文/新浪財經意見領袖專欄專欄機構 四十人論壇 

　　3月13日，降準“如期而至”。中國人民銀行宣布，自3月16日定向降準，此次降準將釋放5500億元長期資金。

　　昨晚，由新冠疫情引發的金融市場動蕩在本周達到新高點，美股可謂是“血流成河”。一周兩次熔斷，長達11年的牛市宣告結束，美國股市3月12日進入技術性熊市。

　　與此同時，全球多國股市也相繼觸發“熔斷”，截至發稿時，不完全統計顯示，本周已有13個國家的股市或者股指期貨觸發“熔斷”機制，全球超過30個股票市場進入“技術性熊市”。

　　海外各國疫情繼續發酵，全球近135，000人感染了新冠病毒，目前已有4，900多人死亡。中國疫情雖然已經得到控制，但全球確診病例還在繼續攀升，疫情對經濟的影響仍有較大不確定性。再加上沙特和俄羅斯的“石油價格戰”，全球金融市場未來如何演繹？各國的貨幣寬松相繼來臨，但是否能逆轉疫情帶來的影響？A股的獨立行情是否能夠繼續？

　　圖/美聯儲

　　一周兩次熔斷 熊市來臨

　　3月12日，美股開盤重挫，標普500指數跌幅擴大至7%，觸發本周第二次熔斷，美股暫停交易15分鐘。

　　當地時間13：30，紐約聯儲宣布盤中進行5000億美元的三個月期回購操作，3月13日還將進行5000億美元為期3個月、5000億美元為期1個月的回購操作。此撥操作總計向市場投放1.5萬億美元流動性。但該措施在將交易短暫推高后，股市再度扭轉下跌。

　　收盤時，道瓊斯工業平均指數收跌2352.60點，創下史上最大下跌點數，跌幅9.99%，最終收于21200.62點。而標普500指數跌9.51%，收于2480.64點；納斯達克綜合指數跌9.43%，收于7201.80點。美國三大股指在2月19日達到高點后，只用了16個交易日，紛紛跌入技術性熊市。

　　這一天，衡量華爾街“恐慌指數”的Cboe波動率指數（VIX），收報75.47，較上日已經非常高的收位53.9大漲逾21點，創下有史以來最大的單日漲幅。目前，該指數處在2008年11月金融危機最嚴重階段以來的最高水準。

　　金融市場的恐慌情緒比疫情蔓延還要快，“黑色星期一”變成了“黑色一星期”。不完全統計顯示，包括美國在內，近日已有13個國家的股市或股指期貨都相繼出現熔斷。

　　3月12日，巴西股指在美股影響下大跌12%，觸發本周第三次熔斷。

　　3月12日，加拿大股指一度大跌10%，本周內第二次觸發熔斷。只用了14天，加拿大股市便跌入熊市。

　　3月12日，墨西哥IPC股指下跌7.03%，暫停交易15分鐘。

　　3月12日，泰國SET指數急速下跌，觸發熔斷，收盤時跌幅10.40%，創下2008 年 10 月以來的最大跌幅。

　　3月12日，菲律賓股市跌破 10%，觸發熔斷，收盤時跌幅達9.71%，創下2008 年 10 月以來的最大跌幅。

　　3月12日，印尼股市跌幅超過5%，觸發了停盤機制。

　　3月13日，巴基斯坦股指大跌，連續第二天觸發熔斷機制。

　　3月13日，印尼股市盤中暴跌逾5%，連續第2天觸發熔斷機制。

　　3月13日，韓國Kospi綜合指數開盤暴跌8%，觸發熔斷，恢復交易后跌幅仍超過9%。

　　3月13日，日本東證REIT指數期貨再度觸發熔斷；當日，日經225指數大跌超過1700點，最深跌幅達10.06%，創下30年來紀錄。

　　3月13日，印度NIFTY股指期貨跌幅擴大至10%，觸及熔斷。

　　3月13日，斯里蘭卡科倫坡股票連續第二日觸發熔斷，暫停交易30分鐘。

　　股市熔斷機制，是在股價大幅波動的情況下的一種保護機制，始于美國，后被諸多國家效仿，目前全球有20個以上的國家實施了熔斷機制。2016年，我國曾短暫引入熔斷機制，但因4個交易日內兩次觸發二級熔斷，該機制隨后被暫停。

