文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

如果計劃于12月加征的關稅暫停執行、且房地產活動保持韌性，則明年一季度的GDP增速可能企穩、市場信心有望改善，我們的基準預測面臨上行風險。

　　11月經濟活動可能有所改善，CPI同比增速進一步升至4.7%

　　11月統計局制造業PMI反彈幅度超預期、財新PMI也進一步小幅上行，表明制造業增長動能有所好轉。我們估計即將公布的經濟數據將顯示11月份整體經濟活動有所改善，工業生產、社會消費品零售、整體固定資產投資和進出口同比增速可能都有所反彈，但房地產銷售可能放緩。盡管近幾周豬價下跌，但11月平均豬價可能依然較10月環比上漲5%，推動CPI進一步走高。11月沒有新增地方政府專項債券發行，不過整體信貸增速可能大致企穩。我們的高頻數據顯示主要電廠煤耗同比增速小幅回落、但仍較快增長，30個大中城市的房地產銷售轉為同比下跌，月均豬價繼續上漲，無新增地方政府債券發行。

　　如果12月關稅暫停執行、房地產活動韌性持續，我們的預測面臨上行風險

　　11月經濟活動改善可能來自海外圣誕節訂單增加、國內線上銷售加快、暖冬、此前的政策支持見效等因素。我們的基準情形假設是計劃于12月加征的關稅會如期實施，而暖冬等一次性因素的影響會消退，因此今年12月到明年一季度經濟增長或仍將面臨下行壓力。不過，如果計劃于12月加征的關稅暫停執行、且房地產活動保持韌性，則明年一季度的GDP增速可能企穩、市場信心有望改善，我們的基準預測面臨上行風險。

　　密切關注即將召開的中央經濟工作會議

　　在即將召開的中央經濟工作會議上（預計于12月下旬），政府將會確定明年經濟的主要發展目標和政策基調，不過更多細節和具體政策目標在明年的兩會上才會正式公布。我們認為政府會接受明年GDP增速低于6%，財政政策將更加積極，貨幣信貸政策保持“穩健”、但偏向寬松。財政赤字率可能小幅提高到3%，新增地方政府專項債券限額可能提高到3萬億元，推動基建投資增速小幅反彈至6-8%。此外，盡管最近3-4周豬價明顯下跌，但明年春節前后豬價可能再次上漲，受此影響，CPI也可能繼續走強、之后有望回落。

　　11月宏觀數據前瞻：經濟活動改善，CPI再次躍升

　　我們估計即將公布的經濟數據將顯示11月整體經濟活動有所改善，工業生產、社會消費品零售、整體固定資產投資和進出口同比增速可能都有所反彈，但房地產銷售可能繼續放緩。11月平均豬價可能較10月環比再漲5%，推動CPI進一步走高。11月沒有新增地方政府專項債券發行，不過整體信貸增速可能大致企穩。具體請參見我們的高頻數據監測。

　　11月統計局制造業PMI回升0.9個百分點至50.2，大幅強于市場預期（彭博調查均值49.5）。其中多數重要分項指標走強，尤其是新訂單、新出口訂單和生產量指數均明顯反彈1.7-1.8個百分點，而原材料庫存指數也有所改善，進口指數大幅上行2.9個百分點至49.8。這表明制造業的需求和生產活動均有所好轉。不過，購進和出廠價格指數則分別下滑至49和47.3。此外，財新PMI微升0.1個百分點至51.8，不過其中新訂單和生產量指數都有所走弱。另一方面，統計局非制造業商務活動指數也回升1.6個百分點至54.4，其中服務業指數走強（升2.1個百分點），而建筑業指數小幅走弱（降0.8個百分點）。分行業來看，批發零售、貨物運輸及倉儲、快遞、電信互聯網軟件、金融等行業商務活動指數環比明顯上升，同時航空運輸、郵政快遞、銀行、保險等行業業務活動預期指數繼續位于65以上。PMI的強勁反彈可能來自海外圣誕節訂單增加、國內線上銷售加快、暖冬、此前的政策支持見效等因素。

