文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、石玲玲、王孟嫫

　　1、中國人民銀行決定于2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元。

　　2、中國2月新增人民幣貸款9057億元，預期11960億元，前值33400億元。2月社會融資規模增量為8554億元，前值50700億元。中國2月M2同比增8.8%，預期8.5%，前值8.4%。

　　解讀

　　1． 核心觀點：

　　1）此次降準有兩大亮點，注重疏通貨幣傳導渠道，完善“三檔兩優”框架。一是以2019年普惠金融定向降準考核制度作為標準。二是針對股份制商業銀行額外“獎勵”定向降準1個百分點。

　　2）從降準原因來看，疫情對海內外經濟和金融市場沖擊全面顯現，國內三農和小微企業資金周轉困難，央行寬信用支持小微和民營企業融資，疏通貨幣傳導渠道。從國內來看，疫情沖擊全面顯現，2月PMI、核心通脹均創新低，PPI再次轉負。從海外來看，疫情擴散，全球經濟脆弱性上升，市場恐慌及避險情緒持續升溫，海外金融市場劇烈動蕩。

　　3）從流動性情況來看，2020年初至今，央行基礎貨幣凈投放量遠高于去年同期，再貸款、再貼現為代表的結構性投放貢獻了主要增量，市場流動性充裕。總量性投放層面，2020年1-2月基礎貨幣凈投放量小幅高于去年同期。結構性投放層面，2020年2月再貸款、再貼現額度大幅增加8000億元，是基礎貨幣的主要增量來源。

　　4）從影響來看，對于商業銀行，定向降準疏通貨幣傳導渠道，降低銀行資金成本每年約85億元，緩解息差壓力，引導資金流向小微和民企。對于實體經濟，一方面有助于降低小微、民營企業貸款實際利率，減輕利息支出負擔，另一方面增加企業貸款，助力企業復工復產，減輕現金流及資金鏈壓力。對于資本市場，有助于緩解近期海外流動性緊張下外資拋盤局面，一定程度上利好股市債市。

　　5）2月金融數據低于預期，疫情影響全面顯現，政策支持效果顯著，但短貸大增，結構惡化。總量上，2月社融同比少增1111億元，低于預期，存量增速10.7%持平上月；信貸同比多增199億元，政策支持效果顯著。結構上，政府債券、非標融資是社融主要拖累，企業債構成主要支撐；信貸結構不佳，企業抗疫信貸是主要支撐，但疫情沖擊下企業資金緊張、長期投資需求不足，短期融資占比大幅上升。

　　6）展望下一階段，我們認為貨幣政策寬松方向未變。是否會繼續降息？經濟下行疊加海外疫情蔓延，國內貨幣寬松窗口期將延長，但仍以小幅多次降息為主。是否會下調存貸款基準利率？調整存貸款基準利率并非優選，在央行政策選擇中或處于靠后位置。

　　7）未來的政策重點應是將投放的流動性支持實體經濟，這需要貨幣政策、財政政策、產業政策相配合，其中“新基建”是對沖疫情和經濟下行的最簡單有效手段，具有乘數效應、帶動效應和放大效應，兼顧短期穩增長和長期補短板。

　　2． 此次降準有兩大亮點，注重疏通貨幣傳導渠道，完善“三檔兩優”框架。

　　其一，2019年普惠金融定向降準考核制度作為標準。2018年起央行逐步建立該制度，注重疏通貨幣傳導渠道。

　　其二，針對股份制商業銀行額外“獎勵”定向降準1個百分點。以往普惠降準大多針對農商行、城商行，此次專門針對達標的股份制銀行額外定向降準1個百分點，能夠有效加大對小微、民營企業的信貸支持力度。

　　3． 從降準原因來看，疫情對海內外經濟、金融市場沖擊全面顯現，央行時隔2天迅速落實國務院會議精神，寬信用支持小微和民營企業融資，疏通貨幣傳導渠道。

　　3月11日國務院常務會議提出“抓緊出臺普惠金融定向降準措施，并額外加大對股份制銀行降準力度。”，時隔2天央行迅速操作，落實會議精神，釋放長期資金5500億元，力度不如1月份的8000億元，總體上更加落實到疏通貨幣政策傳導，緩解小微和民企資金周轉困難。

