文/意見領袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林

　　政策取向整體積極下，資金利率預計會常態化的低于政策利率，最終央行可能還是會跟隨市場調降政策利率。

　　降息不止，則利率不輕言見底，繼續關注牛平的可能性。債券定價的錨在央行，政策利率調降大概率會帶動長端進一步下行。

　　市場點評與展望

　　近期利率整體再度下行，但是市場短端普遍下行更快，而且低于政策利率，市場關注這一狀況是否可以持續，特別是寬松的資金面下，資金利率是否能夠維持或者繼續下行？

　　1、如何看待短端頻頻突破政策利率？

　　2月以來DR007/R007持續低于7天逆回購利率，存單利率也明顯低于MLF利率。那么，未來是政策利率向市場利率靠攏，還是市場利率回歸至政策利率？

　　從利率走廊的角度考慮，DR007是央行培育的基準利率，政策利率是其隱性下限。2015年年底以來一直到2018年上半年，DR007/R007均維持在OMO利率之上，隱性利率走廊的約束非常明顯。自2018年下半年以來，市場利率頻頻跌破政策利率，這一現象值得關注。

　　1.1 市場利率不能低于政策利率嗎？

　　逆回購利率作為隱性利率走廊下限，其背后的假設是——市場上沒有比央行更便宜的錢。畢竟以高利率從央行借錢，再以更低的利率融出，實際上是賠本買賣，在市場條件下難以持續。

　　拋開政策性因素不談，該假設忽略了以下幾個問題：

　　一是逆回購并不是超儲的唯一來源。降準、財政支出、現金回籠、外匯流入都會造成銀行體系資金增加，在數量上往往超過公開市場投放，其成本也遠低于逆回購；

　　二是央行很少主動回籠貨幣。2015年以后央行基本不再公開采取回籠貨幣的操作（提升準備金率、發行央票、正回購），僅在此前流動性泛濫之時有定向正回購的傳聞，這種情況下市場利率的下限實際上變成了超額存款準備金利率（0.72%），這是資金融出的機會成本。

　　三是逆回購不是每天都有。近年來經常出現連續多日暫停逆回購的情形，逆回購實際上處于“有價無市”的狀態。

　　因而，在銀行體系流動性非常充裕的時候，資金利率完全有可能低于政策利率，資金利率的真正下限是超額存款準備金利率。

　　1.2 央行是否在有意為之？

　　近年來央行的行為也在發行變化：一是逆回購頻率降低，二是降準投放增多。

　　逆回購頻率明顯降低。2015至2016年逆回購利率發揮利率走廊隱性下限的一個必要條件是逆回購的常態化操作。2016年初公開市場操作頻率由每周兩次增至每日操作，這為資金利率的穩定提供了條件。2018年以來，公開市場操作的頻率明顯下降，屢次出現多日暫停逆回購的情形。

　　降準投放增多。2015至2016年共有五次降準，除4月降準1%以外，降幅均只有0.5%。而且2015年4月底降準之后也出現了資金利率大跌，同時央行進行定向正回購。2018年以來共有7次降準（含三檔兩優定向降準，2019年1月算一次），其中有兩次降準幅度超過1個百分點。降準釋放的長期低成本資金（1.62%）對資金利率也會明顯的下拉作用。

　　近年來央行資金投放行為的變化，導致逆回購利率與資金利率的關系弱化。我們在2019年年初報告《利率還要回調多少？》中提出，央行也可能正在建立正式的（顯性）利率走廊，那么基準利率突破隱含下限（OMO）將成為常態。

　　1.3 更關鍵的還是經濟金融結構的變化

　　資金利率本質上還是由供需決定，資金利率大幅走低的背后還是供過于求。銀行體系資金，亦即超儲，最終只有兩個流向：一是回到央行，這是其主要形式，例如通過稅款、政府債券發行的形式流入國庫，通過法定存款準備金的形式凍結，或者通過外匯流出的方式被央行回籠；另外一種是流出銀行體系，主要的形式是現金走款。