　　我們估計即將公布的11月數據將顯示：

　　工業生產在10月季節性回落后可能有所反彈。統計局PMI中新訂單和生產量指數大幅上行，表明制造業增長動能可能出現改善。主要電廠煤耗同比增速由此前的19%小幅回落至16%、依然增長較快，可能表明發電量同比增速略有放緩，尤其是在沿海省份（圖表A3）。但是，11月全國大中型鋼廠平均產能利用率回升3個百分點以上至65%（圖表A4）。再考慮到10月工業生產在季末沖高后大幅回落，我們估計11月其同比增速可能由此前4.7%的低位反彈至5.2%。此外，受益于去年同期基數較低、雙11線上銷售同比走強、汽車銷售跌幅有所收窄，我們估計11月社會消費品零售同比增速可能從此前的7.2%升至7.9%。

　　房地產銷售可能放緩。高頻數據顯示11月30個大中城市的房地產銷售從此前的同比增長4%轉為同比下跌6%（圖表A5）。考慮到今年棚改規模較去年大幅下滑、且貨幣化安置力度減弱，低線城市的房地產銷售可能依然較為疲弱。最新官方數據顯示，今年前10個月棚改新開工300萬套（完成全年目標的104%），比上年同期的570萬套減少47%。我們估計11月整體房地產銷售可能同比零增長，而新開工和竣工面積同比增速受去年的高基數拖累可能有所減速。整體而言，我們估計房地產建設活動略有走弱，房地產投資同比增速小幅放緩至7-9%。

　　整體固定資產投資可能小幅提速。基建投資同比增速可能小幅加快至4-6%，主要受益于政策的持續發力和去年同期基數略低。不過11月并沒有新增地方政府專項債券發行，而今年至今2/3左右新增專項債券都用于棚改項目和土地儲備，而非直接用于支持基建項目。考慮到今年企業利潤增長較為乏力、貿易摩擦相關的不確定性猶存，制造業投資可能仍較為疲軟。再加上房地產投資增速或略有放緩，我們估計10月整體固定資產投資同比增速可能小幅升至4-5%，年初至今固定資產投資同比增速企穩于5.2%。

　　出口可能提速。11月統計局PMI中新出口訂單指數提高了1.8個百分點，而財新PMI中新出口訂單微降0.1個百分點；統計局PMI中進口指數也大幅提高了2.9個百分點。同時，10月美國ISM指數和德國IFO商業景氣指數雙雙小幅上行。不過，美國對1100億美元中國出口額外加征的關稅（已于9月1日生效）或繼續使出口承壓，而中美貿易談判取得積極進展可能使出口商情緒有所好轉。另一方面，內需的小幅改善可能也提振了進口。此外，去年同期進出口的基數均非常低。整體而言，我們估計11月以美元計價的出口同比增速反彈至5%，進口同比增速改善至3%，貿易順差小幅擴大至480億美元。

　　CPI同比增速可能進一步升至4.7%，PPI跌幅企穩。高頻數據顯示11月食品價格環比上漲2-3%。其中，雖然最新豬價較11月初已下降16%，不過11月平均豬價依然較10月環比上漲5%（同比上漲130%）。此外，禽肉類和雞蛋價格分別環比上漲8%和4%，但水果價格環比下跌2%（圖表A6）。非食品價格可能企穩。整體而言，我們估計11月CPI同比增速進一步升至4.7%，其中食品價格同比大幅上漲、非食品價格大致企穩。另一方面，高頻數據顯示11月生產者產品價格環比小幅走弱，其中鋼價環比上升6%、水泥價格繼續上漲、動力煤價格環比下跌5%（圖表A7-8）。統計局PMI指數中的購進和出廠價格指數雙雙下滑。整體而言，我們估計11月PPI同比跌幅可能企穩于1.6%。

