文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 彭文生

　　我們處在百年未有之大變局，人們對未來預(yù)期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會放大不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響。

　　在2019年的最后一天，分享一篇隨筆，感謝朋友們過去一年對我的研究的關(guān)注，祝大家元旦快樂。 

　　從日歷來講，新的一年開啟本世紀(jì)第三個十年，我們進(jìn)入2020年代，容易讓人想到未來10年將帶來什么。我在12月中旬光大證券年度策略會上作了題為“下個十年：數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的發(fā)言，提出數(shù)字經(jīng)濟(jì)是對未來發(fā)展具有系統(tǒng)重要性的新增因素。另一方面，2020并不必然有特殊的含義，從數(shù)字來講就是2019加了一個1，我們?nèi)绾慰次磥恚Q于我們怎么認(rèn)知現(xiàn)在，很多事都是有路徑依賴的。 

　　本文是一篇隨筆思考，沒有一般經(jīng)濟(jì)分析文章必備的圖表，是我自己回顧2019年的一點心得體會，希望對讀者思考未來有所啟示。 

　　2019年全球經(jīng)濟(jì)增長普遍性放緩，中國也不例外，但中國GDP增速下降的速度似乎超出預(yù)期，尤其是下半年，由此在年底引發(fā)了2020年要不要、能不能保留“6”的爭論。有兩個因素特別受到關(guān)注，一是中美貿(mào)易摩擦、另一個是信用緊縮壓力尤其是包商銀行事件的影響。大家討論的也不僅是總需求三駕馬車，更有經(jīng)濟(jì)的潛在增長率和相關(guān)的中長期結(jié)構(gòu)與改革問題，比如對民營企業(yè)營商環(huán)境的擔(dān)憂。如何看待這些因素？對未來是什么含義？ 

　　思想的力量

　　凱恩斯曾說“思想的力量超過既得利益的聲音”，強(qiáng)調(diào)理念和思維的重要性。但不同的人認(rèn)識世界的思想可能不同，聲音大但錯誤的思想比既得利益的危害更大。全球金融危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體的增長顯著低于危機(jī)前的10年，中國的增長從2007年的高點后呈現(xiàn)趨勢性下行的態(tài)勢。從低通脹、低利率來看，主要問題似乎是需求不足，按照通常的邏輯，需要擴(kuò)張性的宏觀政策刺激總需求，但主要央行極度寬松的貨幣政策的效果似乎并不理想，反而帶來對其負(fù)面影響的擔(dān)憂，比如負(fù)利率、貧富分化等。

　　應(yīng)該如何理解低增長和需求不足的問題？我們可以從三個視角來看，分屬經(jīng)濟(jì)學(xué)三大派別，根本思想有重大差異，政策含義也自然不同。首先是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，認(rèn)為市場有效配置資源，供給創(chuàng)造需求，不存在持續(xù)的供需失衡。需求與供給是一體兩面，增長的趨勢下行是因為潛在增長率下降，反映了基本面因素。比如對發(fā)達(dá)國家過去10多年的增長下滑，流行的解釋有勞動生產(chǎn)率增速下滑、人口老齡化等。潛在增長率觀察不到，實證估算誤差大，更重要的是在理論概念上也有爭議。 

　　近期關(guān)于保增長討論的一個重要方面就是中國的潛在增長率，對于人口老齡化帶來的勞動力減少的負(fù)面拖累應(yīng)該說有基本共識，但對于勞動生產(chǎn)率或者全要素生產(chǎn)率（使用現(xiàn)有勞動力和資本的效率）則爭議較大。 

　　在微觀層面，潛在增長率被定義為資源有效配置時的增長率，由此有一個誤解，就是把潛在增長率理解為可能的最快速度。比如中國的市場發(fā)展不成熟，還有不少體制機(jī)制的障礙，經(jīng)濟(jì)體制改革提高資源配置的效率，進(jìn)而提升潛在增長率。這在理論上講是對的，但對我們討論2020年的形勢意義不大，改革動力往往是內(nèi)生的，反映了現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)社會利益格局，突破不容易，而且改革取得效果需要時間。

