文/新浪財經意見領袖專欄作家  任澤平 賀晨 石玲玲 劉宸 王孟嫫

每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。

　　事件

　　2020年1月1日，為支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。

　　解讀

　　一、核心觀點：

　　豬沒擋住降息，也沒擋住降準。

　　1月1日央行全面降準，利好經濟，利好市場。

　　新年伊始降準，說明宏觀政策把穩增長放在更重要位置。

　　我們在市場充滿爭議的時候，前瞻性鮮明提出：“經濟形勢嚴峻”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”、“該降息了”、“該降準了”、“該出手了”。

　　在這次大討論中，此前有觀點認為由于豬通脹應該收緊貨幣政策。現在央行在連續降息以后，再度全面降準，你讓豬怎么看？你讓豬怎么想？你讓豬以后還怎么混？

　　2020，豬多精彩，預見得見！

　　拿走，不謝！

　　我們認為，每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置，財政優于貨幣，貨幣政策的關鍵是寬信用。知我者謂我心憂，不知者謂我何求。

　　1、此次降準略超市場預期，信號明顯，央行指出新年伊始降準有利于對沖春節前現金需求，增加金融機構資金來源、降低金融機構資金成本，從而更好引導民企和小微企業融資成本下降。

　　2、從目的來看，本次降準有四大原因：對沖年初流動性缺口；緩解LPR改革和貸款合約基準切換產生的銀行凈息差壓力；降低實際利率和綜合融資成本；支持專項債配合財政發力穩增長。第一，1月逆回購、TMLF等貨幣政策工具到期、春節現金需求，流動性缺口較大，降準有助于釋放資金緩解流動性壓力，但流動性缺口仍需逆回購、MLF等填補。第二，LPR改革和貸款合約基準切換使降息具有非對稱性，資產端利率下滑幅度超負債端，降準有助于降低銀行負債端成本，緩解商業銀行凈息差壓力。第三，降準降低商業銀行資金成本，LPR加點有望進一步壓縮，帶動實際利率和綜合融資成本下行，中央經濟工作會議層面首次提出“降低社會融資成本”，在PPI通縮實際利率上行的背景下尤為必要。第四，專項債發行明顯提速、提前，財政部已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，今年1月2日起四川、河南和云南三省專項債將公開招標發行，基建投資加速將加大信貸需求。本輪降準釋放資金、緩解準備金壓力，有助于配合財政發力穩增長。

　　3、從影響來看，此次降準將有利于穩增長、提振市場信心、利好股市，但對債市、通脹及匯率的影響有限。未來扭轉“貨幣寬、信用緊”局面仍需更加豐富的財政貨幣政策。對實體經濟而言，降準將提振信心，引導資金支持民營經濟和制造業，并能配合支持財政發力和基建增長，在財政貨幣發力、貿易摩擦暫緩和部分行業補庫存的支撐下1季度經濟有望短期企穩，2020年中再度面臨下行壓力。對通脹而言，在總需求不足的背景下，降準對通脹的影響有限，本輪CPI走高是超級豬周期引發的結構性通脹，環保限養、非洲豬瘟等供給側因素是主要影響因素，上半年因豬肉供需矛盾未根本緩解預計價格仍在高位帶動CPI處于高位。對股票市場而言，當前中美貿易摩擦緩和、《證券法》修改、多層次資本市場改革上升到國家戰略等帶動風險偏好提升，經濟短期暫時弱企穩改善邊際企業利潤，降準改善流動性降低利率提振股市信心。對債券市場而言，12月23日李克強總理講話以來市場已普遍消化降準預期，疊加降準和基建發力有利于推動經濟短期內暫時性企穩，在貨幣政策寬松的窗口下，本次降準對債市的影響有限。對匯率而言，短期內人民幣匯率主要受到貿易摩擦的影響，當前中美貿易摩擦邊際緩和，降準對人民幣匯率影響不大，經濟短期企穩的基本面因素和美元指數平穩的外部因素支撐人民幣匯率。對房地產而言，降準不改“房住不炒”政策基調，但貨幣政策靈活適度疊加房地產調控政策回歸中性有助于實現“三穩”目標。