　　一次次熔斷，讓全球金融市場恐慌情緒蔓延。反映全球股市整體行情的明晟（MSCI）全球指數較2月峰值跌逾20%，走勢上進入技術性熊市區間。據不完全統計，截至目前全球已有超過30個股票市場進入“技術性熊市”。所謂技術性熊市，是指股指從最近的高點下跌超過20%，從技術上確立熊市成立。

　　各國股市相繼上演“熔斷”的同時，歐洲股市也成為此次暴跌的重災區，3月12日，歐洲三大股市同以收盤超過10%的幅度崩跌，紛紛創下數十年或有史以來最大跌幅。

　　這一跌幅背后的直接刺激因素有二：一是美國總統特朗普在3月11日晚9點宣布對歐洲26個國家實行30天的旅行禁令，但不限制英國。這一禁令在沒有提前跟歐盟各國打招呼的情況下突然宣布，讓市場為之“震驚”，隨機引發歐盟方面譴責，稱其為“單邊主義行為”。此禁令讓歐美股市暴跌，尤其是航空股，波音跌15%，達美航空跌超10%，美國航空集團跌12%；歐洲股市則全線暴跌。

　　二是，歐洲市場對降息的期望落空，歐央行12日作出不降息表態，維持三大關鍵利率不變。雖然有支持銀行貸款和購買資產計劃，但工具有限的歐央行無法讓市場買賬，股市再度跳水。

　　圖/網絡

　　流動性危機端倪初現 美聯儲緊急救市

　　對于本周全球股市相繼上演的“熔斷潮”，中國金融四十人論壇（CF40）青年學者、聯訊證券首席經濟學家李奇霖在接受CF40研究部采訪時表示，可以從經濟基本面和金融市場結構兩方面加以解釋。

　　從基本面來講，海外疫情擴散，而多國政府應對不力，市場預期不明確，導致恐慌，致使金融市場動蕩。目前NBA、歐洲杯已經停賽，甚至冬季奧運會大概率也可能被取消。這種群聚性活動下降，會對消費會產生比較大的沖擊。而企業必然會受到現金流中斷的損失，再加上企業的一些剛性支出，就會導致企業現金流出現問題，風險溢價也會上升，這將導致企業有較高違約風險。特別是像美國這樣消費占經濟比重很大的國家，疫情對經濟的沖擊可能非常大。在這樣的背景下，金融機構出于風險規避的考慮，就會收縮融資，那么企業信用風險會因此加劇，繼而形成企業部門間的風險傳導效應。

　　從金融市場結構來看，美股長達十年的上漲很大一部分因素在于美國企業自身的回購。但隨著企業不斷回購，企業的融資成本也在上升。當企業信用風險上升，風險溢價提高后，企業面臨流動性壓力，不得不變賣流動性資產或金融資產償還債務。這就打破了回購驅動上漲的邏輯。

　　由于美股的高杠桿、高被動交易和高程序化交易特征，當美股下跌后，許多機構需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。一旦下跌到達止損線，就會發生循環式踩踏，進一步觸發賣資產的止損線。

　　不過，美國已經在一周之內二次熔斷，且近兩個交易日國內外大類資產呈現美股、美債、黃金齊跌的奇怪現象。這提示我們，除了悲觀預期的自我強化之外，美國金融市場的流動性可能已經出了問題。

　　對此，CF40成員、上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶也認為，當前出現了流動性危機的端倪。他指出，本周資本市場調整主因仍是新冠疫情在全球擴散，但這并不能完全解釋當前全球市場的大幅動蕩。他分析，如果市場只是在定價疫情對經濟基本面的沖擊，那么仍會呈現風險資產和避險資產分化的走勢。但近期風險資產遭到拋售的同時，傳統的避險資產如美國國債和黃金等也紛紛下跌，以至于出現了進入流動性危機的端倪。“上周OPEC+減產協議破裂導致的油價短期大幅跳水可能是這一次流動性危機的觸發點。”他對CF40研究部說。