　　即使在成熟市場經(jīng)濟(jì)體，過去十多年的經(jīng)歷也對潛在增長率的概念提出挑戰(zhàn)。那就是為什么極度寬松的貨幣政策沒有帶來通脹？或者說為什么貨幣政策放松對需求的刺激效果不大？主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個解釋是貨幣政策放松力度還不夠，經(jīng)濟(jì)體有一些因素使得需求長期疲弱，自然利率持續(xù)下行，而名義利率有零下限，限制了依靠貨幣政策來刺激總需求的空間，這就是所謂的“長期停滯”論。但零不一定是利率的下限，歐洲和日本都出現(xiàn)負(fù)利率，為什么需求還是疲弱？更重要的是，難道市場有效配置要求資金的價格是零甚至是負(fù)的嗎？ 

　　古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的有效配置資源，講的是給定現(xiàn)有財富分布下市場供求形成的資源配置。問題是現(xiàn)有的財富分布是不是可持續(xù)的或者說能不能被社會的倫理道德所接受？對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個挑戰(zhàn)是收入分配的視角。最著名的是馬克思的“資本論”，在大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)中勞動者創(chuàng)造的剩余價值被資本占有，導(dǎo)致大眾消費(fèi)不足，資本主義市場經(jīng)濟(jì)面臨周期性的生產(chǎn)過剩危機(jī)。戰(zhàn)后的三十年全球貧富差距縮小，但自1980年代市場化以來各國的貧富差距再次擴(kuò)大，由此法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Piketty 的《21世紀(jì)資本論》成為暢銷書。

　　在西方國家貧富差距在公共政策層面的影響已經(jīng)體現(xiàn)出來，英國工黨、美國民主黨代表性人物都提出了調(diào)節(jié)收入分配的政策主張，包括增加對富人的稅收，按照過去40年的標(biāo)準(zhǔn)來看是偏左的，英國工黨甚至提出對基礎(chǔ)設(shè)施（包括電信、鐵路、水、能源傳輸）全面國有化。最近的英國大選結(jié)果顯示大多數(shù)英國民眾不能接受工黨的政策主張，明年的美國大選，現(xiàn)在看來民主黨候選人也難以戰(zhàn)勝共和黨的特朗普。但這不代表貧富差距問題不重要，相反，在現(xiàn)有的政策框架下，資產(chǎn)價格上升加大貧富差距，問題在進(jìn)一步惡化。 

　　收入分配也是中國社會關(guān)注的一個焦點，在公共政策上已有所體現(xiàn)，改善社會保障，擴(kuò)大公共服務(wù)的覆蓋面，尤其是這幾年的精準(zhǔn)扶貧都取得了明顯的成效。但過去長時間累積的財富分配差距仍然巨大，不僅是社會問題，也是經(jīng)濟(jì)問題。突出的例子是房地產(chǎn)，高房價抑制中低收入階層，尤其是年輕一代的消費(fèi)。但房價下跌又往往被認(rèn)為降低有房者的消費(fèi)、并帶來金融風(fēng)險。房地產(chǎn)成為掣肘貨幣政策的重要因素，放松有顧慮、緊縮也有顧慮。 

　　對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一個挑戰(zhàn)來自凱恩斯，凱恩斯認(rèn)為市場不是總能有效配置資源，有時會失靈。和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場供求帶來均衡不同，凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總是處在不均衡的狀態(tài)，不均衡是常態(tài)，均衡反而是暫時的。凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動主體尤其是投資者面臨的不確定性，結(jié)合動物精神（animal spirit）和羊群效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在繁榮（boom）和崩潰（bust）之間輪回。 