　　現金走款規模較小，財政繳款主要是臨時性的，我們重點討論外匯流出和法準，這兩種超儲消耗渠道近年來都發生了深刻變化。

　　一是外匯占款由大規模流出轉向基本穩定。

　　2015至2016年正是我國外匯占款由流入轉向大規模流出時期，此時央行通過降準、MLF進行的貨幣投放被外匯流出吸收。而2018年以來外匯占款基本保持穩定，對銀行體系資金吸收有限。

　　二是法定準備金的轉化減弱，對應的是信用擴張不足。

　　正常的貨幣傳導渠道是央行投放資金給銀行形成超儲，銀行通過貸款、債券、非標等信用投放渠道形成存款，再通過法定存款準備金的形式消耗超儲。因而，法定準備金渠道本質上是在討論信用擴張。

　　2015年至2016年期間，平臺、地產、民企等主體承接了大量的融資需求，資金繞道表外規避監管，支撐了這一時期的信用擴張。而2017年以來金融去杠桿，資管新規等一系列監管措施重拳出擊各類表外業務，同時地方隱性債務、房地產面臨更加嚴格的約束。融資渠道和融資需求都面臨制約，整體的信用擴張力度不足。

　　為了不走老路，高質量發展，政策需要通過三大攻堅戰和一些列結構性改革來實現金融與實體的良性對接，但當前信用擴張對基建地產的依賴很難擺脫，而新興產業承載能力有限。所以當前階段是產業結構、經濟結構和金融結構同時變革的階段，信用載體老的部分在切割，而新的還沒有完全呈現或者說呈現的方式并不合理。

　　因而，當前的經濟和金融結構決定了局部信用收縮是常態，信用投放不足導致資金淤積在銀行體系。

　　最后，流動性分層加劇也是重要原因。

　　2015至2016年流動性分層并不嚴重，DR007也不是特別穩定。包商事件以來，流動性分層加劇且呈現固化趨勢。高風險機構資金融入減少，也造成了資金的淤積和資金利率明顯走低。

　　1.4 某種程度上也體現為央行過于珍惜貨幣政策空間

　　政策利率高于市場利率，也緣于政策利率調整偏慢，去年以來央行多次強調要珍惜正常貨幣政策空間，這種情況下央行降息也比較謹慎。

　　1.5 央行與商業銀行博弈的體現

　　2019年3月易綱行長指出降低實際利率主要是解決風險溢價比較高的問題。LPR形成機制改革之后，央行主要還是希望通過銀行壓縮加點來實現LPR調降。2019年四季度貨幣政策執行報告也明確提到商業銀行讓利支持實體經濟。降成本過程中的這一考慮也使政策利率調整節奏偏慢。

　　綜合來看，資金利率并不一定非要回到政策利率上方，可能也是央行正在培育正式利率走廊，更為重要的是當前經濟金融結構導致的信用投放不足，因而市場利率低于政策利率可能會成為常態。同時，2019年以來央行珍惜貨幣政策空間，以及希望商業銀行讓利支持實體經濟，也導致政策利率調整節奏偏慢。

　　當然，政策利率依然是資金利率的錨，關鍵還要看未來央行會如何行動？

　　2、未來央行會如何行動？

　　近期央行連續多日暫停逆回購，市場對未來央行的動向還存在擔憂。2月19日公開市場交易公告中“隨著央行逆回購不斷到期，春節后央行通過公開市場操作投放的短期流動性已基本收回”的表述也引發市場猜測。

　　對于央行行為的分析還是要回顧過去兩年，特別是2019年以來的行為邏輯，我們需要從雙支柱框架出發，考慮對外逆周期，對外求平衡，這樣多維度目標下的動態平衡，當然目前內外形勢的變化，央行運用價格工具的空間進一步在打開。

　　2.1 海外疫情超預期擴散給全球經濟帶來不確定性

　　近期海外疫情超預期擴散，截至2月29日中國境外已有53個國家和地區出現確診病例，且新增確診病例數已超過中國境內，其中韓國、日本、伊朗疫情最為嚴重。2月28日世衛組織將新冠肺炎疫情全球風險級別上調至“非常高”（最高級別）[1]，疫情的全球漫延給全球經濟帶來不確定性。