　　整體信貸增速可能企穩。我們估計新增人民幣貸款在11月季節性回升至1.2萬億元，與去年同期水平大致持平。鑒于近期房地產銷售低位趨穩，5年期LPR最近下調了5個基點，房貸增長可能保持平穩。影子信貸跌幅可能小幅收窄。高頻數據顯示，11月企業債券凈發行量大幅走強，而新增地方政府一般債券和專項債券發行量均為零（圖表A11）。整體而言，我們估計11月新增社會融資規模1.6萬億。我們估算的整體信貸同比增速（社會融資規模余額剔除股票融資+地方政府債券余額）和官方社會融資余額增速可能雙雙企穩。我們估算的信貸脈沖可能提高至1.5%。

　　外匯儲備規模可能下降100億美元左右。11月末人民幣對美元較10月基本穩定（圖表A12），上月資本外流壓力可能大致企穩。由于日元和歐元對美元走弱，我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來100億美元左右的估值損失。進一步考慮其他因素（貿易順差小幅擴大、凈FDI基本持穩等）之后，我們估算11月外匯儲備規模可能下降100億美元。

　　經濟增長和政策展望

　　11月整體經濟活動改善，政策寬松小幅加碼。結合高頻數據的走勢，我們估計11月整體經濟活動可能較10月低位略有改善，其中工業生產、社會消費品零售、整體固定資產投資、進出口同比增速可能加快，但房地產銷售同比增速可能放緩。具體來看，統計局PMI大幅反彈，其中和需求和生產相關的關鍵指標都有所走強。經濟活動的改善可能與海外圣誕節訂單增加、國內線上銷售加快、暖冬、此前政策支持見效等因素有關。此外，過去兩個月政策寬松也小幅加碼，包括央行三季度貨幣政策執行報告和最近的金融穩定發展委員會會議中均強調加大逆周期調節力度、MLF利率和LPR分別降低了5個基點、進一步下調了基建項目的最低資本金比例、財政部正式宣布提前下達明年部分新增專項債務限額1萬億元、部分城市的落戶和房地產限購政策小幅放松等。

　　如果計劃于12月加征的關稅暫停執行、且房地產繼續保持韌性，則我們的預測將面臨一定上行風險。在我們的基準情形假設12月關稅會如期加征，拖累整體經濟增長動能放緩、企業情緒再次走弱，因此今年12月到明年一季度經濟增長仍將面臨下行壓力（參見《2020-21 年中國宏觀經濟展望》）。如果暖冬等一次性因素消退，12月經濟活動也可能有所放緩。不過，如果中美達成“第一階段”協議暫停加征12月關稅（甚至9月已加征的關稅被取消），明年一季度的GDP增速有望企穩、市場信心可能改善。此外，鑒于居民購房意愿依然較為穩健、且部分城市房地產政策小幅放松，未來一到兩個季度房地產活動可能會保持韌性。全球科技周期也出現了一些企穩跡象。如果上述有利因素部分或全部兌現，我們的基準經濟增長預測（特別是對明年一季度）將面臨一定上行風險。

　　密切關注即將召開的中央經濟工作會議。在即將召開的中央經濟工作會議上（預計于12月下旬），政府會確定明年經濟的主要發展目標和政策基調，不過更多細節和具體政策目標在明年的兩會上才會正式公布。如果計劃加征關稅如期生效、經濟面臨持續下行壓力，我們認為政府會接受明年GDP增速低于6%。我們預計財政政策將更加積極，貨幣信貸政策保持“穩健”、但偏向寬松。財政赤字率可能小幅提高到3%，新增地方政府專項債券限額可能提高到3萬億元。我們預計明年央行會降準100個基點、下調MLF利率10-15個基點，基建投資增速反彈至6-8%。另一方面，盡管最近3-4周豬價明顯下跌，但11月的平均豬價依然高于10月。我們預計明年1月春節前后豬價可能再次上漲，受此影響，CPI也可能繼續走強、之后有望回落。CPI維持高位可能會制約央行在短期內的貨幣寬松空間，但隨著二季度CPI回落，央行有望進一步推進貨幣政策支持。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)