　　全球金融危機(jī)后，人們開始反思經(jīng)濟(jì)學(xué)，重新學(xué)習(xí)凱恩斯的理論，但對凱恩斯還是存在很多誤解。一是簡單地把擴(kuò)張性的宏觀政策甚至政府對經(jīng)濟(jì)活動的過度干預(yù)歸責(zé)于凱恩斯理論，二是說凱恩斯不關(guān)心長期問題，只注重短期，凱恩斯有一句著名的話“長期我們都死了”。國際知名歷史學(xué)家Niall Ferguson在2013的一個會上說凱恩斯不關(guān)心下一代是和他的性取向以及沒有子女有關(guān)，此言一出引發(fā)眾怒，F(xiàn)erguson公開道歉。其實，從批評一戰(zhàn)后和平條約到積極參與設(shè)計二戰(zhàn)后的國際貨幣體系，都顯示凱恩斯是關(guān)心長期問題的。對凱恩斯不關(guān)心長期問題的誤讀反映了對其強(qiáng)調(diào)的“不確定性”的理解的偏差。 

　　不確定性、利率、流動性溢價

　　凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)和社會活動中充滿不確定性，我們無法預(yù)知未來，這和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有根本區(qū)別，70年代末興起的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有所謂合理預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為存在足夠充分的信息使得人們對未來的預(yù)期不會同時持續(xù)犯錯。不確定性對投資影響最大，因為投資是現(xiàn)在投入資金以期待未來多少年的現(xiàn)金流回報，預(yù)期很重要。

　　不確定性對投資的影響不僅體現(xiàn)在降低投資的利潤回報預(yù)期，更現(xiàn)實的載體是融資成本增加。當(dāng)不確定性增加時，人們增加對流動性（貨幣）的需求，降低風(fēng)險資產(chǎn)需求，由此導(dǎo)致風(fēng)險投資的融資成本增加。這是一種流動性溢價（liquidity premium），投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)比如企業(yè)債券，放棄持有貨幣所要求的補(bǔ)償。應(yīng)對流動性需求增加，一個政策應(yīng)對是增加流動性供給，以限制流動性溢價上升。2019年全球主要央行降息，這樣普遍性的政策放松是美國次貸危機(jī)后的第二次，在相當(dāng)程度上反映了兩個最大經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易摩擦的影響。 

　　就中國來講，2019年還有一件事增加了投資者對未來預(yù)期的不確定性，那就是包商銀行事件。金融風(fēng)險的暴露和釋放帶來的影響在批發(fā)市場尤為明顯，一度導(dǎo)致回購利率顯著上升，央行通過增加流動性供給等措施穩(wěn)住了資金市場，但一些中小金融機(jī)構(gòu)面對的融資條件緊縮貫穿2019年。流動性溢價（liquiditypremium）是一個不確定的量化指標(biāo)，不同的債務(wù)主體面臨的流動性風(fēng)險不同，投資者或者交易對手要求的風(fēng)險補(bǔ)償也不同。 

　　不確定性是人的認(rèn)知，而人的認(rèn)知有動物本能（animal spirit）， 很難從理性的角度來解釋，容易產(chǎn)生群體的過度樂觀和過度悲觀。從繁榮到崩潰，貨幣發(fā)揮了特殊的作用，當(dāng)不確定性降低時，投資者對流動性需求降低，風(fēng)險投資上升、融資成本也下降，帶來經(jīng)濟(jì)活動的繁榮；當(dāng)不確定性增加時，流動性需求增加，風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌、融資成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的衰退。所以凱恩斯認(rèn)為貨幣不是中性的，貨幣不僅僅影響物價，也影響就業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)。 

　　這樣看來，貨幣似乎是不好的，其實貨幣在應(yīng)對不確定性方面起到了很好的對沖作用，在宏觀上來講起到了類似保險的分散風(fēng)險、提升資源使用效率的作用。我們可以想象一個情形，如果沒有貨幣（流動性資產(chǎn)），每個人只能通過持有實物（比如糧食）來應(yīng)對未來的不確定性（明年可能發(fā)生的災(zāi)荒），加總起來就是巨大的資源浪費(fèi)，因為食品短缺不會同時發(fā)生在每個人身上。 