　　2.2 穩增長、穩就業形勢嚴峻

　　經濟增長方面，2月經濟按下暫停鍵，PMI創歷史新低，供給、需求全面惡化。當前大中型企業復工率較高，目前預期到3月底基本能夠復工90%以上[2]；但中小企業復工率并不樂觀，截至2月26日中小企業復工率為32.8%[3]。因而，3月經濟活動也很難全面恢復，而中小企業是解決就業的主力軍，就業形勢也不容樂觀。近期人社部宣布碩士生擴招18.9萬人、專升本增加32.2萬人[4]，力度超出預期，也表明當前就業形勢之嚴峻。

　　同時，還需要關注長時間停工可能對經濟造成深遠的影響，例如居民收入、就業受到深刻沖擊的情況下，疫情結束后的報復式消費力度可能不及預期。此外，海外疫情的超預期擴散可能對全球需求造成影響，未來經濟反彈的空間或比較有限。

　　因而，本輪疫情之后經濟或許不會像2003年那樣快速反彈，穩增長、穩就業壓力持續存在，一季度的損失可能要到二季度甚至三季度才能撫平，實現全年經濟增長目標并不容易，逆周期政策有進一步發力的必要性。

　　2.3 經濟面臨通縮而非通脹壓力

　　疫情對經濟形成顯著沖擊，特別是中小企業壓力最大，就業壓力也十分突出。這種情況下，企業和居民的收入都將受到沖擊，疊加海外疫情擴散，布油已跌至50美元，經濟面臨的將是通縮而不是通脹壓力。

　　2.4 美聯儲可能在3月降息

　　隨著疫情在海外超預期擴散，市場對3月美聯儲降息預期快速升溫，目前市場普遍預期3月降息，且降息幅度可能達到50bp。從內外平衡角度考慮，央行也有可能會跟隨。

　　2.5 防風險與降成本訴求

　　防風險需要流動性配合。2020年央行和銀保監會工作會議多次強調“防范化解重大風險”和“重點金融機構風險處置”，疫情加大經濟下行壓力，不良風險也會加速暴露。如果金融供給側改革繼續推進，也需要充裕的流動性環境以穩定市場預期。

　　央行明確引導市場利率和LPR下行。2月27日劉國強副行長表示，“穩健的貨幣政策還要更加靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”，“我們還要繼續推進LPR改革，引導整體市場利率和貸款利率下行”[5]。

　　調降存款基準利率也需要更低的市場利率配合。近期央行官員多次提到降低存款基準利率的問題。存款是銀行負債的主要構成部分，MLF利率調降更多地壓降了貸款收益率，對負債端改善有限，同時3月開始還要實行存量貸款基準轉換，因而降成本訴求之下存款基準利率還是有調降的可能性。降低存款基準利率有明顯的負面效應：雖然短期可以有效降低銀行負債成本，卻可能加速存款搬家導致存款的系統性缺失，存款爭奪加劇反而會再度增加負債成本。

　　那么如何降低這種負面影響？可行的辦法是，降低存款基準利率的同時，存款替代品收益率被一同壓低，這也要求市場利率的進一步下行。

　　同時，存款成本調降將有效降低銀行負債成本，這也有助于降低銀行資產配置的收益率要求，長端利率預計也會因之下行。

　　2.6 宏觀審慎要求：杠桿率和房地產方面考慮是否會有所調整？

　　宏觀杠桿方面，M2、社融增速略高于名義GDP增速以體現逆周期調節，但央行還是有穩杠桿的訴求，大規模的信用擴張推升宏觀杠桿率應該也是央行不希望看到的。

　　“由于經濟下行壓力加大往往和社會信用收縮交織共振，廣義貨幣M2和社會融資規模增速略高于國內生產總值名義增速，體現了強化逆周期調節，以適度的貨幣增長支持高質量發展，防范社會信用收縮和經濟下行壓力之間形成惡性循環的風險。當前宏觀杠桿率仍處在高位，這一機制設計也有助于保持宏觀杠桿率基本穩定，使得宏觀杠桿率很難像2009年至2017年一樣年均上升超過十個百分點。”——2019年四季度貨幣政策執行報告

　　房地產方面，2月百強房企銷售大幅下滑，市場對地產政策放松的預期也在增強。2月21日人民銀行召開2020年金融市場工作電視電話會議，強調“保持房地產金融政策的連續性、一致性和穩定性，繼續‘因城施策’落實好房地產長效管理機制，促進市場平穩運行”。包括此前央行明確辟謠宏觀審慎管理對于地產政策的調整。

