文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 阮超

　　并購重組是否從此邊緣化，至少在未來兩三年成為市場(chǎng)的冷門，人人談之興趣索然呢？不是的，大風(fēng)起于青萍之末，站在2019年的年尾回看這一年的并購重組市場(chǎng)，我們會(huì)看到，事情正在起變化。

　　科創(chuàng)板及注冊(cè)制改革絕對(duì)是近兩年來資本市場(chǎng)的頭號(hào)大事，而作為2013-2016年全市場(chǎng)的焦點(diǎn)，并購重組似乎已經(jīng)遠(yuǎn)離了視線的中心。提起并購重組，第一反應(yīng)可能是高商譽(yù)，可能是對(duì)賭期后的一地雞毛，也可能是對(duì)股價(jià)已無推動(dòng)作用。

　　并購重組是否從此邊緣化，至少在未來兩三年成為市場(chǎng)的冷門，人人談之興趣索然呢？不是的，大風(fēng)起于青萍之末，站在2019年的年尾回看這一年的并購重組市場(chǎng)，我們會(huì)看到，事情正在起變化。

　　從2019年上市公司因交易導(dǎo)致的控制權(quán)變動(dòng)數(shù)量看趨勢(shì)

　　所謂因交易導(dǎo)致的控制權(quán)變動(dòng)，是指排除因國資行政劃轉(zhuǎn)、一致行動(dòng)協(xié)議變化、近親屬之間轉(zhuǎn)讓等非交易因素導(dǎo)致的控制權(quán)變動(dòng)。我們統(tǒng)計(jì)了2014年以來A股市場(chǎng)因交易導(dǎo)致的控制權(quán)變動(dòng)數(shù)據(jù)（見下圖），發(fā)現(xiàn)了一些事情。

　　考慮到前兩年有大量殼公司的交易，為了進(jìn)一步看清趨勢(shì)，我們以交易前一年扣非凈利潤3000萬為標(biāo)準(zhǔn)將控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)的上市公司分為帶產(chǎn)業(yè)的上市公司與殼公司。

　　可以看到，如果不做上述劃分，2018和2019年上市公司控制權(quán)變動(dòng)數(shù)量趨勢(shì)并不明顯，最多回到了2015年和2016年殼交易頻繁的水平。而單獨(dú)將帶產(chǎn)業(yè)的上市公司控制權(quán)變動(dòng)數(shù)據(jù)提取出來，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)非常明顯——帶產(chǎn)業(yè)的上市公司控制權(quán)變動(dòng)正在變得活躍。

　　那么，是什么原因?qū)е逻@種現(xiàn)象的呢？我們認(rèn)為有以下三大原因：

　　上市公司估值下降，產(chǎn)業(yè)價(jià)值凸顯：自2018年初以來，A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，雖然在2019年初以來有較大幅度的反彈，但總體來說很多公司的估值仍在歷史低位。甚至對(duì)于很多公司來說，其市盈率不到當(dāng)前Pre-IPO投資中常見的15-20倍靜態(tài)市盈率。這種情況下對(duì)于股份有流動(dòng)性、資產(chǎn)又有產(chǎn)業(yè)價(jià)值的上市公司來說，投資價(jià)值凸顯。

　　殼價(jià)值下降：隨著注冊(cè)制被確定為資本市場(chǎng)改革的方向以及科創(chuàng)板的開板，上市公司門檻越來越低，數(shù)量則越來越多。另一方面，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，有能力借殼或者類借殼又由于各種原因不去走IPO上市通道的公司相比殼公司更稀缺。這種情況下，早幾年愿意“控一個(gè)殼”然后再出手的財(cái)務(wù)投資人自然也銷聲匿跡了。目前殼公司的交易市價(jià)已從17年高峰期的100億市值降低到30億左右，且有價(jià)無市。