　　4、我們預計為彌補春節流動性缺口，降準后還應配合逆回購、MLF、TMLF等貨幣政策工具投放流動性。本次降準釋放8000億長期資金難以完全對沖1月流動性缺口。貨幣政策要靈活適度、保持流動性合理充裕，預計在降準的基礎上，未來央行會繼續通過逆回購、MLF、TMLF等貨幣政策工具投放流動性，填補流動性缺口。

　　同時，我們建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降準降準，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，輔以“量價并舉”的方式，引導實際利率下行。中長期來看，還需要繼續疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。

　　5、面對“應對短期經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發散”，貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置，落實中央經濟工作會議強調的“經濟下行壓力加大”“保持經濟運行在合理區間”精神。

　　事實上，我們自2019年8月以來進入了“小步快跑”式的降息周期：730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。11月5日央行調降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率，11月20日下調1年期、5年期LPR利率報價，12月18日4年來首次下調14天逆回購利率。12月28日宣布存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR，進一步疏通貨幣政策傳導機制。2020年1月1日央行宣布全面降準釋放長期資金8000億。

　　6、預計中國經濟將在2020年再下臺階，步入“5”時代。短期經濟的主要矛盾是總需求不足，需加強逆周期調節，財政、貨幣、匯率等政策協同發力，財政優于貨幣，貨幣優于匯率。長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高，以第二次入世的勇氣，推動新一輪改革開放，通過市場化導向的改革開放釋放微觀主體活力，重振中國經濟信心。

　　7、近期經濟形勢走勢和央行貨幣政策操作再度驗證了我們的前瞻性判斷。2018年6月份數據出來以后，市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音，我們發布震撼全市場的報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》（2018年7月21日）：近期的先行指標紛紛下滑，比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落，PMI訂單和PMI出口訂單下滑，一系列房地產融資收緊政策密集出臺，而且經濟金融結構正在趨于惡化。隨后7月份經濟金融數據全面回落。

　　2018年7月份數據公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準就是大水漫灌”的錯誤認識中（混淆了貨幣政策正常逆周期調節和貨幣超發的關系）。我們再度前瞻性呼吁《該降息了！——全面解讀7月經濟金融數據》（8月15日）：當前經濟下行壓力加大，全球降息潮，匯率破“7”，核心CPI保持穩定，PPI負增長通縮企業實際利率上升，表明貨幣寬松的空間已經打開。我們呼吁《金融形勢嚴峻，何時降息降準？——點評7月金融數據》（8月13日）中我們認為：7月社融、信貸、M2數據全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業實際利率并未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應，社融領先實體經濟和投資，意味著下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日宣布全面降準+定向降準，國務院強調加大逆周期調節力度（參考：8月18日《“降息”來了！——解讀央行改革完善LPR形成機制》、9月7日《全面解讀降準對經濟、股市、債市、房市影響及展望》）。

　　9月CPI“破3”后，市場普遍認為今年央行不會降息，部分觀點甚至提出央行會加息對抗通脹。我們堅持認為《不是通脹，是通縮！——點評9月物價數據》（10月16日）：豬肉價格運行的主要邏輯是豬周期自身，貨幣政策對豬周期和豬肉價格通常難以起到明顯作用，無需擔心貨幣政策寬松導致的豬價上漲，解決豬價上漲不是貨幣政策的問題，而是豬周期的豬肉供給問題；當前貨幣政策關注的重點應該是防止總需求過快下滑影響宏觀經濟穩定，不能因為一頭豬制約財政貨幣政策穩增長，不能因為一頭豬犧牲整個國民經濟。在《邁向“5”時代——全面解讀9月經濟金融數據》（10月18日），我們再度呼吁：“當前，降息的時機已經成熟。”隨后人民銀行于11月5日調降MLF利率。

