文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　投資要點

　　事件回顧近年來，債券市場暴雷不斷，違約率持續攀升，技術性違約也頻頻發生，其中最具有代表性的當屬首個AAA級技術性違約民企“中國民生投資股份有限公司”。公司發行的“16民生投資PPN001”、“18民生投資SCP004”先后出現技術性違約的情況。

　　違約復盤我們搜集已發生技術性違約的13個發行主體，具體分析13個發行人主體的違約原因，并進行對比和總結之后，可以發現大多數發生違約的公司都存在母子公司關系不平衡、再融資能力較差及業務經營風險這三個問題。我們從這三個角度進行了更為深度的挖掘，剖析技術性違約背后的根本原因。

　　啟示目前國內市場所稱的“技術性違約”并不符合國際上對技術性違約的通常認知，而更符合實質性違約的特征。有一些企業打著“技術性違約”的旗號，來遮蓋自身融資能力差和資金周轉不力等缺陷。對于技術性違約的主體，要從兩方面進行剖析，一方面，需要判斷是否屬于純粹的技術上的原因或純粹的管理失誤，另一方面需要判斷債務人的償債能力和經營狀況是否發生實質上變化。

　　風險提示政策風險、企業經營風險。

　　 一、事件回顧1.1、中民投發生技術性違約

　　近年來，債券市場暴雷不斷，違約率持續攀升，在此背景下，技術性違約也頻頻發生，其中我們關注到了首個AAA級技術性違約民企中國民生投資股份有限公司（以下簡稱“中民投”）。

　　4月22日晚間，上清所發布公告稱，未足額收到中國民生投資股份有限公司“18民生SCP004”付息兌付資金。公司隨后發布公告稱，已于4月22日將部分資金支付到上海清算所應收固定收益產品付息兌付資金戶，但由于資金劃轉不及時，仍有部分資金未能于4月22日17點前及時支付。24日，公司足額兌付“18民生SCP004”本金和利息。

　　在1月29日中民投就已經發生過一次技術性違約。根據上清所信息，原本應于今年1月29日兌付的16民生投資PPN001債券，因發債主體中民投方面暫時的流動性緊張，延遲至不晚于2月28日兌付。在引入戰略投資者、清除部分投資業務線等舉措之后，中民投順利在2月14日完成債券兌付。此前一周的1月23日，中民投的債券“17中民G1”以70.00元開盤后，價格一路下跌，因交易異常波動，“17中民G1”觸發盤中停牌，停牌時間為14：07至14：37，復牌恢復交易后，債券交易價格繼續下跌，最終以50.10元收盤，跌幅28.43%。全天成交金額為767萬元，占債券總規模的0.15%。對于此次異常波動，中民投當天表示：“這是債券二級市場的交易行為，我們十分關注。公司其他債券價格和估值正常。”1.2、中民投技術性違約前負面信息

　　 二、技術性違約是真的違約嗎？

　　穆迪將技術性違約定義為未能履行債券發行協議中除本金和利息支付外的其他所載條款，例如超過最高杠桿率或未達到最低債務覆蓋倍數等。違背該類契約條款，可以通過補救修復，不影響債券的存續。若補救失敗，則可能觸發提前還款條約，若可足額兌付則根據協商時間債券到期清償；若不能足額兌付，則構成實質性違約。某些投資者保護條款的違背則會跳過技術性違約一環，直接觸發加速清償條款，從而引發違約。

　　2.1、技術性違約事件頻發近年來，債券市場暴雷不斷，違約率持續攀升，在此背景下，技術性違約也頻頻發生，我們搜集了已發生技術性違約的13個發行主體，并對他們的基本情況進行分析，可以看出一些相關性。（1）評級級別集中于AA級。從主體評級來看，發生技術性違約的相關發行人的評級基本都較低。其中中民投屬于AAA評級，另有兩家AA+評級，除此之外，剩余10家均為AA或更低評級。由此可看出，技術性違約與發行人的信用風險評級具有高度正相關性，但目前已有AAA級主體發生技術性違約。因此，外部評級僅可作為參考，還需要高度關注發行主體的經營狀況。（2）重點關注民企和綜合性企業。從企業性質來看，13個案例中，民企有10家，占比77%，地方性國企3家；從所屬行業來看，綜合行業有6家，占比接近50%，交通運輸業有2家、制造業有2家。由此可見，民營企業和綜合性企業作為債券市場的兩類重要發行人群體，此類發行人的再融資能力相對較低，且存在多元經營的風險，可作為防范“技術性違約”風險的重點關注對象。

　　2.2、多樣化的違約原因

　　根據各發行人的債券公告，可以將違約原因大致歸納為三類：（1）明確兌付資金在兌付日前已經籌集足額，但由于資金歸集失誤、系統操作失誤、大額支付系統關閉等導致兌付資金未及時劃付至托管機構，如14波鴻CP001、14新密財源債、14億利集MTN002、17美蘭機場SCP002、18東方園林CP002；（2）表示在兌付日前公司未能籌集足額資金，由此導致未能按期完成兌付，如12鄂華研債、15冀物流CP002、17兵團六師SCP001、18民生投資SCP004；（3）僅公告稱因技術原因公司未能及時劃付資金，但是否在公告日前籌集足額資金未披露，如15機床CP003、17眾品SCP002、17三鼎03、16東辰03。