　　問題是對流動性資產(chǎn)的需求和供給不匹配是常態(tài)，因為有不確定性，由此帶來經(jīng)濟(jì)活動的波動。近幾年國際金融業(yè)的一個熱門話題是安全資產(chǎn)荒，可以說是凱恩斯的流動性偏好概念的一個延伸。 

　　民營企業(yè)困境與安全資產(chǎn)荒

　　流動性工具是安全資產(chǎn)，流動性越高，變現(xiàn)的成本越低，安全資產(chǎn)也包括長期的保值工具。消費(fèi)者持有安全資產(chǎn)既有流動性需求，也有長期儲值的需要，企業(yè)持有安全資產(chǎn)則主要是應(yīng)對流動性風(fēng)險。對“安全”的認(rèn)知反映投資者的預(yù)期，在完全確定的世界，我們不需要安全資產(chǎn)，因為有充分的信息讓我們精準(zhǔn)匹配未來的消費(fèi)和現(xiàn)在的投資。在不確定的世界，對信息不敏感的就是安全資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對此有個表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要問任何問題，投資者沒有動力去發(fā)掘?qū)ψ约河袃r值的私人信息，就是安全資產(chǎn)。 

　　安全資產(chǎn)的供給分為兩大類。一類是公共部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，政府債務(wù)比如說國債，還有中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，另一類是私人部門（金融機(jī)構(gòu)）生產(chǎn)的準(zhǔn)安全資產(chǎn)（quasi safe assets），比如說銀行存款。金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)沒有國債那么安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動，它對信息可能變得非常敏感，發(fā)生擠兌甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)觸發(fā)點就是典型的批發(fā)市場的債務(wù)工具的擠兌。

　　安全資產(chǎn)供求平衡難以把握，因為有不確定性的沖擊。全球金融危機(jī)導(dǎo)致不確定性增加，人們對安全資產(chǎn)的需求增加，同時安全資產(chǎn)的供給減少，因為準(zhǔn)安全資產(chǎn)遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，但危機(jī)后變成風(fēng)險資產(chǎn)了。近年來貿(mào)易摩擦、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產(chǎn)的需求。2019年就國內(nèi)來講，包商銀行事件增加了投資者預(yù)期的不確定性，5000萬以上的大額存款不保本，批發(fā)市場參與者的認(rèn)知發(fā)生變化，帶來市場波動。 

　　安全資產(chǎn)荒或者說安全資產(chǎn)供不應(yīng)求反映在價格變化上，或者說通過價格變化來達(dá)到供求平衡，封閉經(jīng)濟(jì)體通過無風(fēng)險利率下降和信用風(fēng)險溢價上升來實現(xiàn)。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因為美國是安全資產(chǎn)的主要提供者，全球追求安全資產(chǎn)，追求美國國債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元升值和其他國家尤其新興市場風(fēng)險溢價上升。2019年美元匯率波動明顯和貿(mào)易摩擦新聞相關(guān)，惡化時美元升值、緩和時美元貶值，不僅因為美國是逆差國，也和美國是主要安全資產(chǎn)提供者有關(guān)。 

　　2019年還有一個熱議話題，就是民營企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境，尤其是在金融風(fēng)險釋放的過程中，民營企業(yè)受到的沖擊大。2017年金融工作會議以來，政策一直強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)去杠桿，但似乎民企受到的影響更大，民企債務(wù)違約，融資條件緊縮。怎么解釋這個現(xiàn)象？安全資產(chǎn)荒是一個視角。安全資產(chǎn)是一個相對的概念，對投資者或者債權(quán)人來講，同等財務(wù)狀況下，國企的負(fù)債比民企負(fù)債違約風(fēng)險小是一個合理的認(rèn)知。在不確定性增加時，“安全資產(chǎn)荒”對國企有利、對民企不利并不奇怪。