　　11月份數據出來后，市場對是否應該“保6”爭論較大，甚至還爭論到中國經濟潛在增長率是多少。我們呼吁《保的不是6，是信心！——全面解讀11月經濟金融數據》（12月17日）：潛在增長率不是固定的，而是取決于改革開放來釋放增長潛力，取決于市場主體的積極性是否充分激發，企業家、地方政府的主觀能動性是否充分調動，等是等不來的。應充分估計當前形勢的嚴峻性，增強憂患意識和危機感。我們提出：“該出手了！減稅基建降息降準，第二次入世”。隨后央行2020年1月1日全面降準，再次驗證了我們的前瞻性判斷。

　　8、持續降息之后央行再度全面降準，我們在此次大討論中完勝。

　　我們為什么觀點鮮明？因為我們追求客觀、專業、實戰、接地氣，敢于面對現實、成功和失敗，不斷進化學習。不坐而論道，不模棱兩可，更不以貶低別人來抬高自己。放眼過往，沒有敵人，只有師友。相由心生，修身修心。以夢為馬，不負韶華。

　　做了20多年宏觀經濟形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業精神。越大氣越成功，越努力越幸運。

　　我們都深愛這片土地，深愛這個國家，多一些建設性，少一些抱怨。即使遇到再大的困難，也要相信未來！相信夢想的力量！

　　二、此次降準略超市場預期，信號明顯，央行指出新年伊始降準，主要目的在于對沖春節前現金需求，增加金融機構資金來源、降低金融機構資金成本，從而更好引導民企和小微企業融資成本下降。

　　第一，從降準時點來看，元旦降準，與春節前的現金投放形成對沖。元旦后春節前居民、企業、財政、金融部門的流動性需求大，央行指出降準與春節前的現金投放形成對沖，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，保持靈活適度，并非大水漫灌。

　　第二，從降準力度來看，此次降準力度大、全面降準、沒有置換MLF，且實施動作快。此次全面降準50BP，釋放長期資金約8000多億元，中小銀行獲得長期資金1200多億元，并降低銀行資金成本每年約150億，降準力度僅次于2019年9月，并未置換MLF。

　　第三，從降準效果來看，此次降準更有針對性，注重增加金融機構的資金來源，降低社會融資實際成本，特別是小微和民營企業。與此前降準不同，此次央行強調大銀行要下沉服務重心，中小銀行要更加聚焦主責主業，都要積極運用降準資金加大對小微、民營企業的支持力度。在此次全面降準中，中小銀行獲得長期資金1200多億元，有利于增強立足當地、回歸本源，此外降低銀行資金成本每年約150億元，在LPR換錨的背景下，能夠引導金融機構進一步降低實體經濟融資成本，特別是降低小微、民營企業。

　　三、我們認為本次降準主要有四大原因：支持專項債配合財政發力穩增長、對沖年初流動性缺口、緩解LPR改革和貸款合約基準切換產生的銀行凈息差壓力、降低實際利率和綜合融資成本。

　　第一，支持專項債，財政發力穩增長。財政部已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，年初專項債發行將進一步增加銀行間市場流動性壓力。12月發改委批復基建項目超1.5萬億元，專項債發行明顯提速、提前，今年1月2日起四川、河南和云南三省專項債將公開招標發行，而2019年首批發行是1月21日起，同時基建投資加速將加大信貸需求，信用擴張給商業銀行準備金帶來壓力。本輪降準釋放資金、緩解準備金壓力，助力財政發力穩增長。

　　第二，春節現金需求、TMLF及逆回購等貨幣政策工具到期引發流動性缺口，降準釋放資金緩解流動性壓力。年初流動性緊張受以下因素影響：一是年末企業發放獎金、居民現金需求增加，現金漏損增加，2014-2019年年初M0環比增量均值為12737億元，預計2020年年初M0需求也將達到1.2萬億元左右。二是1月資金到期量達到8575億元，包括6000億元逆回購到期，2575億元TMLF到期，流動性缺口進一步加大。

