文/新浪財經意見領袖專欄作家 楊德龍

　　一、黃金的三大資產屬性

　　黃金是種非常復雜的資產，其具有三大屬性：貨幣屬性、商品屬性、避險屬性。這三大屬性相互輪動，互相影響，形成了黃金漲跌的路徑。

　　貨幣屬性屬于長期屬性，黃金與美元呈負相關（圖1）。黃金作為貨幣的歷史可謂悠久，中國春秋戰國使用的“郢愛”金幣、古羅馬亞歷山大金幣、波斯金幣，距今都已有超過2000多年的歷史。而造就黃金成為一種世界公認的國際性貨幣是，在1944年5月簽訂的《布雷頓森林體系》。雖然布雷頓森林體系在1973年完全崩潰，但黃金的世界貨幣特定和與美元掛鉤的特性，被保留了下來。

　　商品屬性也屬于長期屬性，黃金與實際利率呈現負相關（圖2）。根據費雪公式，當通脹上行時，實際利率下降；當通脹下降時，實際利率上行。而黃金是種很好的抗通脹資產：通脹向上時，黃金價格隨之上升；通脹下降時，黃金價格回落。所以，黃金與實際利率呈現負相關。

　　避險屬性屬于短期屬性，短期內決定了黃金價格的走勢（圖3）。從歷史數據來看，2008年后，受到歐盟經濟波動（英國脫歐、歐債危機）、地緣政治因素、美聯儲貨幣政策等“黑天鵝”事件影響，黃金體現出避險屬性，都出現過短期的上行，同時伴隨著美元指數的上行，這是由于美元指數也是避險資產的一種。2011年11月，歐債危機持續演化，加深了避險情緒，金價上行；2016年6月到7月，受到英國脫歐公投通過的影響，市場對于英國和歐盟的經濟前景持悲觀態度，全球避險情緒濃厚，黃金價格從1200美元/盎司附近上行至超過1300美元/盎司；2017年2月，特朗普正式宣誓就職美國總統，其有關匯率、貿易和移民等方面的言論引發了對貿易的擔憂，同時美國新政府減稅和增加開支議程還有待批準，在美國國內政策和貿易不確定性加深的背景下，投資者對于避險資產偏好有所提升，金價上行。

　　二、從黃金三大屬性轉變，來分析本輪上漲的推動因素

　　從2019年初至2020年2月24日（圖4），黃金率創新高，漲幅高達30.3%。如此大的漲幅，歷史上僅次于2007年美國發生次貸危機時的30.98%。如此好的漲幅到底是由什么樣的因素推動起來的呢？

　　第一階段是2019年1月到3月，黃金價格微漲1.7%，主要是由于商品屬性。2019年1月到3月，黃金價格波動區間在-0.3%到5%之間，可以看出有一定的上升動力。這一階段由于2018年12月的“習特會”后，中美貿易關系出現緩和，避險屬性并不是主要驅動因素；美元指數在這一階段，波動區間在-1%到1.5%之間，平均波動在0.3%附近，比較穩定，顯示出貨幣屬性也不是這一階段的黃金的主要屬性；從美國實際利率來看，這一階段美國10年期國債實際收益率下降43個bp，可以看出黃金價格這一階段微漲主要是由于實際利率的下調，商品屬性成為這一階段的主要表現屬性。

　　第二階段是2019年4月到5月，黃金價格整體偏弱（平均漲幅-0.7%），是由其貨幣屬性確定的。2019年4月到5月，黃金價格波動區間在-1.9%到1%之間，出現了2019年最弱的黃金價格（1269.5美元/盎司），上漲動力較弱。商品屬性不再是這一階段主要影響屬性，美國10年國債實際收益率平均變動在0bp上下；避險屬性來看，這一階段也并未發生較大的“黑天鵝”事件；由于2019年4月公布的美國第一季度的GDP增速超預期（3.1%），并遠超其他發達經濟體（歐盟0.4%、日本1.2%），導致美元指數這段時間比較強勢，回升了大概1個百分點左右。

