文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖  鐘林楠

降準有三重考慮。一是配合寬財政穩增長，二是彌補1月份潛在的流動性缺口，三是降低社會融資成本的訴求。此次降準0.5%，投放流動性8000億，和往年以及今年可能的流動性缺口相比，也不算太多，很難說超出了市場預期。

　　2020年1月1日，央行宣布，為支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，將于2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司），釋放流動性大約8000億。

　　其中，僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行、服務縣域的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社和村鎮銀行等中小銀行獲得長期資金1200多億元。

　　1、降準有三重考慮。

　　一是配合寬財政穩增長。明年要實現兩個翻一番目標，政府有在上半年加大逆周期調節力度，提前打量，為下半年留足政策調整和盈余空間的訴求，因此地方債發行落地速度和規模可能會比以往更快更高，基建項目的融資需求會相對提升，需要央行投放中長期的流動性，對接地方債和中長期信貸。

　　降準后營造出來的流動性充裕環境也有利于降低地方債發行利率，降低政府債務償還壓力。

　　二是彌補1月份潛在的流動性缺口。除地方債發行帶來的流動性需求外，1月份繳稅繳準和春節現金漏損也對基礎貨幣有較高的需求。

　　過去三年，央行負債端的政府存款項目在1月份分別增長了4900、9500和6800億，假設2020年持平歷史均值，則由于繳稅與地方債發行等因素帶來的流動性缺口也有7000億。

　　春節漏損，一般體現為春節前，由于發紅包、企業發獎金等因素，銀行的庫存現金和超儲會被取現需求大量消耗，從而給銀行間市場帶來較大規模的流動性缺口。

　　2020年，春節在1月24日，這種流動性漏損的現象會集中在1月份體現，和2014年與2017年比較相像。在現金使用和風俗習慣變化不大的情況下，2020年因為春節因素帶來的流動性缺口可能也會和這兩年相近，大約在1.8萬億左右。

　　如此，僅看繳稅、地方債發行和春節漏損，銀行體系流動性的缺口就已經達到了2.5萬億。現在降準0.5%釋放出來的8000億，與之相比，仍然存在差距。為此，1月份央行將繼續用公開市場操作+MLF的形式來投放流動性。

　　三是降低社會融資成本的訴求。盡管說從2018年開始，央行就已經在引導短端利率下行，使債券融資利率（以3YAAA中票為代表）下降超過150BP，但銀行貸款端的利率卻遲遲沒有出現明顯的下行。

　　其背后的癥結之一在于當前銀行的負債成本過高，在高盈利高息差的要求下，銀行主動下調貸款利率的動力不足。要降低融資成本，就要繼續推動銀行負債成本下行。

　　而要降銀行負債成本，其手段主要有三個。

　　一是寬貨幣，降低銀行同業負債成本，降準相當于直接給銀行釋放了低（機會）成本的負債，對降低銀行負債成本無疑具有重要的意義。

　　尤其是對于以中小企業為主要服務對象的大部分中小銀行而言，不是一級交易商，無法直接從央行手中獲得便宜的OMO或MLF/TMLF資金，只能依靠同業市場來間接獲得流動性。

　　而今年由于包商銀行事件打破了同業剛兌的信仰，很多金融機構提高了風控的門檻，對可投資的同業存單與存款進一步收緊，部分中小銀行的同業負債難度加大，需要用更高的發行利率才能使存單成功發行獲得足夠的同業負債。

　　對這些銀行而言，降準釋放出來的便宜的資金對其降低負債成本意義更大。

　　二是管控銀行違規高息攬儲的行為，前期打擊“假結構化存款”，近期喊停“掛擋計息”產品，都是這個原則下的產物。

　　三是推動凈值化產品繼續向前，降低銀行存款攬儲的外部競爭壓力，對銀行現金管理類產品的嚴監管便是此意。

　　2、降準靴子落地對市場的影響有限。

　　在12月23日總理稱“會研究使用降準和定向降準手段”的消息出來后，債券市場就已經走了降準邏輯，10年國債到期收益率因此下了6BP左右，降準的利好提前price in。

　　除非降準幅度明顯超預期，否則降準后，市場反應會比較有限，甚至有利多出盡的可能。

　　而此次降準0.5%，投放流動性8000億，和往年以及今年可能的流動性缺口相比，也不算太多，很難說超出了市場預期。

　　若后續公開市場操作與MLF繼續投放的流動性規模有限，我們甚至有可能看到資金面在降準后反而會邊際收緊，所以不要對已經被充分預期的降準的影響抱有太大的希望。

　　3、珍惜現在貨幣寬松的窗口。

　　在12月份中央經濟工作會議通稿出來后，很多人盯住“靈活適度”來論證貨幣政策如何，有機構認為2015年年末將貨幣政策基調定為靈活適度，2016年貨幣政策就不如2015年寬松，因此2020年的貨幣政策會比2019年更緊。

　　但實際上，僅從中央經濟工作會議結束后，資金利率中樞趨勢下行，跨年十分輕松等一系列跡象來看，貨幣條件要比之前好的多，并沒有看到收緊的跡象。

　　我們認為，所謂“靈活”，其意義在于，因為既要經濟增長總量（保證兩個翻一番目標實現），也要增長質量（避免杠桿再度飆升、結構轉型）。所以當經濟增長壓力較大時，貨幣要偏松，側重總量；而在增長壓力減弱時，貨幣回歸中性，側重質量，從而做到保質保量的完成經濟增長目標。

　　從2019年四季度央行貨幣政策委員會例會來看，現在央行對經濟定調是“下行壓力仍然較大”，加強逆周期調節，降低社會融資成本，確保經濟運行在合理區間是當前的主要矛盾。

　　這意味著目前以及未來一段時期，貨幣政策可能都會比較友好，流動性會合理充裕，對債市會相對有利。

　　實際上，與已經被預期的降準相比，貨幣政策委員會例會的定調讓投資者對未來貨幣政策更有想象力，對市場的影響反而會更大。

　　但如果2020年一季度經濟表現較好，則貨幣政策可能會靈活的變化，轉為中性。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)