　　從國內經濟來看，一方面，疫情沖擊全面顯現，2月PMI、核心通脹均創新低，PPI再次轉負。另一方面，受疫情影響，三農和小微企業資金周轉困難，此次普惠定向降準更注重精準滴灌。

　　宏觀經濟層面，疫情沖擊全面顯現。1）消費方面，消費需求大幅降低，2月汽車產銷28.5萬輛和31.0萬輛，環比下降均為83.9%，同比下降79.8%和79.1%，降幅明顯高于上月。2）投資方面，人流物流受阻、工人返城工廠復工延遲，制造業、房地產、基建投資短期基本停滯。2月制造業PMI和非制造業PMI大幅降至35.7%、29.6%，創歷史新低。3）出口方面，1-2月，疫情沖擊下我國出口總值大幅下降15.9%，同時，2月下旬以來疫情在全球多地擴散，或對外需造成進一步沖擊。4）通脹方面，2月核心CPI同比1%創新低，近兩周豬肉、蔬菜價格均已出現下行，PPI受全球油價影響再次轉負為-0.4%，通脹對貨幣政策的約束減少。

　　房地產方面，面對疫情影響房地產行業雪上加霜。其一，房地產銷售基本接近零。根據CRIC監測，春節期間88個重點城市商品房成交量相比2018年春節假期減少63%，部分三四線城市零成交。其二，房地產企業財務風險和金融風險大幅上升。銷售回款大幅下降，短期基本為零，但房企還本付息、商票兌付、工資等各類剛性支出規模較大，未來房地產行業的財務風險、金融風險等形勢更趨嚴峻。其三，房地產投資大幅下降，增加經濟下行壓力。根據中指院，2020年1月300城住宅用地招拍掛成交金額2221億元、同比下降21%。

　　從海外來看，疫情擴散，全球經濟脆弱性上升，市場恐慌及避險情緒持續升溫，海外金融市場劇烈動蕩。

　　股市方面，全球股市大幅下跌，美股兩次觸發熔斷。1）美國方面，道瓊斯指數、標普500、納斯達克綜合指數全面持續下跌，年初至今跌幅超過20%，3月9日美股開盤跌停，觸發熔斷機制，為近23年來首次，3月12日再次跌停。2）歐洲方面，年初以來，英國富時100、德國DAX、法國CAC40指數均下跌接近30%。3）亞洲方面，年初至今日經225指數下跌接近30%。

　　債市方面，全球經濟系統性風險上升，投資者恐慌情緒下追逐避險資產，主要經濟體國債收益率大幅走低。1）美國方面，美債收益率大幅走低，10年國債收益率在3月初跌破1%后持續下行至0.39%，創歷史新低。2月下旬至3月初美聯儲降息前，10年美債與3個月美債利差持續為負，收益率曲線倒掛。2）歐洲方面，德、法10年國債收益率已分別下行至-0.85%、-0.37%，英國下行至  0.4%。3）中國方面，2月下旬以來，海外疫情擴散驅動債市第二輪上漲，10年國債收益率一度下行至2.52%，創2003年以來的歷史新低，中美利差仍一度接近200BP，中國國債配置價值凸顯。未來，在全球經濟下行風險上升、投資者避險情緒持續、國債相對配置價值上升、外資入市多因素驅動下，收益率曲線有望由牛陡走向牛平。

　　大宗商品方面，原油價格大幅下跌，黃金價格震蕩上行。1）原油市場，疫情導致原油需求放緩疊加沙特掀起原油價格戰，國際原油價格在雙重因素影響下大跳水。3月9日美國WTI原油價格下跌至到31美元/桶，英國布倫特原油價格降至35美元/桶，單日跌幅均逾20%。2）黃金市場，金價在避險情緒、通縮預期雙重博弈下震蕩上行。2月初至2月20日，投資者避險情緒下，黃金作為優質避險品種價格上行，2月下旬受通縮預期抬升影響，價格回落約5%，3月初美聯儲超預期降息后恢復上漲趨勢，3月至今漲幅約6%。