　　持續(xù)地金融降杠桿以及上市公司股權(quán)的質(zhì)押政策不可逆地收緊：前幾年大量上市公司的股東尤其是實(shí)際控制人通過質(zhì)押上市公司股份去投資，更有甚者，在投資時(shí)再加一道甚至多道杠桿。如此高的杠桿在持續(xù)的金融降杠桿環(huán)境下稍有風(fēng)吹草動(dòng)就一地雞毛。而作為資金的來源股權(quán)質(zhì)押，早幾年的行情可以按照當(dāng)時(shí)市值的五折以上向金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押融資。但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，這種融資業(yè)務(wù)一方面監(jiān)控不了融資出去的資金流，另一方面上市公司股權(quán)價(jià)值波動(dòng)太大，其實(shí)是種風(fēng)險(xiǎn)很高的業(yè)務(wù)，這幾年在市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重教育下，很多金融機(jī)構(gòu)紛紛收縮甚至退出這塊業(yè)務(wù)，即使還在做的，質(zhì)押率也紛紛大幅下降。要知道在成熟市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)即使接受上市公司股權(quán)作為質(zhì)押品，質(zhì)押率往往只有0.5-1折。對(duì)于很多上市公司實(shí)際控制人來說，前兩年借了超出其還款能力太多的錢，殘酷地說，對(duì)這些人來說，已經(jīng)沒有翻盤的機(jī)會(huì)了，早點(diǎn)看明白這點(diǎn)趁上市公司還能賣個(gè)好價(jià)錢將控制權(quán)出手，還能少背點(diǎn)債務(wù)。

　　在上述這些因素的合力作用下，我們看到了這兩年帶產(chǎn)業(yè)的上市公司控制權(quán)變動(dòng)活躍。然而這還只是表象，整個(gè)A股并購重組市場(chǎng)還會(huì)發(fā)生一系列有趣的變化。

　　上市公司收購與反收購更常見

　　早年A股市場(chǎng)上市公司的控制權(quán)變動(dòng)大都屬于國企的行政劃轉(zhuǎn)或者借殼，市場(chǎng)化的收購反收購更是難得一見?！伴T口的野蠻人”更多是只存在于財(cái)經(jīng)新聞的概念。但這兩年隨著很多上市公司投資價(jià)值的凸顯，越來越多的“野蠻人”出現(xiàn)，直接從二級(jí)市場(chǎng)舉牌成為上市公司的大股東?！皩毴f之爭”、京基集團(tuán)收購康達(dá)爾、浙民投收購ST生化等未來會(huì)越來越多。

　　對(duì)于很多上市公司來說，反收購不再是遙遠(yuǎn)的事，而是要盡快提上議事日程，在股東結(jié)構(gòu)、公司章程、董事會(huì)席位等多方面提前做好安排。對(duì)于另一類上市公司來說，賬上資金儲(chǔ)備雄厚，如果同行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)上下游的上市公司防御薄弱，為什么不直接對(duì)其舉牌收購呢？畢竟收購方是上市公司，擁有大量金融資源，防守方很多時(shí)候作為股東是自然人，財(cái)力完全不可同日而語。

　　上市公司之間市場(chǎng)化吸收合并會(huì)出現(xiàn)

　　以往A股市場(chǎng)也不是沒有上市公司之間的吸收合并，但都是屬于國資下屬上市公司之間的整合，真正市場(chǎng)化的上市公司之間吸收合并還未有過。

　　究其原因，一方面是很多產(chǎn)業(yè)發(fā)展還未到集中度快速提升的存量整合階段，另一方面殼公司價(jià)值可觀，無論是買方還是賣方，很難下定決心去滅掉一個(gè)“殼”。尤其對(duì)賣方來說，如果“殼”還有價(jià)值，仍然可以通過上市平臺(tái)獲取資源，繼續(xù)一搏，自然很難下定決定被合并。

　　但隨著注冊(cè)制改革鋪開，上市通道越來越暢通，A股的“殼”價(jià)值快速下降。很多上市公司沒有研究員和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，日均成交額一兩千萬甚至只有幾百萬，再融資也沒有發(fā)行能力。在這種情況下，“殼”思維一定會(huì)讓位于產(chǎn)業(yè)思維。一旦產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到集中度快速提升的存量整合階段，上市公司之間的吸收合并很快會(huì)出現(xiàn)。

　　就筆者所知，已經(jīng)有好幾單同行業(yè)“二合一”甚至“三合一”的重量級(jí)交易在醞釀中。

　　對(duì)上市公司存量股的PIPE投資積累了大量需求，但能滿足的基金很少

　　所謂PIPE投資，全稱Private Investment in Public Equity，即私募股權(quán)投資已上市公司股份。從上市公司股份來源的角度劃分，既可以投資上市公司的新增股份，也可以投資上市公司的存量股份。