　　類似的現(xiàn)象在全球金融危機(jī)時在西方發(fā)達(dá)國家也發(fā)生過，風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致投資者追求政府債券、規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)，政府通過國有化或者其他方式救助金融機(jī)構(gòu)甚至一些實體企業(yè)，這是西方國家的“國進(jìn)民退”。但是我們的情形和西方國家還是有重大差別的，那就是在中國，國有企業(yè)和民企是競爭的關(guān)系，而一般來講政府不直接參與商業(yè)經(jīng)營，和企業(yè)不是競爭的關(guān)系。這可以說是我們當(dāng)前面臨的困境，增加對民企的政策扶持當(dāng)然有幫助，但是在不改變現(xiàn)有機(jī)制的情況下，不確定性增加就是對民企不利。

　　金融周期

　　不確定性對金融的影響大，結(jié)合貨幣非中性，凱恩斯的經(jīng)濟(jì)波動觀和貨幣金融緊密相連，也是金融周期概念的理論淵源。2019年金融周期下半場調(diào)整持續(xù)，順周期性的一個重要體現(xiàn)就是信用緊縮自我強(qiáng)化的動能。 

　　金融的順周期性是指金融體系有一種放大周期波動的傾向，擴(kuò)張的時候動能強(qiáng)勁，收縮的時候動能也強(qiáng)勁，這種順周期性導(dǎo)致金融體系在一段時間信貸過度擴(kuò)張，帶來非銀行部門高杠桿、銀行資本充足率不夠、流動性風(fēng)險、期限錯配等問題。由于金融體系在經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，金融周期下行調(diào)整可能給整個經(jīng)濟(jì)帶來很大沖擊，甚至發(fā)生金融危機(jī)。

　　有兩大因素導(dǎo)致順周期性。一是房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色，房價上升和信貸擴(kuò)張相輔相成，導(dǎo)致單個金融機(jī)構(gòu)不能及時發(fā)現(xiàn)自己的風(fēng)險，高房地產(chǎn)價格使得抵押品價值高，進(jìn)而銀行認(rèn)知的資產(chǎn)質(zhì)量高。過去幾十年，幾乎所有的信貸過度擴(kuò)張都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外。近年來在“房住不炒”政策下，房地產(chǎn)有所降溫，對整體信用擴(kuò)張的推動力量變小了，但過去累積問題（高房價、高杠桿）的消化需要時間。

　　順周期性的另一個載體是零售和批發(fā)市場的緊密聯(lián)系，或者說銀行和資本市場的聯(lián)系。投資者對不確定性的認(rèn)知和相關(guān)的羊群效應(yīng)增加金融的順周期性，而資本市場、批發(fā)市場的羊群效應(yīng)比銀行、零售客戶的羊群效應(yīng)強(qiáng)。美國次貸危機(jī)前，銀行的信貸風(fēng)險被資產(chǎn)證券化和相關(guān)的批發(fā)市場融資掩蓋，風(fēng)險的暴露被延遲，危機(jī)爆發(fā)后批發(fā)市場的收縮又加劇了向下的順周期性。中國的中小銀行機(jī)構(gòu)對批發(fā)市場融資的依賴促進(jìn)了過去的信用擴(kuò)張，包商銀行事件后又加大了2019年信用收縮的動能。

　　宏觀政策

　　展望2020年，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不確定性。雖然中美之間關(guān)系在新的時期錯綜復(fù)雜，未來難免有新的摩擦，但我們也不能低估達(dá)成階段性協(xié)議對未來一段時間穩(wěn)定預(yù)期、穩(wěn)定投資的意義。國內(nèi)來講，中國處在金融周期的下半場的調(diào)整階段，在房地產(chǎn)泡沫的消化、金融風(fēng)險的釋放和管理的過程中，投資者面對的不確定性比過去增加，宏觀政策如何應(yīng)對和管理由此帶來的沖擊是我們在分析形勢、研判未來需要關(guān)注的問題。 