　　美股面臨的流動性危機較為突出，而正如我們上文所述，3月12日，美聯儲的操盤手——紐約聯儲盤中緊急出手，在本周將推出1.5萬億美元的新回購操作。首先是，當日將進行5000億美元的三個月期回購操作，3月13日將再進行5000億美元一個月期回購和5000億美元三個月期回購操作。預計下周還將開展10次同樣的操作，累計釋放5.4萬億美元流動性。這是美聯儲本周第三次宣布大幅增加回購支持。此舉表明美聯儲正采取激烈措施向銀行體系注入更多流動性。

　　此外，紐約聯儲還表示開始購買一系列各年期美債，作為每月購債操作的一部分。這說明紐約聯儲不止購買短期國債，還將購買更長期限的國債，就如同在QE1、QE2、和QE3期間那樣。

　　市場評價稱，這意味著2008年危機后開始的QE正式回歸。不過，CF40青年論壇會員、中國建設銀行金融市場部張濤對CF40研究部表示，是否界定美聯儲重啟“量寬”并不重要，重要的是美聯儲擴表速度已經超過QE時期。

　　美股對此并不買賬。在美聯儲宣布回購計劃后，道瓊斯指數只是自低點反彈了1500點，隨后卻迅速掉頭回落。這與3月3日美聯儲緊急降息50BP后市場的表現如出一轍。

　　目前距離美聯儲3月議息會議不足一周時間。市場對于3月議息會議上美聯儲降息已成共識，區別只在于降息幅度。芝加哥商業交易所（CME）12日晚公布的美聯儲觀察工具顯示，美聯儲在3月會議上降息25個基點的概率為100%，降息100個基點的概率達到90%以上。如果真如市場預期的那樣，那么美聯儲將很快進入零利率時代，美聯儲重啟量化寬松的時間或不會太遠。

　　張濤稱，“與以往救市不同，這一輪單純依靠美聯儲通過寬松貨幣政策來刺激總需求，并不能有效遏制疫情，但美聯儲必須要維護金融穩定，因此在本輪救市中美聯儲寬松只是個必要條件。”

　　全球金融危機來了嗎？

　　全球各類資產的暴跌，讓很多投資者懷疑2008年的金融危機會卷土重來。對此，張濤認為，從市場的表現來看，全球性的金融危機應該已經確認。判斷依據除了股市熔斷暴跌之外，歐美日等多國的長期國債利率均創出歷史新低，表明市場對于經濟前景的極度悲觀。

　　他指出，疫情帶來的沖擊波是連續的，首先是沖擊全球供應鏈，第二波沖擊金融市場，多國股市陷入技術性熊市，如果疫情持續得不到有效遏制，接下來就是信用危機，甚至是上世紀30年代的大蕭條。

　　危機來臨，首先金融市場面臨的就是流動性危機，對于后續是否引發系統性金融危機，王慶有不同意見。他認為，就當前情況看概率仍然不高。

　　王慶指出，2008年次貸危機已經促使監管機構和金融機構重新審視監管資本的審慎性要求，近期疫情沖擊下全球金融市場波動性加大，部分資產短期快速下跌，未來一些金融機構如中小型對沖基金可能會倒下，但當前系統重要性金融機構抵御風險能力遠比10年前更強，至少當前并沒有看到大型金融機構的出局。衡量美元資金市場流動性緊張程度的Libor/OIS利差近期雖然走闊，但仍明顯低于2008年次貸危機時期，系統性重要金融機構目前看尚未面臨流動性壓力。

　　他進一步分析，在全球市場遭遇流動性沖擊的情況下，政府的應對是能否打破各市場和各資產之間惡性正反饋的關鍵。昨夜紐約聯儲已經臨時增加額外流動性投放操作，月內每周還將實施5000億美元的3月期及1月期回購操作。

　　“我們認為相比2008年次貸危機時期，各國央行對于危機的認識和應對都更有經驗，政策工具更加豐富，反應也會更加快速，因此從政策應對角度看，我們認為流動性危機發展為系統性金融危機的概率目前看仍然不大，將更多地表現為一個在資本市場層面出現的大幅調整。”他說。

