文/意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　相對寬松的貨幣環境有望延續，至少將持續至二季度。

　　新冠肺炎疫情大范圍蔓延，至今已有一個多月，對宏觀經濟、微觀主體和各行各業，都產生了很大沖擊。從最新數據看，新冠肺炎在國外擴散的同時，在國內已經得到了很好控制，各類防疫措施取得積極成效。

　　但金融市場對疫情拐點的預期走得更前，A股早已修復春節后第一個交易日的缺口，創業板還創下近期新高。債券市場對疫情好轉的預期也已做充分定價，新增人數持續減少、臨床用藥試驗取得進展等利好信息已經很難讓收益率發生波動。

　　01

　　復工的博弈

　　近期市場關注的焦點，從疫情本身轉移到復工上來。我們認為，考慮到防范疫情擴散、醫療物資短缺和產業鏈協同的復雜性，對復工趨勢應謹慎樂觀。

　　第一，復工的博弈。新冠肺炎潛伏期長、傳染性強，相比于SARS更難防范，影響范圍更廣，對經濟的沖擊更大。對地方政府而言，如何復工是個博弈問題。一方面，地方政府擔心復工后疫情再次擴散的風險，媒體報道已有10多起復工感染的案例。另一方面，近年各類主體的杠桿率都明顯上升，抵御風險的能力下降，不復工又有經濟增長下行、信用違約上升的風險。

　　對地方政府來說，要做到風險最小化，實現增長與風險的平衡，要么不復工，要么復工+強監管（多層行政審批）。

　　第二，基本醫療物資短缺。防范復工后的交叉感染風險，基本醫療物資需得到有效保障，但目前這些仍處于緊缺狀態。以口罩為例，目前全國非農就業人口5.7億，按照防疫要求，保守估計口罩的日均需求也在2億個以上。但據2月21日總理視察某口罩生產企業后的官方報道，當天國內的口罩產能是4300萬只/天。由于生產設備短缺+口罩生產車間潔凈要求高+原料、物流、人工短缺+收購非市場化+需求的不確定性，國內口罩產能難以快速上升。而在新冠肺炎海外加速擴散的情況下，口罩進口量也有限。

　　第三，復工存在協同問題。不同地區、不同行業的復工節奏不一樣，疫情嚴重地區、勞動密集型行業生產受沖擊較大，會通過產業鏈上下游影響到其它地區和其它行業的生產。此外，由于采取了嚴厲的隔離措施，交通、物流受阻，原材料價格上漲、運輸時間拉長，也增加了復工難度。

　　對企業來說，還面臨著是否復工的抉擇。不復工需要支付租金和工資，但一旦復工后發生交叉感染，企業損失更大。部分企業可能選擇通過降低工資、與業主協商降低租金等方式，渡過難關。

　　第四，復工復產需要以人員返程為基礎。2019年春節節前15天客運量11.21億，節后25天18.60億，今年春節前15天客運量為11.43億人，春節后25天客運量3.33億，同比下降82.1%。

　　返程緩慢，一方面是因隔離措施依然很嚴格，另一方面則是返程后需要隔離，而且由于復工存在協同問題，即使返程了也可能難以正常工作，因此會有人選擇延期返程。

　　02

　　防疫經濟兩手抓

　　新冠疫情在沖擊生產的同時，在需求端也有很大沖擊。總的來說，服務相比于消費受影響更大，線下消費相比于線上消費受影響更大。

　　消費和服務方面，餐飲業、酒店業、旅游業和影視業受影響更加明顯。以餐飲業為例，中國餐飲業預計全年收入在4.5萬億左右，全年凈利潤在3000億左右。餐飲業每年的剛性成本支出（房租、人工、原材料等）大約1.35萬億，分攤到每個季度大約3400億左右。在疫情一季度能夠得到有效控制、疫情結束后餐飲消費能夠恢復正常的樂觀情形下，僅一季度的剛性支出就能把全年的凈利潤都虧損掉。

　　固定資產投資方面，由于原材料運輸受阻和價格上漲，以及工人返程慢，固定資產投資驟降。根據鐵甲網的統計，全國挖掘機、裝載機、壓路機、混凝土攪拌運輸車等設備的開工率目前只有15%左右，而去年農歷同期在50%左右。下游需求大幅下降，導致上游的鋼材庫存累積。