　　回到經(jīng)濟(jì)學(xué)三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個參照體系。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)或者說過去40年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相信市場有效配置資源，經(jīng)濟(jì)增速的疲弱反映了基本面因素變化尤其是人口老齡化，或者技術(shù)進(jìn)步放慢，經(jīng)濟(jì)不存在持續(xù)的失衡。全球金融危機(jī)對這樣的理念提出了挑戰(zhàn)。就當(dāng)前形勢來講，西方國家尤其是歐洲和日本面臨的一個問題是自然利率是不是低于零。中國的市場機(jī)制還不成熟，體制改革，促進(jìn)市場配置資源可以提高潛在增長率和自然利率，但這需要時間，就2020年而言，這不是放松貨幣來刺激需求的理由。 

　　凱恩斯理論認(rèn)為不確定性和貨幣非中性結(jié)合是經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。就當(dāng)前來講，全球金融危機(jī)的后續(xù)影響、逆全球化、英國脫歐等增加了人們對未來預(yù)期的不確定性。針對不確定性帶來的流動性偏好上升（安全資產(chǎn)荒）和實體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放松和財政擴(kuò)張，財政擴(kuò)張既增加安全資產(chǎn)供給（國債）又直接促進(jìn)實體需求，效率比單純的貨幣放松高。凱恩斯的理論邏輯要求加強(qiáng)金融監(jiān)管，因為信貸創(chuàng)造的存款是流動性資產(chǎn)的重要甚至主要部分，由此是不確定性放大經(jīng)濟(jì)波動的載體。 

　　馬克思的理論強(qiáng)調(diào)收入分配對經(jīng)濟(jì)影響，需求不足主要是消費(fèi)不足，由此導(dǎo)致生產(chǎn)過剩甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。過去40年全球貧富差距擴(kuò)大，在公共政策上已經(jīng)帶來一些改變，盡管這些變化還是溫和的。以市場有效配置資源為基準(zhǔn)情形，凱恩斯的理論和政策是對基準(zhǔn)情形技術(shù)上的修正，不改變市場經(jīng)濟(jì)的基本機(jī)制，而馬克思的資本論和Piketty 的21世紀(jì)資本論代表的是對基本市場機(jī)制的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。從全球當(dāng)前的形勢看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調(diào)節(jié)收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來儲蓄過剩，增加了經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴，而投資受預(yù)期的不確定性影響大。 

　　那么宏觀政策的現(xiàn)實路徑就是凱恩斯的理念。我的觀察是，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，危機(jī)后美國的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強(qiáng)金融監(jiān)管，財政擴(kuò)張、貨幣放松，美國的財政擴(kuò)張力度大于歐洲和日本，不僅是危機(jī)爆發(fā)期，近幾年美國的財政擴(kuò)張和歐元區(qū)與日本的財政緊縮形成鮮明對比。2019年美國的赤字率預(yù)計接近6%，是近幾年最高的，而這是在美國失業(yè)率創(chuàng)幾十年新低的背景下發(fā)生的，按常理，自動穩(wěn)定器作用意味財政赤字率應(yīng)該是下降的。財政政策的差異應(yīng)該是美國利率水平比歐洲、日本高，美國避免負(fù)利率的原因之一。 

　　我們也面臨政策的平衡和取舍問題。從金融周期下行視角看，大方向應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這個松貨幣主要應(yīng)該是支持財政擴(kuò)張，而不是信用擴(kuò)張。無論是監(jiān)管的作用，還是市場自發(fā)的信用緊縮動能，都意味信用緊縮是一個超越經(jīng)濟(jì)短周期波動的趨勢。比如銀行資本金不足和信用風(fēng)險集中暴露等問題抑制信貸供給，根本問題是前期信貸擴(kuò)張?zhí)焯唷Ｘ泿耪叻潘山档腿谫Y成本，財政擴(kuò)張增加企業(yè)和家庭的收入和凈資產(chǎn)，兩者共同作用，既有助于穩(wěn)增長，也促進(jìn)信貸需求，防止信用過度緊縮。 

　　我們處在百年未有之大變局，人們對未來預(yù)期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會放大不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響。如何在維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)基本機(jī)制的前提下，管理和應(yīng)對不確定性增加的影響是全球范圍內(nèi)宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)。

　　（注：本文有刪減）

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長。原中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)