　　投資上市公司新增股份即前兩年常見的定增基金，這些年開始流行的可轉(zhuǎn)債基金也是類似。隨著11月8日證監(jiān)會(huì)發(fā)布“上市公司定增新規(guī)”后，鎖價(jià)發(fā)行重現(xiàn)江湖，詢價(jià)發(fā)行鎖定期縮短至六個(gè)月，等同于大宗交易，預(yù)計(jì)這一類型的PIPE交易會(huì)再度活躍。

　　另一方面，由于前面說的大量上市公司大股東在過去幾年通過股權(quán)質(zhì)押借了超出其償還能力的錢，客觀上有出售股權(quán)降杠桿的壓力。這種出售很多情況下是5%以上的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但目前市場(chǎng)上能接這類型股份的基金非常少。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)將私募基金分成“私募證券投資基金”和“私募股權(quán)投資基金”兩類，前者主要投資于公開交易的股份公司的股票、債券、期貨、期權(quán)、基金份額以及中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他證券及其衍生品種，后者主要投資包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股；實(shí)踐中，前者就是二級(jí)市場(chǎng)基金，后者是一級(jí)及一級(jí)半基金。雖然基金業(yè)協(xié)會(huì)在2018年10月強(qiáng)調(diào)后者可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式投資以上市公司股票，但實(shí)踐中要完成設(shè)立這樣一支基金仍然有各種困難，尤其是如何在募資時(shí)向LP解釋管理人的核心能力，到底是投一級(jí)的還是投二級(jí)的？這兩個(gè)市場(chǎng)的投資邏輯和模式是不一樣的，導(dǎo)致目前市場(chǎng)上能投上市公司存量股的PIPE基金非常少。

　　2018年以來，由于能接上市公司存量股的PIPE基金太少，很多紓困基金實(shí)質(zhì)上扮演了這一角色，但這些交易很多并不完全是市場(chǎng)化的，有的甚至仍由大股東對(duì)其“減持的”股份進(jìn)行兜底，可以說是用加杠桿的方式來“去杠桿”。一旦上市公司的股價(jià)不能持續(xù)上漲，累積下來，上市公司出讓存量股份的需求會(huì)更洶涌，對(duì)于能投上市公司存量股的PIPE基金來說，選擇余地會(huì)更大，條件會(huì)更優(yōu)厚。

　　分拆上市放開帶來并購基金投資機(jī)會(huì)

　　分拆上市是A股市場(chǎng)的老問題了。由于之前A股市場(chǎng)證券化通道不順暢，監(jiān)管一直是有傾向把證券化即IPO的機(jī)會(huì)留給非上市公司，導(dǎo)致分拆上市在A股幾乎不可能走通。這導(dǎo)致大量多元化業(yè)務(wù)的上市公司只能忍受多元化折價(jià)，體內(nèi)培育業(yè)務(wù)要服從主業(yè)的資本運(yùn)作節(jié)奏，buyout基金在A股無用武之地。

　　但這些年伴隨著上市公司數(shù)量的不斷累積，越來越多的上市公司有了“二主業(yè)”甚至“三主業(yè)”，放開分拆上市的呼聲越來越強(qiáng)；另一方面注冊(cè)制改革使IPO通道更順暢，證監(jiān)會(huì)在今年8月23日公布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（征求意見稿），但門檻仍較高，要求上市公司扣除擬分拆業(yè)務(wù)后最近三年凈利潤累計(jì)要不低于10億。截至目前，《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》正式文件尚未頒布，但市場(chǎng)要求下調(diào)門檻的呼聲很高。

　　無論如何，分拆上市的政策放開后，無論是通過PIPE基金投資有多元化折價(jià)的上市公司并推動(dòng)其分拆上市，還是投資于擬分拆的業(yè)務(wù)的非上市股權(quán)享有上市公司回購的隱性擔(dān)保，還是直接收購A股上市公司控股權(quán)，將其分拆證券化，A股市場(chǎng)并購重組都會(huì)更有趣，花樣會(huì)更多，并購基金也更有用武之地。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團(tuán)隊(duì)早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負(fù)責(zé)人。)