　　第三，LPR改革和貸款合約基準切換使降息具有非對稱性，資產端利率下滑幅度超負債端，降準能夠有效緩解商業銀行凈息差壓力。一方面LPR應用范圍逐漸從新增貸款拓展至存量貸款，未來MLF利率下調將帶動所有貸款利率下行；另一方面，我國存款端利率市場化程度較低，并且存款對商業銀行總負債占比達68.2%，而MLF余額占比僅為1.2%。因此MLF降息對資產端影響遠超負債端，商業銀行凈息差收窄，信貸投放意愿減弱，信用擴張承壓。此外包商銀行事件后，貨幣市場信用分層加劇，同業融資難度明顯加大，這進一步加劇了中小商業銀行的縮表壓力。中小銀行是服務民營企業和落實普惠金融的重要抓手，中小商業銀行的負債難顯然不利于提升民營小微企業的貸款占比。本次降準釋放8000億資金，增加貨幣市場流動性，緩解商業銀行存款準備金壓力，中小銀行獲得長期資金1200多億元，降低銀行資金成本每年約150億元，助力信貸投放，緩解存量貸款合約基準轉為LPR帶來的凈息差和信用擴張壓力，為降息打開了新空間。

　　第四，降準降低商業銀行資金成本，LPR加點有望進一步壓縮，帶動實際利率和綜合融資成本下行。LPR改革后，LPR=MLF+加點，其中加點幅度取決于18家商業銀行的自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。降準向商業銀行釋放資金、節省利息支出，有效降低商業銀行資金成本，未來LPR加點有望再度壓縮。2019年下半年以來央行施行“全面+定向”降準和“小步快跑”式降息，信用溢價走闊使實體經濟融資成本不降反升，9月末一般貸款加權平均利率不降反升2BP，本次降準進一步為降低實體經濟融資成本打開空間。

　　四、此次降準將有利于經濟企穩、提振市場信心、利好股市，但對債市、通脹及匯率的影響有限。未來扭轉“貨幣寬、信用緊”局面仍需更加豐富的財政貨幣政策。

　　實體經濟方面，降準有助于支持地方政府專項債發行，有助于制造業和基建投資增長，但扭轉“貨幣寬、信用緊”仍需更豐富政策組合。降準將提振信心，引導資金支持民營經濟和制造業，并能配合支持財政發力和基建增長，在財政貨幣發力、貿易摩擦暫緩和部分行業補庫存的支撐下1季度經濟將短期企穩，2020年中將再度下行。此外，我們此前報告《金融偏緊，流動性分層，穩增長財政政策由于貨幣——點評11月金融數據》（12月11日）指出，受經濟下行、信用分層、金融周期頂部以及非標融資渠道被阻斷等因素影響，當前貨幣環境呈現“貨幣寬、信用緊”局面，商業銀行風險偏好低、實體經濟融資需求不足，僅靠降準難以扭轉信用擴張乏力，從寬貨幣到寬信用傳導亟待更加豐富的政策組合。

　　通脹方面，此次降準對通脹的影響有限。本輪CPI通脹是超級豬周期引發的結構性通脹，主要是以豬肉為代表的食品價格飆升所致，非食品價格和核心CPI同比增速持續下滑。11月食品價格同比上漲19.1%，較10月上升3.6個百分點；非食品價格同比上漲1.0%，較10月微升0.1個百分點。剔除食品和能源的核心CPI同比上漲1.4%，較10月下降0.1個百分點，2019全年持續下滑。PPI和核心CPI反映總需求不足，總需求偏弱的背景下降準難以觸發全面通脹。

　　股票市場方面，降準能夠提振股市信心、活躍市場，支撐多層次資本市場建立。當前中美貿易摩擦緩和《證券法》修改、注冊制推行等資本市場改革帶動風險偏好提高，經濟短期暫時弱企穩跡象出現。在此條件下，降準能夠有效提振股市信心和風險偏好，助力宏觀經濟企穩：一是目前股票市場指數和估值均處于歷史地位，股價上漲將觸發財富效應，提振消費信心；二是股價上漲能夠帶動企業IPO和增發融資，不僅能擴張制造業投資需求，而且能帶動PE、VC投資意愿，逐步形成多層次資本市場。

