文/意見領(lǐng)袖專欄作家 王涵

　　美債突破歷史低點，全球市場避險情緒抬頭。2月26日，10年期美債收益率一度下行至1.31%，突破歷史低點。此外，主要經(jīng)濟(jì)體國債整體上行、各類大類資產(chǎn)波動率跳升、風(fēng)險資產(chǎn)由漲轉(zhuǎn)跌，體現(xiàn)全球市場迅速從“Risk-on”切換至“Risk-off”模式。這背后或體現(xiàn)市場對新冠肺炎全球發(fā)展不確定性的擔(dān)憂。

　　在流動性依然寬松的背景下，黃金漲勢有所停滯，或體現(xiàn)通縮預(yù)期的上升。雖然全球避險情緒抬頭，但黃金前期持續(xù)的上漲勢頭卻有所停滯。一方面，這可能反映前期黃金多頭持倉已較多。但另一方面，更重要的是，新冠肺炎全球發(fā)展不確定性上升后，通縮預(yù)期在近期出現(xiàn)急劇上升。盡管流動性預(yù)期仍然較高，但美國通脹預(yù)期在2月20日之后急劇下降，使得實際利率的下行放緩，這限制近期金價表現(xiàn)。

　　通縮預(yù)期上升的背后可能是市場開始擔(dān)憂基本面的風(fēng)險。一方面，海外確診病例增加，使得全球服務(wù)業(yè)風(fēng)險上升。另一方面，供應(yīng)鏈的風(fēng)險可能也正在上升，尤其是電子產(chǎn)業(yè)鏈。從全球投入產(chǎn)出表的角度來看，中國、日本、韓國三個經(jīng)濟(jì)體對其他經(jīng)濟(jì)體的電子產(chǎn)業(yè)中間投入占比超過20%。中國臺灣、美國均高度依賴中國內(nèi)地、日本、韓國的產(chǎn)業(yè)鏈。上周五公布的2月美國、日本制造業(yè)PMI初值均大幅下滑，可能也已經(jīng)開始反映這一部分的影響。

　　未來怎么看？此前全球風(fēng)險偏好的上升，其一定程度上反映的是市場對于全球基本面的預(yù)期或“有底”，盡管短期來看將受沖擊，但并不會影響中期趨勢，這使得流動性寬松預(yù)期占主導(dǎo)，推動風(fēng)險資產(chǎn)上漲。而當(dāng)前隨著除中國以外地區(qū)病例增加，全球基本面的預(yù)期可能仍存在較大不確定性。在此背景下，流動性寬松的預(yù)期已經(jīng)大幅上升，或?qū)⒖赡艿贡坪Ｍ庋胄袑捤陕涞亍Ｄ壳笆袌鲱A(yù)期美聯(lián)儲和日本央行至6月會議至少降息一次的概率已經(jīng)分別達(dá)到100%和99%，預(yù)期歐央行和英國央行至6月會議至少降息一次的概率的都超過了60%。

　　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)形勢及金融市場變化超預(yù)期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　美國10Y國債突破歷史低點，風(fēng)險偏好急劇扭轉(zhuǎn)

　　全球市場避險情緒抬頭，美債突破歷史低點。當(dāng)?shù)貢r間2月24日，世界衛(wèi)生組織（WHO）總干事Tedros在日內(nèi)瓦新聞發(fā)布會表示“近期新冠病毒疫情在日本、韓國、意大利、伊朗等國家呈現(xiàn)激增態(tài)勢”[1]；當(dāng)?shù)貢r間2月24日，WHO聯(lián)合考察組組長Aylward在北京新聞發(fā)布會表示“我們處于一個關(guān)鍵而危險的時刻，新型病原體有向全球蔓延的風(fēng)險”[2]。根據(jù)WHO最新數(shù)據(jù)，目前在中國境外28個國家出現(xiàn)了2074例病例，其中23例死亡。

　　雖然WHO總干事Tedros表示“目前尚不足以宣布新冠肺炎為全球性流行病”，但近期全球金融市場避險情緒明顯上升：10年期美債收益率一度下行至1.31%，突破歷史低點；30年期德債收益率再次跌至0以下，各類大類資產(chǎn)波動率均出現(xiàn)了明顯的上行。

　　以2月21日為界限，全球大類資產(chǎn)迅速切換至“Risk-off”模式。從全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，2月21日以來全球市場迅速從“Risk-on”切換至“Risk-off”模式。除了前述國債等避險資產(chǎn)明顯上行，權(quán)益資產(chǎn)、大宗商品和高收益?zhèn)鶆t整體下跌。其中，權(quán)益資產(chǎn)方面，除了日本、拉美新興和EEME延續(xù)此前下跌態(tài)勢，其他主要地區(qū)均由漲轉(zhuǎn)跌，美國、歐洲、英國本周以來均跌去了2月前三周的漲幅。而原油在內(nèi)的能源品也出現(xiàn)了明顯的下跌。

