪·長安論壇”對貨幣政策的內外均衡問題做了明確表述：

　　“當前經濟處于下行周期中，需要一個相對寬松的貨幣條件，但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因為如果太寬松，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。”——易綱，《中國的貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡》

　　2019年9月24日易綱行長表示，“如果你要看全球，包括美、歐、日發達國家的貨幣政策和發展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向，我有這樣一個判斷，就是向前看，再過幾年，如果哪個國家，特別是哪個主要經濟體還保持正常的貨幣政策，那么這樣的經濟體應當是全球經濟的亮點，也應該是市場所羨慕的地方。”

　　顯然，宏觀穩杠桿、內外平衡和維護正常的貨幣政策空間是央行既定的方針和既有的政策框架。

　　如何積極參與宏觀經濟政策的國際協調呢？

　　疫情并非影響單一國家，而是類似2008年全球金融危機以及2012年歐債危機，具有全球風險，主要國家央行或進行協同降息。同時，美聯儲已經率先降息，美國財政赤字問題愈加嚴峻，美國有動力協調其他國家降息，以保持美元幣值穩定，并且實現美國的赤字融資。

　　最為明顯的2012年，年中央行降息也確實呼應了歐債危機。

　　其次，這可能又是一次復雜的持久戰，央行在枕戈待旦的同時更要細水長流

　　當前疫情在海外擴散，美聯儲重回零利率，主要發達國家均邁入非常規貨幣政策。當前疫情發展尚不明朗，未來無論是外部環境還是國內經濟都面臨比較復雜的局面，雖然央行還沒有作出明確的危機判斷，但是央行可能也在為未來儲備彈藥。

　　再次，還是要相信我們央行有能力維護貨幣政策獨立性。

　　中國選擇了貨幣政策獨立性，無論是二元悖論還是三元悖論，都會對貨幣政策構成影響，問題的關鍵是我們是否具備控制影響的能力。

　　我們以M2同比-外儲同比來衡量人民幣內生貶值壓力。雖然當前廣義貨幣可能高于GDP名義增速，但是需要考慮未來兩到三個季度GDP名義增速可能顯著低于2019年這一特定事實。一季度經濟大概率負增長，二季度甚至全年反彈的幅度有限，同時CPI、PPI預計都將會顯著下行，名義GDP整體還是向下走，所以廣義貨幣同比增速的環比變化并不大。

　　外匯儲備方面，隨著復工加快進口增加，同時海外疫情擴散外需承壓，因而貨幣貿易順差可能面臨下降。考慮到以旅行為主的服務貿易逆差預計也會同步減少，那么外儲可能不會出現大幅度的減少。

　　匯率方面，人民銀行通過逆周期因子構筑的防火墻，同時在香港發行央票提高市場交易成本；考慮到貿易內在平衡和短期外債支出壓力可控，給了我們宏觀穩定的外圍空間。

　　中美利差。隨著美聯儲轉向零利率，目前中美短端利差接近150bp、長端利差約180bp，均為近年來高位，遠超舒適區間，這也為央行操作提供了足夠的空間。

　　因而，我們認為中國央行還是始終以國內基本面為主，并且有能力維護貨幣政策獨立性。

　　最后，宏觀目標決定了貨幣政策最終的力度、節奏和重心還是會聚攏到穩就業（穩增長）上來。

　　我們在前期報告《保就業還是保增長？》中明確指出，雖然GDP翻番在數字上難以實現，但從全面建成小康社會、“十三五”規劃來看，就業目標依然至關重要。而當前中國的經濟結構下，很難實現低增長下的充分就業。穩就業目標下，可能還是需要維持5%上的經濟增速，貨幣政策還有進一步發力的必要。

　　4、央行未來發力的重心是價格工具

　　雖然央行倍加珍惜，但是量價配合的寬松方向是明確的。未來央行的重心是價格工具。

　　4.1 降成本是貨幣政策重點

　　3月15日孫國峰再次明確“人民銀行將繼續綜合采取多種措施促進貸款利率明顯下行，支持企業復工復產和經濟發展”[3]，同時提出下一步的政策措施：

　　“一是運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，為降低企業融資成本提供良好的流動性環境。二是繼續推進LPR改革，有序推進存量浮動利率貸款定價基準轉換，引導完善商業銀行內部的轉移定價（FTP）體系，將LPR內嵌入銀行內部的利率機制中，完善LPR的傳導機制，繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力。三是引導銀行體系適當向實體經濟讓利，降低企業融資成本，激發微觀主體活力，暢通經濟金融的良性循環。四是繼續發揮存款基準利率作為整個利率體系“壓艙石”的作用，同時壓降銀行不規范存款創新產品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩定銀行負債端成本。”[4]——3月15日國務院聯防聯控機制“金融政策支持疫情防控和復工復產”新聞發布會

　　3月22日陳雨露副行長對下一步貨幣政策又做了表態。

　　顯然，降成本是未來的重心。

　　4.2 降貸款需要降LRP，最終需要MLF利率或者存款利率調降引導

　　今年以來兩次降準分別每年減少銀行負債成本150億元、85億元，但降準效果并未體現在LPR報價上。我們在前期報告《是時候調降存款基準利率了？》提到，當前銀行資產負債端均面臨壓力，銀行很難主動壓縮加點，最終還是要通過MLF利率或者存款基準調降來實現LPR下降和銀行讓利。