　　4． 2020年初至今，央行基礎貨幣凈投放量遠高于去年同期，再貸款、再貼現為代表的結構性投放貢獻了主要增量，市場流動性充裕。

　　總量性投放層面，2020年1-2月基礎貨幣凈投放量小幅高于去年同期。1）從規模來看，2020年1-2月，央行通過降準、OMO、MLF、SLF、PSL、TMLF各渠道累計投放流動性總量超過5.5萬億元，凈投放量達6366億元，相較2019年同期凈投放4692億元，小幅增長1675億元。其中，2月廣義公開市場操作凈回籠基礎貨幣3735億元，相較去年同期7426億元的凈回籠規模，同比少減3691億元。2）從節奏來看，2月3-4日，為對沖疫情影響，央行開市兩日公開市場逆回購操作總投放量合計1.7萬億元，創歷史新高，有效起到穩定預期、提振信心的作用。2月下旬，隨著公開市場操作自然到期，央行逐步收回節后投放的短期流動性，維護貨幣市場平穩運行。流動性總量合理充裕，政策體現出靈活適度特點。

　　結構性投放層面，2020年2月再貸款、再貼現額度大幅增加8000億元，是基礎貨幣的主要增量來源。1）從規模來看，2月7日，央行設立3000億元專項再貸款，定向支持疫情防控重點企業，2月26日，央行增加支農支小再貸款再貼現額度5000億元，其中支農、支小再貸款額度分別為1000億元、3000億元，再貼現為1000億元，重點用于中小銀行發放中小微企業信貸，支持民營小微企業復工復產。本次再貸款再貼現的增加額度為近年最高，超過2018年及2019年的全年新增額度4000、2500億元，支小再貸款額度增加量接近其2019年末余額。2）從目的來看，央行通過基礎貨幣的結構性投放，定向傳導民營及小微企業信用擴張，引導實體經濟融資成本降低，助力疫情下的經濟穩定目標，體現貨幣政策精準滴灌的特點。

　　5． 從影響來看，定向降準疏通貨幣傳導渠道，降低商業銀行負債成本，引導資金流向小微和民企，帶動企業復工復產，利好資本市場。

　　1）對銀行信貸的影響：定向降準釋放長期資金，有效增加銀行信貸資金來源，降低負債成本，緩解息差壓力。此次定向降準釋放長期資金5500億元，有效增加銀行支持實體經濟的穩定資金來源，在疫情沖擊背景下，支撐新增信貸投放，支持地方政府專項債的發行，緩解股份制銀行、中小銀行負債端壓力。同時，降準可降低銀行資金成本每年約85億元，有效降低銀行負債成本，有助于緩解貸款利率持續下行、LPR存量換錨對銀行凈息差的沖擊。

　　2）對實體經濟的影響：定向降準有助于降低融資成本、增加實體經濟融資可得性，降低償債風險，減輕現金流壓力，支持企業復工復產。其一，降準定向傳導下，有利于降低小微、民營企業貸款實際利率，帶動實體經濟融資成本下行，減輕企業利息支出負擔，降低償債風險，化解局部危機。其二，疫情全面沖擊下，企業短期資金周轉需求上升、中長期投融資需求下降。定向降準有助于提升實體經濟尤其是中小微、民營企業的融資可得性，增加企業貸款，支持企業復工復產，緩解疫情沖擊下的現金流及資金鏈壓力。其三，普惠金融定向降準政策如期出臺，股份制銀行額外降準，表明央行貨幣政策工具箱的充足性及操作上的靈活性，有助進一步對沖疫情帶來的負面沖擊，穩定市場預期。但值得注意的是，疫情全面沖擊實體經濟需求，單靠降準無法實際緩解，金融機構和實體企業預期的改善需要更豐富的逆周期政策組合。