　　這一方面體現了當前內部環境的復雜性，但是另一方面，確實也要考慮內外形勢壓力之下央行可能會考慮適度調整宏觀審慎管理要求的可能。

　　2.7 隨行就市、貨幣政策更加積極，市場利率預計進一步下行

　　當前穩增長、穩就業壓力明顯加大，央行對于宏觀杠桿、房地產雖還有堅守，但是考慮短期內經濟壓力，逆周期政策還有進一步發力的必要性；同時經濟面臨通縮而不是通脹壓力；疫情在海外擴散，聯儲降息預期升溫；另外還有防風險和降成本訴求。

　　諸多問題之下，最大公約數大概率還是“引導整體市場利率和貸款利率下行”，央行罕見的連續表態下，預計政策利率還會有進一步的下調，空間上可以看至少20bp，當然可能分布實施，下一次調降政策利率時點預計在3月，至少10BP。

　　而在降成本訴求下，商業銀行的負債壓力還是需要一定的緩釋，至少數量工具上的降準還是會有操作，預計至少還有兩次降準；樂觀情形下可能會有基準利率的調降，這對于短端和長端都構成比較大的利好。

　　3、三月資金面還有哪些擾動？

　　現金可能出現大幅回籠。根據往年規律，春節期間投放的現金一般在節后兩個月逐漸回籠。因而，如果按照正常的節奏，3月現金凈回籠2000-3000億元。疫情干擾了現金回籠的節奏，疫情期間居民外出減少，同時鼓勵線上業務辦理，2月預計回籠幅度不大；3月如果陸續復工經濟活動趨于正常，現金回籠量可能會超預期，規模保守預計在5000億以上。

　　外匯占款可能小幅下降。疫情對出口和進口都有明顯沖擊，PMI新出口訂單和進口指數分別下降20%、17.10%。出口受影響程度可能稍大，疫情期間防疫相關物資進口增加，外匯占款預計小幅下降。

　　關注稅期調整擾動。通常而言，每月增值稅、企業所得稅等主要稅種納稅申報期限是15日，因而資金面往往在月中容易受繳稅因素沖擊。2月納稅申報期限原計劃是2月17日，疫情發生之后國稅總局先后將其延后到24日、28日[6]。2月28日跨月資金面的緊張可能也與繳稅有關。那么，很自然的問題是3月是否可能還會有調整？

　　地方債迎來發行高峰。2月11日財政部提前下發2020年新增地方債務限額，其中一般債5580億元，專項債2900億元，加上此前已提前下達專項債1萬元，合計18480億元。前兩個月新增地方債共發行12271億元，尚有6208億元的額度。3月還有958億元地方債到期，那么合計發行規模將達到7，166億元，與1月接近。此外，近期市場也有關于特別國債發行的討論。從歷史上看，地方債發行高峰貨幣政策往往會配合，但地方債大規模發行繳款還是會對資金面有一定的擾動。

　　4、 總結與展望

　　當前經濟受到的沖擊更像2008年而不是2003年，而且政策還面臨杠桿率等諸多約束。市場擔憂預期超前，但是這一輪大家恰恰走得很穩健，雖然央行特別珍惜正常的貨幣操作空間，但是形勢比人強，內部通縮壓力和外部降息可能快速上升。

　　所以“引導整體市場利率和貸款利率下行”的背景下，價格工具操作空間上可以看至少20bp，當然可能分步實施，下一次調降政策利率時點預計在3月內，幅度至少10BP。

　　而在降成本訴求下，商業銀行的負債壓力還是需要一定的緩釋，至少數量工具上的降準還會繼續，預計至少還有兩次；樂觀情形下可能會有存款基準利率的調降，這對于短端和長端都構成比較大的利好。

　　政策取向整體積極下，資金利率預計會常態化的低于政策利率，最終央行可能還是會跟隨市場調降政策利率。

　　降息不止，則利率不輕言見底，繼續關注牛平的可能性。債券定價的錨在央行，政策利率調降大概率會帶動長端進一步下行。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)