　　4.3 降準效果如何？

　　雖然降準也能夠降成本，但效果相對較小。根據央行測算，降準0.5%大約每年可節省銀行負債成本150億元；目前銀行除房貸外的存量貸款約120萬億，如果LPR1Y下降5bp，理論上除房貸之外的所有貸款利率都會相應下降（雖然短貸以固定利率為主，但若轉向LPR定價新發貸款利率也會下降），資產端收益則相應下降600億元。這意味著，至少需要降準2個百分點才能抵消LPR降低5bp的影響。而在局部信用收縮背景下，信用擴張和存款派生并不足，也難以有效緩解銀行的存款壓力。

　　當然，降準雖然見效慢、效果較小，但LPR下降過程中對銀行負債端呵護預計還是會有操作，今日國新辦發布會央行也表示會繼續運用再貸款、再貼現、定向降準等結構性貨幣政策[5]。

　　4.4 是否調降存款基準利率？

　　首先，降準帶來的成本下降畢竟有限；其次，正如央行馬駿所言，降準效果的體現存在一定的時滯；再者，存款作為商業銀行最主要的負債來源，近年來存款競爭加劇銀行存款成本普遍上行。近期央行將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，也主要是穩定銀行存款成本和負債成本的考慮，這也有利于未來可能的存款基準利率調降。

　　今年以來央行多次表示存款基準利率作為整個利率體系“壓艙石”，綜合考慮經濟增長、物價等基本面的情況，適時適度進行調整。我們預計近期可能會調整存款基準利率，全年定期存款基準利率調整幅度在25-50bp，活期存款基準利率調降5-15bp。

　　5、總結

　　過去一周貨幣投放給量不減價，體現了央行宏觀審慎、精打細算的一貫風格。

　　還是那句老話，降準無熊市，目前階段利率下行的整體方向維持不變。久期策略仍然可以參與。

　　6、市場點評：資金面全面寬松，債市震蕩

　　上周央行公開市場無投放無回籠，開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，資金面全面寬松。周一，公開市場凈操作為0，開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元。資金面泛濫式寬松，隔夜利率進一步回落；周二，公開市場凈操作為0。資金面暴松，7天押信用也僅有1.9%；周三，公開市場凈操作為0。資金面繼續泛濫式寬松，全天無波瀾；周四，公開市場凈操作為0。資金面繼續呈泛濫態勢，盤中無波瀾，隔夜加權利率跌破1.0，并跌破2019年7月4日的0.92，為2008年6月18日以來新低；周五，公開市場凈操作為0。資金面繼續泛濫式寬松，隔夜加權利率進一步降至0.86，與2009年最低時的0.80僅差6bp。

　　受美聯儲降息、QE、降準、央行MLF利率未降、美股再熔斷、美債波動、橋水爆倉傳言、美國金融市場企穩、資金面等影響，債市震蕩。周一，美聯儲周日又放三大猛招：緊急降息100個基點降至近零水平0%-0.25%、宣布7000億美元QE購債、下調準備金率至零。然而三大美股指期貨繼續大跌，美債收益率大幅下行32bp至0.634%。受此影響，國內債市收益率也明顯下行，十年國債低開3bp，但幅度并未擴大；央行超市場預期沒有降息，推動收益率反彈上行，抹平了早盤的全部下行幅度；周二，債券市場早盤市場情緒尚可，長債收益率小幅低開，美債收益率并沒有因為美股的第三次熔斷而下行，避險作用失靈，國內債市受此拖累收益率同樣震蕩向上；周三，國內債市繼續受美債的影響，早盤收益率繼續高開高走，但畢竟資金面非常寬松，十年國債已累計上行超20bp，巨大的套利空間，推動收益率向下運行；午后，傳言橋水基金產品爆倉，美債大幅上行超20bp，國內債市也跟隨回調，基本抹去了盤中的下行幅度，收盤漲跌互現；周四，早盤國內債市尚屬平靜，收益率小幅高開高走，隨后在資金面刺激下，收益率快速下行；然而盤中再次受美債收益率上行的影響，市場情緒再度謹慎，國債期貨下跌，現券收益率由下轉上，收盤時較前日小幅上行；周五，今日債市終于橫掃上周二以來的陰霾，收益率大幅下行。市場延續昨日收盤時的謹慎情緒，今日開盤時，收益率小幅高開高走，受美國金融市場企穩的提振，很快收益率便開始調頭向下；午盤時，更多的積極消息出現，美元指數走弱、非美貨幣升值，原油、股市、債券價格紛紛上漲，美國市場終于在美聯儲及多國央行聯手救市下止跌回升，午后美債收益率進一步向下，帶動國內債市情緒更加回暖，收盤時較昨日大幅下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行33支利率債，共計1285.66億。．其中地方債有27支，合計985.66億。

　　二級市場

　　受美聯儲降息、QE、降準、央行MLF利率未降、美股再熔斷、美債收益上行、橋水爆倉傳言、美國金融市場企穩、資金面等影響，債市震蕩。全周來看，10年期國債收益率上行1BP至2.68%，10年國開債收益率下行1BP至3.05%。1年與10年國債期限利差擴大6BP至81BP，1年與10年國開債期限利差擴大5BP至102BP。

　　資金利率

　　上周央行公開市場無投放無回籠，開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，資金面全面寬松。銀行間隔夜回購利率下行62BP至．79%，7天回購利率下行50BP至1.57%；上交所質押式回購GC001下行108BP至．91%；香港CNH Hibor隔夜利率下行12BP至1.94%；香港CNH Hibor7天利率下行28BP至2.19%。