　　第三階段是2019年6月到10月，黃金價格大漲10%，主要是由于避險屬性決定的。2019年6月到10月，黃金價格波動區間在0.5%在17%之間，很強的上漲動力。這一階段主要是由于中美貿易談判再起波折，市場避險情緒明顯上升所致。由于美元也屬于避險資產的一種，所以當黃金價格主要是由避險屬性主導時，美元指數也會出現上漲。2019年6月到10月，美元從6月初96.12迅速上漲到2019年全年最高點的99.4。

　　第四階段是2019年11月到12月上旬，黃金下跌2.7%，這段時間黃金價格主要是技術回調。2019年11月到12月上旬，黃金價格波動區間在-4%到0%，整體比較弱，主要是由于前一階段價格上漲速度過快，出現技術回調。從三大屬性來看，美元指數從高點回落至97.5附近波動；美國10年國債實際利率變動幅度也比較小，在0.15%附近波動；中美關系再次緩和，并在12月13日確認第一階段協議達成。

　　第五階段是2019年12月下旬至今（2020年2月24日），黃金上漲5.8%，主要是由避險屬性和商品屬性決定的。2019年12月下旬至今，黃金價格波動區間在0.1%至14%，上漲動力較強。美元指數這段時間也比較強勢，從97上漲至100附近。美元指數和黃金價格共同上升是避險屬性的特征，這段時間也是“黑天鵝”不斷：美伊沖突、疫情擴散、美國民主黨大選候選人等。美國10年期國債實際利率下降39個bp，體現了市場對經濟下行的擔憂和未來貨幣政策寬松的預期。整體來看，第五階段是由避險屬性和商品屬性共同作用下。

　　三、未來黃金能否再創新高？

　　進入2020年，隨著伊朗事件、疫情擴散的沖擊，避險情緒再次短暫上行，黃金上漲到了歷史高點1689美元/盎司。未來黃金如何變化？關鍵還是要看資產屬性如何改變。

　　海外疫情迅速擴散，避險屬性短期看影響較大（至少將維持整個一季度）；從長期來看，2020年可能是長期動蕩的開端。從2月17日后，日本、韓國、意大利、伊朗等國疫情迅速爆發，短短一周時間確診人數增加2322人（圖5），造成海外股市大幅度下跌，市場避險情緒上升。如果把時間尺度放大，目前我們可能處于技術周期下行的末端。從中周期角度來看，缺乏新技術創新會導致國際原有的分工和利益格局被打破，因為蛋糕小了，摩擦大了，比如中美貿易摩擦。這通常會造成國際局勢緊張，甚至戰爭。所以，未來隨著各國、各地區摩擦的增大，避險情緒會不斷沖擊。

　　從貨幣屬性和商品屬性來看，各國維持增長的主要手段依舊是貨幣政策，手段沒有太多新意，就是降息、擴表、負利率等。無論哪種手段，都會導致實際利率的下行；長期來看，實際利率與黃金是負相關的，有利于黃金上漲。但降息、擴表等貨幣政策操作則會導致美元指數下跌。另外，本輪美國經濟經歷了歷史最長的擴張周期，開啟于2009年6月已經走過了126個月，而美元指數也隨著經濟的擴張一路上升至歷史高點；然而2018年底以來，受貿易摩擦、政府關門和融資成本上升等多方面因素影響，美國工業生產、企業投資等數據開始放緩，經濟景氣度有所回落，只有失業率還比較強勢，未來美國經濟大概率下行，將拖累美元指數。

　　所以，從資產表現上看，最確定能夠受益的可能就是黃金。以1973-1982年為例，股票基本10年沒有上漲、美元指數下跌了22%、黃金價格上漲4倍多。這一現象在未來可能會再現，只不過形式不同。未來美國為了保證其“美元霸權”，會越發頻繁的對棄用美元的國家進行制裁；但越是通過制裁和武力來維持，越說明這個信用已經松動。而一旦美元逐步遭到棄用，美元對非美貨幣以及黃金將出現趨勢性的貶值。

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經濟學家)