　　圖/網絡

　　貨幣寬松應對疫情存在局限性，

　　財政政策空間有多大？

　　金融市場的暴跌加劇了全球政策制定者的緊迫感，近日來多國救市計劃陸續推出，主要采取的就是降息策略。

　　“央行未來要應對這一輪危機，必然會走向寬松，不光是美國、歐洲還是英國，大多數國家都會采取寬松的應對措施。”李奇霖說，“貨幣寬松雖然能解決流動性風險，但卻無法解決疫情導致的衰退問題。”

　　他指出，疫情導致的衰退問題，是一個很大的不確定性。這也是這一輪危機區別于過去的一個很顯著的不同。經濟的基本面在往下走，這個趨勢很難改變，“這就是貨幣寬松的這一輪應對疫情的一個局限性，而這個局限性可能會成為后續市場主要的定價邏輯。”李奇霖說。

　　事實上，即便寬松，各國的政策也相當乏力。在應對上一輪金融危機時，各國嚴重透支了政策工具。絕大多數主要經濟體不僅貨幣政策乏力，且債務負擔沉重。此時如果再次采取量化寬松放水，只會加劇資產價格膨脹，拉大貧富差距和引發社會問題。表現最為明顯的當屬深陷負利率泥潭的歐洲。

　　張濤指出，各國央行采取降息、釋放流動性只能暫時緩解金融情緒，并不能作為主要手段來解決危機。因此，危機狀態的遏制和逆轉，取決于疫情的情況，就目前而言，除了中國之外，其他地區仍處與壞消息集中釋放階段。他認為，直接注入流動性的同時，允許銀行降低資本充足率，更具針對性。

　　在貨幣政策幾乎失去彈藥之時，各國政府必須出臺有效的財政政策了。

　　歐洲央行行長拉加德近日表示，“現在需要一個雄心勃勃、協調一致的財政立場。”此前，法國財長也曾敦促在歐洲層面采取“大規模和協調一致”的財政措施，以擴大歐洲央行的救助計劃。

　　受制于歐盟預算限制，法國、西班牙和意大利等國紛紛將目光投向德國，德國傳統的緊縮政策似乎成為眼下歐盟財政發力的最后一根救命稻草。作為歐洲最大的經濟體，德國究竟會不會施以援手？目前的市場焦點落在了下周一的布魯塞爾，屆時歐洲各國財長將召開會議。據悉，拉加德已對歐元區財長和各國財政部施加了巨大壓力，要求他們在此次歐元集團會議上拿出有意義且協調一致的方案。

　　除歐盟外，其他國家也都加緊行動，加大財政寬松以應對疫情對經濟的沖擊。

　　繼英國央行周三清晨宣布下調基準利率50個基點至0.25%后，當天英國政府又公布了300億英鎊（約384億美元）的財政刺激計劃，以應對新冠肺炎疫情可能造成的經濟衰退。英國預算責任辦公室稱，這是自1992年以來最大的財政刺激計劃，標志著英國實施了近十多年的財政緊縮政策宣告結束。

　　七國集團（G7）財政部的高級代表昨日通過電話交換意見，并同意在金融市場動蕩之際密切合作。

　　日本財務省的一位官員在會后表示，美股出現自1987年以來最慘烈的一個交易日之后，亞洲股市跟著暴跌，投資者驚魂未定，懷疑財政和貨幣相關的緊急刺激方案不足以抵御經濟衰退。他指出，日本必須采取“大膽和史無前例”的舉措來控制冠狀病毒帶來的經濟影響。

　　今日，日本央行通知將購入2000億日元（約132億人民幣）償還期限超過5年且在10年以下的國債，還實施了以擔保為交換條件出借資金的“共通擔保資金供給公開市場操作”，計劃金額為1.5萬億日元。

　　此外，日本央行實施了以國債為擔保在一定時間內向金融機構出借資金的“國債回購公開市場操作”，計劃金額為5000億日元（約合人民幣331億元）。但實際投標額僅為5億日元，未能達到預期。