　　出口方面，疫情同樣有負面拖累。一是新冠肺炎列入“國際關注的突發公共衛生事件”對中國出口的直接影響較小，更多是間接的。中國經濟體量在全球的占比，從2003年的3.61%上升到2018年的15.84%。作為全球最重要的增長引擎，疫情沖擊內需的同時，也會通過進口渠道影響到中國主要貿易伙伴增長，進一步又會對中國的出口形成負反饋。二是疫情正在海外擴散，亞洲尤為明顯，這可能會拖累全球經濟增長，從而惡化中國的外需環境。

　　疫情對產業鏈轉移的影響較小，市場對此要比貿易沖突時期樂觀些。盡管替代中國產業鏈并非易事，但中長期看仍需加快自主創新。

　　今年是全面建成小康社會的最后一年，從近期的幾次重要會議看，這是需要完成的任務。即使是考慮到第四次經濟普查的影響，全年GDP增速也需要達到5.6%左右才能實現兩個翻一番。如果一季度因疫情沖擊，GDP增速降到3%以下，后面三個季度的平均GDP增速需要到6.3%以上，因此穩增長將是全年的政策主基調。

　　財政政策需要更加積極。一是加大定向減稅降費力度，在收入端寬財政，比如疫情的中心湖北省，以及住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅游等受疫情影響嚴重的行業。二是赤字率提高到甚至突破3%。三是新增專項債擴容，提高到3萬億以上，在穩基建的同時，通過政府性基金預算盈余來平衡一般公共預算。

　　需要注意的是，2月21日政治局會議強調了“要發揮好政策性金融的作用”。我們認為可能的舉措，一是通過PSL加大對基建項目配套貸款的支持，二是不排除以政策性銀行作為中間人來發行特別國債的可能。

　　基建依然是財政發力的重點，在繼續推進重大項目建設的同時，預計也會向公共衛生、物流運輸、物資收儲等領域傾斜。但僅依賴赤字率提高后的預算內財政支持和專項債擴容并不能滿足資金缺口，在城投融資上的監管也可能邊際放松，和基建相關的中長期信貸投放將放量，城投的風險溢價料將進一步壓縮。

　　貨幣政策方面，相對寬松的貨幣環境有望延續，至少將持續至二季度。一是總量層面上降準和MLF降息。二是再融資政策放松，緩解企業的現金流壓力，我們了解到某股份行已經放松房企的非標額度。三是繼續引導實體融資成本下降，這是2019年12月中央經濟工作會議明確的重點任務。

　　四季度貨幣政策執行報告顯示，2019年四季度金融機構人民幣一般貸款加權利率5.74%，環比下降22BP，降幅明顯。而2019年12月新發企業貸款加權利率僅為5.12%，這一方面顯示出貨幣寬松和LPR改革已發揮出降低實體融資成本應有的功能，另一方面也說明若要鞏固現有成果，維持相對寬松的貨幣環境，引導新增貸款利率繼續下降（至少持平）仍有必要。

　　03

　　疫情如何影響金融市場

　　股票市場短期最大的矛盾是估值走在了業績前面，春節后的股票走勢似乎無視了疫情對經濟基本面的影響，走的是政策和流動性的行情。中長期看，資本市場對實體經濟的支持作用會被提高到更重要的位置，各類改革措施也會繼續出臺。穩增長壓力下，政策也會對風險資產形成利好?？紤]到A股當前的估值水平在全球范圍來看也具有吸引力，如果不發生全球主要股票市場大跌的情形，A股并不存在全局的系統性風險。對投資者而言，關鍵是要擇時和把握好板塊輪動的節奏，交易波動率。

　　對債券市場而言，我們認為風險策略>杠桿策略>久期策略。盡管現在收益率曲線較為陡峭，但并不推薦久期策略。目前的收益率已經到了低位，機構難免畏高，繼續拉長久期做多有疑慮，長端收益率難以順暢下行。更重要的是，久期策略交易是看邊際的，比較適合在經濟增長和實體融資需求確定性下行的趨勢里做，在后續穩增長預期非常一致的當下，在純博弈的環境里做久期策略不確定性太強。

　　本文來源自中國首席經濟學家論壇《首席直播課》第一講

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)