　　3）對資本市場的影響：一定程度上利好股市債市。其一，降準增加銀行體系整體流動性，帶動市場利率下行，疊加實體經濟下行背景下銀行風險偏好下降、資產荒問題凸顯，部分資金或進入資本市場。同時，近期海外股市大跌導致海外機構流動性緊張，外資拋盤影響下國內股市、債市齊跌，降準將緩解資金緊張局面，一定程度上利好股市債市。其二，2月中旬以來，海外疫情持續擴散、全球避險情緒上升、風險偏好下降是資本市場主導邏輯，債市受益程度或大于股市。其三，央行要求股份制商業銀行將額外降準釋放的1500億元資金用于發放普惠金融領域貸款，有助于定向引導降準資金投向實體經濟，一定程度上避免資金在資本市場空轉。未來仍需進一步打通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，將貨幣用到真正能激發經濟增長潛力的領域。

　　6． 疫情對需求端沖擊全面顯現，社融數據不及預期。戰疫信貸效果明顯，信貸同比多增，但結構惡化，短期融資占比大幅上行。

　　2月社融同比少增1111億元，低于預期，疫情對需求端沖擊全面顯現。從總量來看，2月新增社會融資規模8554億元，同比少增1111億元，1-2月合計新增社融5.92萬億元，同比多增2717億元。2月末社會融資規模存量為257.2萬億元，同比增速10.7%，與1月持平。疫情對需求端沖擊集中顯現，實體經濟中長期投資需求下滑、短期流動性需求上升，政策面發力從供給端托底。

　　從結構來看，政府債券、非標融資是主要拖累，企業債構成主要支撐。政府債券方面，2月新增1824億元，同比少增2523億元，主要受統計口徑影響構成拖累。2月Wind統計下地方政府債凈融資額超4000億元，但近3000億元集中在2月最后一周，央行統計標準以中債登托管口徑為準，發行與托管存在時間差。1-2月地方政府債發行較去年同期明顯提速，3月政府債券仍將對社融構成支撐。表外融資方面，未貼現票據大幅減少3961億元，同比多減858億元，反映復工推遲、交易活動減少影響下，企業開票意愿低。信托貸款同比多減503億元，主要受實體融資需求下滑、機構現場調查等業務延期影響。企業債方面，2月新增3860億元，同比大幅多增2985億元。銀行間市場流動性充裕、信用債發行利率下行明顯、戰疫相關債券發行提速，共同帶動企業債多增。

　　2月信貸同比小幅多增，政策支撐效果顯著。但疫情沖擊下企業長期投資需求下滑，短期融資占比大幅上升。從總量來看，2月新增人民幣貸款9057億元，同比多增199億元，1-2月合計新增人民幣貸款4.24萬億元，同比多增1308億元。2月以來，央行公開市場操作加量降價、提供3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現，政策銀行新增專項信貸3500億元，同時銀行對2月到期的困難中小微企業貸款展期，共同助力抗疫信貸增長。從結構來看，2月新增企業貸款1.13萬億元，同比多增2959億元，其中短期貸款大幅多增5069億元，中長期貸款、票據融資分別少增970、1061億元。一方面，政策支持下，2月中下旬以來銀行尤其是大行、政策行抗疫信貸加速投放。但另一方面，疫情對實體經濟造成全面沖擊，銀行風險偏好下降，企業復工推遲、現金流壓力大，短期資金周轉需求上升、中長期投融資需求下降。企業短期貸款占比大幅上行至58%，同比、環比分別上升40、30個百分點，中長期貸款占比再度下滑至37%。2月居民貸款減少4133億元，同比多減3427億元。其中，短期貸款大幅減少4504億元，同比多減1572億元，反映疫情防控下居民普遍居家隔離，娛樂等消費支出大幅減少。中長期貸款微增371億元，同比少增1855億元，2月房地產銷售同比大幅下滑、住房按揭面簽環節延后，導致中長期貸款大幅減少。