　　債券市場方面，前期市場已普遍消化降準預期，疊加降準和基建發力有利于推動經濟短期內暫時性企穩，在貨幣政策寬松的窗口下，本次降準對債市的影響有限。12月23日國務院總理李克強指出“國家將進一步研究采取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本”，市場降準預期升溫，10年期國債利率下行6BP，降準利好以前被市場消化。此外，中美貿易摩擦邊際緩和、降準疊加基建發力將共同推動經濟短期內弱企穩，因此整體來看在貨幣政策寬松的窗口期，本次降準對債市的影響有限。

　　匯率方面，中美利差所有收窄，但中美貿易摩擦緩和有效緩解了匯率壓力，降準對人民幣匯率走勢影響有限。2019年下半年以來，央行降準降息壓縮了中美利差，但美元兌人民幣中間價不升反降，主要受中美摩擦緩和影響。12月13日中美就第一階段協議文本達成一致，其中美方暫停原定于10月15日對中國2500億美元產品提高關稅，該協議改善出口預期，人民幣匯率止跌回升。因此預計本輪降準不會給人民幣匯率帶來明顯壓力。

　　房地產方面，降準不改“房住不炒”的政策基調，但貨幣政策加強逆周期調節疊加房地產調控政策回歸中性有助于實現“穩地價、穩房價、穩預期”目標。降準不等于大水漫灌，不會刺激房地產泡沫。8月LPR改革通過設置1年期和5年期及以上品種，建立了實體經濟和房地產市場間資金流動的“防火墻”，12月貸款合約基準切換進一步鞏固了該“防火墻”，并且7月以來銀行貸款、信托、保險、海外債等融資渠道尚未放松，降準對樓市的影響有限。但伴隨貨幣政策保持靈活適度、加強逆周期調節，疊加部分省市限購等調控政策回歸中性，有助于實現中央經濟工作會議的“穩地價、穩房價、穩預期”目標。

　　五、建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。

　　短期來看，為彌補春節流動性缺口，降準后還需配合逆回購、MLF、TMLF等貨幣政策工具投放流動性。1月逆回購、TMLF、PSL等貨幣政策工具到期、春節現金需求、專項債融資增加以及基建項目發力，流動性缺口約3萬億，本次降準釋放8000億難以完全對沖。貨幣政策要保持靈活適度、保持流動性合理充裕，預計在降準的基礎上，未來央行會繼續通過逆回購、MLF、TMLF等貨幣政策工具投放流動性，填補流動性缺口。

　　中長期來看，貨幣政策應堅持以我為主，服從于國內經濟形勢和改革發展大局，適時適當降準，輔以TMLF、MLF、OMO、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具，以緩解企業融資難題，解決流動性分層困境。小幅、高頻、市場化、改革式降息，通過降低OMO、MLF等政策利率，引導貸款利率、債券利率和企業實際利率下行；此外，由于MLF影響數量和范圍有限，建議繼續探索DR007、3個月期Shibor利率成為利率市場化的引導，繼續推動利率市場化向縱深發展。

　　寬貨幣到寬信用傳導方面，繼續推動金融供給側結構性改革，打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。（1）信貸渠道：匹配金融結構與經濟結構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；（2）利率渠道：健全LPR在市場利率中的引導作用，降低實體企業融資實際利率，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；（3）資產價格渠道：建設多層次資本市場，實現風險和收益的有效匹配，減少對于銀行信貸依賴度，支持通過高風險偏好的風投資金，支持新經濟融資；（4）預期渠道：繼續保持央行與市場積極深入的溝通，強化信任，加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。

　　房地產政策方面，建議2020年從過度收緊回歸中性穩定，中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫，另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑，而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融，一半是實體經濟，是制造業，帶動的上下游產業鏈條較長，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期，利用時間窗口推動住房制度改革和長效機制，關鍵是金融穩定和人地掛鉤，促進房地產市場平穩健康發展。

　　最根本還是要擴大改革開放，放開市場準入，恢復企業家信心，激發新經濟、服務業等新的經濟增長點，調動地方政府和企業家積極性。我們建議財政優于貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世。2020年財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

　　第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

　　第二，增加專項債額度至3萬億元。盡快修改地方債務終身追責，允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。

　　第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)