　　流動性仍松，但黃金滯漲，可能反映通縮預(yù)期上升

　　值得關(guān)注的是，避險資產(chǎn)的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，黃金不漲反跌。值得注意的是，與年初以來流動性寬松推動風(fēng)險和避險資產(chǎn)同漲的局面不同的是，近期避險情緒明顯上升的背景下，避險資產(chǎn)的表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的分化，尤其是黃金的前期的上漲勢頭似乎有所放緩。

　　黃金“漲不動”背后的邏輯或為通縮預(yù)期的上升。雖然全球避險情緒抬頭，日元止跌回升，但黃金前期持續(xù)的上漲勢頭卻有所停滯。一方面，這可能反映前期黃金多頭持倉已較多，CFTC非商業(yè)凈多頭已至歷史高點。但另一方面，我們認(rèn)為，更重要的是，新冠肺炎全球發(fā)展不確定性上升后，通縮預(yù)期在近期出現(xiàn)急劇上升。盡管流動性預(yù)期仍然較高，但美國通脹預(yù)期在2月20日之后急劇下降，使得實際利率的下行放緩。通縮預(yù)期的上升使得實物資產(chǎn)均面臨壓力，黃金滯漲，原油下跌。

　　通縮預(yù)期上升背后可能是市場開始擔(dān)憂基本面的風(fēng)險

　　一方面，海外確診病例增加，使得全球服務(wù)業(yè)風(fēng)險上升。上周五公布的美國服務(wù)業(yè)PMI初值跌至50以下，顯示美國服務(wù)業(yè)可能已開始受影響。而上周以來，海外確診病例增加，可能也將使得后期跨境以及國內(nèi)人流量有所下降，其可能直接影響全球生活性服務(wù)業(yè)，尤其是旅游業(yè)。從全球來看，各國旅游業(yè)占GDP的比重約3%左右。

　　另一方面，供應(yīng)鏈的風(fēng)險可能也正在上升，尤其是電子產(chǎn)業(yè)鏈。我們在2019年中國經(jīng)濟(jì)年度報告《相似的通脹形勢，不同的資產(chǎn)配置》中曾對全球產(chǎn)業(yè)鏈做過分析，全球已基本形成亞洲、北美、歐洲三個產(chǎn)業(yè)集群，這三個產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)部的依賴程度較高。但與此同時，這三個產(chǎn)業(yè)集群的重點產(chǎn)業(yè)也有所不同，如亞洲的地區(qū)是全球電子產(chǎn)業(yè)鏈的聚集地。隨著日本、韓國確診病例的增加，這意味著日本、韓國后續(xù)生產(chǎn)的不確定性正在上升。

　　從全球投入產(chǎn)出表的角度來看，中國、日本、韓國三個經(jīng)濟(jì)體對其他產(chǎn)業(yè)鏈的中間投入占比超過5%的行業(yè)超過10個，其中中日韓對其他經(jīng)濟(jì)體的電子產(chǎn)業(yè)中間投入占比超過20%。電子產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分工細(xì)致，僅以電子行業(yè)的中間投入矩陣來看，中國臺灣、美國均高度依賴中國內(nèi)地、日本、韓國的產(chǎn)業(yè)鏈。上周五公布的2月美國、日本制造業(yè)PMI初值均大幅下滑，可能也已經(jīng)開始反映這一部分的影響。

　　未來怎么看？

　　未來一段時間，全球經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期可能仍然會與疫情演化高度相關(guān)。2月初至2月20日全球風(fēng)險偏好的大幅上升，其背后一定程度上反映的是市場對于全球基本面的預(yù)期“有底”，盡管短期來看將受沖擊，但并不會影響中期趨勢，這使得流動性寬松預(yù)期占主導(dǎo)，推動風(fēng)險資產(chǎn)上漲。而當(dāng)前隨著除中國以外地區(qū)確診病例的增加，全球經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期可能仍將在一段時間內(nèi)仍存在較大不確定性。

　　與此同時，流動性寬松預(yù)期已大幅上升，或?qū)⒌贡坪Ｍ庋胄袑捤陕涞亍?/strong>需要注意的是，在對基本面擔(dān)憂的同時，市場對流動性寬松的預(yù)期已經(jīng)大幅上升。2月20日以來，市場對于G4央行在2020年6月前至少降息1次的預(yù)期大幅上升，目前市場預(yù)期美聯(lián)儲和日本央行至6月會議至少降息一次的概率已經(jīng)分別達(dá)到100%和99%，預(yù)期歐央行和英國央行至6月會議至少降息一次的概率的都超過了60%。

　　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)形勢及金融市場變化超預(yù)期。

　　相關(guān)報告

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長。)