　　2月M2同比增速8.8%，環比回升0.4個百分點。從增速來看，基礎貨幣投放量大幅增加，帶動M2增速回升。2月3日開市以來，央行通過公開市場操作凈回籠資金-3735億元，較去年同期凈回籠資金額（-7426億元）大幅減少，再貸款再貼現額度合計增加8000億元，去年同期無操作。從M2構成來看，2月企業存款增加2840億元，同比大幅多增1.48萬億元，主要因企業貸款多增派生存款，疊加去年春節影響下低基數效應。居民存款減少1200億元，同比大幅多減1.45萬億元，主要因居民貸款同比下滑明顯、部分企業受復工推遲影響降薪或延遲工資發放、股市理財等分流居民存款。財政存款增加208億元，同比少增3034億元，支撐M2增速回升。非銀金融機構存款增加4924億元，同比少增1833億元，居民存款通過購買基金、理財等金融產品向非銀轉化。M1同比增速4.8%，較1月回升4.8個百分點，主要為春節效應消失后的自然回升。

　　7． 展望下一階段貨幣政策，我們認為貨幣政策寬松方向未變，降息仍以小幅多次降息為主，與財政政策相配合，啟動新基建。

　　美聯儲超預期降息，帶動全球新一輪降息潮重啟。那么，中國貨幣政策將向何處去？為緩釋疫情沖擊，3月3日美聯儲超預期提前降息50BP，隨后，加拿大、澳洲、馬來西亞、沙特、阿聯酋等經濟體先后調降利率，全球新一輪降息潮重啟。預計3月18日美聯儲仍有望降息100BP。

　　是否會繼續降息？我們認為貨幣政策結構性寬松的基調不變，寬松窗口期將延長。從方向來看，寬松基調不變，降息仍有空間。其一，疫情擴散，加劇全球經濟下行，全球降息潮重啟，國內貨幣政策寬松窗口打開并有望繼續延長；其二，2月PMI數據、進出口大幅下挫，1-2月經濟數據大幅下滑已是定數，需要貨幣政策逆周期調節；其三，通脹有望下行，對貨幣政策約束減小，2月CPI同比5.2%略有所上升，但2月核心CPI同比1%創新低，近一周豬肉、蔬菜價格均已出現下行，PPI受全球油價影響再次轉負為-0.4%，通脹對貨幣政策的約束減少。從節奏來看，未來降息節奏或有所放緩。其一，2月政策利率已經降息10BP，目前3月降息并無緊迫性，可為后續應對經濟形勢變化留出政策操作空間；其二，美聯儲降息主要是應對疫情沖擊，而我國疫情已基本得到控制，不一定會跟隨美國降息，貨幣寬松節奏仍以國內經濟形勢為主。

　　是否會下調存貸款基準利率？我們認為，調整存貸款基準利率并非優選，在央行政策選擇中或處于靠后位置。2月22日，央行副行長劉國強表示，未來人民銀行將綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度對存款基準利率進行調整，引發市場對存款基準利率下調的預期。一方面，存款在我國銀行體系負債結構中占比超過60%，在銀行資產端收益率持續調降的背景下，存款基準利率下調能有效降低負債成本，減輕息差收縮壓力。但另一方面，存款利率調降存在多重制約。其一，我國存款基準利率當前為1.5%，已處于較低水平，調降空間有限，易導致存款向理財、股市轉移。其二，截至2019年9月末，根據上市銀行季報，我國六大行負債結構中存款占比高達80%，股份行及城商行存款占比約60%，存款利率下調，中小、城商、農商行受益程度不及大行。其三，利率市場化改革是目前的重要任務，LPR逐步替代基準利率是大勢所趨，非必要時刻選擇調整基準利率無異于放棄前期卓有成效的改革成果，因此調整基準利率并非目前優選。

　　未來的政策重點應是將投放的流動性支持實體經濟，這需要貨幣政策、財政政策、產業政策相配合，其中“新基建”是對沖疫情和經濟下行的最簡單有效手段，具有乘數效應、帶動效應和放大效應，兼顧短期穩增長和長期補短板。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)