　　財政方面，日本正在制定一項高達20萬億日元（約1900億美元）的新支出計劃，其中包括向家庭發放現金，以及向因海外游客減少而遭受打擊的旅游公司提供補貼。但有觀點認為，鑒于日本政府剛剛完成截至2020年3月的財政年度補充預算的立法，相關計劃可能還需要數月時間才能采取進一步措施。

　　特朗普11日晚在白宮發表講話時也表示正在就削減薪資稅等措施與議員協商。他表示，政府指示財政部推遲一些稅款繳納，將額外提供2000億美元的流動性。此外，他提出了0%的工資稅稅率，這一稅率將持續到今年剩余時間。

　　不過，美國財長姆努欽和白宮經濟顧問庫德洛均對“0工資稅”計劃表示不滿，民主黨人也拒絕特朗普減稅應對突發公共衛生事件主張。此外，市場預計特朗普減稅主張料難以緩和突發公共衛生事件帶來的沖擊。

　　對此問題，中泰證券首席經濟學家李迅雷曾表示，“……聯邦政府在這方面的能力顯然是不夠的，它必須向國會申請增加財政預算，提高赤字率水平，州政府也得如此。對于特朗普來說，要做到這些舉措，會很艱難，且不利于大選中獲勝。”

　　總的來看，各國想要推出強勁財政措施提振市場信心，卻又紛紛陷入“有心無力”的尷尬。CF40成員、海通國際首席經濟學家孫明春日前表示，“各個國家的財政負擔實際上都非常之重，確實沒有太大空間，即使對財政政策作出表態，也大多只是一個姿態而已。”

　　A股“獨立行情”能延續嗎？

　　在全球股市暴跌的同時，A股的表現卻讓投資者“驚艷”，許多市場機構甚至指出，走出一波獨立行情的A股將成為將成全球資產的“避險港”。

　　今日，受到歐美股市大跌影響，包括A股在內的亞太股市大幅低開，滬指開盤即跌超過4%，但午后收窄至1%附近。今日收盤時，滬指報2887.43點，跌幅1.23%；深成指報10831.13點，跌幅1.00%；中小板指報7052.24點，跌幅1.01%；創業板指報2030.58點，跌幅0.75%。跌幅均較開盤大幅收窄。

　　A股如此抗跌，原因何在？王慶分析，主要有三點：

　　短期來看，近期全球金融市場的動蕩會加大國內資本市場的波動性。但是和海外市場相比，首先國內疫情相對海外疫情來說已經基本得到控制，國內經濟基本面受到海外疫情沖擊幅度相對較小。

　　其次，國內金融市場尚未完全開放，就資金層面而言與全球資金綁定程度仍然不深。

　　第三，經歷了2015年的市場大幅調整后，A股杠桿率水平已經有了明顯下降，國內大類資產衍生品的復雜程度也遠小于海外市場，海外各市場之間發生的流動性擠兌目前看對A股影響相對有限。

　　對于后市，他認為，上述因素仍將持續存在，短期風險偏好層面的波動可能使得國內資本市場繼續一段時間的調整，但中長期看人民幣資產從基本面而言仍是確定性相對較高的安全資產，對于A股繼續保持積極態度。相比于A股，港股由于和海外市場聯動性更強，因此在此次調整當中下跌幅度相對A股更大，但港股的基本面主要仍是由人民幣資產決定，長期還是跟A股的相關性更強，基于當前港股的低估值，總體上仍然看好港股。

　　李奇霖也認為，A股市場后續有可能會比其他市場表現要強。因為中國的防疫措施現在是做得最好的，疫情壓力較小，現在也具備了開工條件或者做財政刺激的條件，與海外疫情相比，有一個疫情周期的錯位，這就意味著對A股而言是一個巨大的溢價優勢。

　　不管怎么說，全球金融是密切聯系在一起的，而且近年來中國金融市場的開放進程持續加快，境外投資者手中已經擁有了一部分人民幣資產，當這些投資者處于流動性補充的考慮，不排除他們暫時售賣人民幣資產，相應對A股產生影響。

　　此外，張濤指出，“就目前疫情對供應鏈的沖擊，中國受到的影響依然是最大，這部分沖擊影響隨后也會反映到企業的基本面上。”因此，他認為，目前就斷言A股走出一波獨立行情，為時尚早。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)