　　從各個公司主體披露的違約原因來看，表面上均符合技術性違約的特點，且在后續基本上都能完全兌付。但究其根本，在未發生技術性違約之前，從公司的經營狀況和償債能力方面都有所體現，因此，還需要從更深層次的角度去進行分析，找到致使公司資金鏈緊張的原因。

　　我們具體分析了13個發行人主體的違約原因，并進行對比和總結，發現大多數發生違約的公司都存在母子公司關系不平衡、再融資能力較差及業務經營風險這三個問題。我們將從這三個角度進行更為深度的挖掘，剖析技術性違約背后的根本原因。

　　 三、技術性違約的背后

　　3.1、不平衡的“母子關系”我們在分析中發現，多數技術性違約的違約主體，如河北物流、億利資源和大連機床等，都存在母子公司關系問題，這類問題加大了主體發生違約的概率，甚至成為違約的直接原因，因此，母子公司關系是分析技術性違約時不可忽視的一環。我們從兩個維度可以將母子公司的關系細分為“子強母弱”和“母強子弱”兩類。（1）“子強母弱”類主體：“子強母弱”這類主體的特征是母公司為融資主體及違約主體，子公司為經營主體，主體大多數為民營企業。例如，河北物流和億利資源均為控股型公司，母公司基本上不進行業務經營，主要通過控股下屬子公司進行相關業務的發展。案例一：三鼎控股和億利資源三鼎控股集團有限公司（以下簡稱“三鼎控股”）是丁氏家族為實際控制人的民營企業。公司業務涉及織帶、錦綸、房地產業（含酒店和經營性物業）、化工、風險投資等五大領域。

　　2018年10月24日，由于公司原因，未能按時將“17三鼎03”劃付利息，時隔2日，公司足額支付該期債券自2017年10月25日至2018年10月24日期間的利息。截至2018年11月5日，公司違約債券已足額償付，其余存續債券余額共計20億元。

　　億利資源集團有限公司（以下簡稱“億利資源”）是民營企業，第一大股東億利資源控股有限公司持有公司33.61%股份。公司主營業務為煤化工和房地產。

　　14億利集MTN002”為億利資源集團2014年發行的一期中期票據，發行總額為15億元，利率7.5%，期限為3年。11月21日是億利資源集團“14億利集MTN002”的付息兌付日，公司未足額完成億利資源集團支付的付息兌付資金。

　　將三鼎控股和億利資源發生技術性違約前三年合并報表營業收入和母公司營業收入進行對比，合并報表營收要明顯高于母公司報表，可以看出其母公司業務經營較少，營收大多來自于子公司。

　　若合并后的其他應收款明顯小于母公司的其他應收款，往往存在大量與子公司的關聯往來款，子公司占用了過多母公司的資金和資源，在兌付期臨近時，資金周轉不善，間接導致了三鼎控股和億利資源發生技術性違約。

　　母公司作為融資平臺，負債持續保持增長態勢，且債務結構以短期借款和應付債券為主，短期償債壓力較大。因此，在債券即將面臨兌付時，三鼎控股和億利資源的均面臨較大的債務償還壓力，而母公司的貨幣資金賬面較少，多集中于控股子公司賬上，且母公司資產質量欠佳，可變現資產較少。

　　綜上所述，“子強母弱”這類主體的母公司普遍經營狀況欠佳，資產主要分布在子公司中，由于子公司盈利能力強，整體資質較好，使得母公司對子公司的依賴度很高，同時，也會逐漸弱化母公司對子公司的控制權，產生子公司占用作為發債主體的母公司資金的問題，從而造成母公司流動性緊張。

　　“子強母弱”類的主體發生違約主要原因在于子公司的地位過高，母公司沒有話語權。如何試識別子公司的地位，從定量角度我們可以關注合并報表與母公司報表的以下指標：盈利能力，包括營業收入、凈利潤和凈利率，以此來判別母公司是否具有獲取營收的實力；資產質量，包括貨幣資金和其他應收款等，若有較大差異，往往存在子公司占用母公司資金的行為；母公司對子公司的控制水平，包括母公司長期股權投資與合并報表中的少數股東權益，來嘗試識別“子強母弱”類主體的風險。從定性的角度，我們可以關注以下指標：子公司總資產在集團中占比，子公司對集團凈利潤貢獻水平，母公司對子公司所持股份數量，以來試識別子公司的地位。（2）“母強子弱”類主體“母強子弱”這類主體的特征是子公司為融資主體和違約主體，其本身資質一般，母公司的實力雄厚，且母公司對子公司的支持力度較小。案例二：河南眾品河南眾品有限公司（以下簡稱“河南眾品”）是民營企業，第一大股東許昌慧佳源電子商務咨詢有限公司持有公司60.61%股份。公司主營業務為食品銷售與進出口。2018年9月24日，“17眾品SCP002”未能按時兌付，本息于兩日后足額償付。河南眾品在眾多子公司中地位并不明顯，公司的其他流動資產基本上主要是關聯方形成的資金拆借。2018年6月末，與同一控制人旗下公司形成的資金拆借合計18.14億元，占合并口徑凈資產的29.64%。其他流動資金中，主要是與關聯方的資金拆借。公司資產負債率逐年增長，且從2018年起的三年有近85億元的短期債務到期。公司資金被應收賬款和其他流動資金占用，并且周轉率越來越慢，對于公司的資金鏈造成很大壓力。

　　“母強子弱”關系下的子公司，母公司對子公司有較強的控制，分析時需要結合子公司在母公司中的地位，可從利潤貢獻率和總資產占比等指標來看，同時亦需關注母公司持股比例及支持意愿。一般子公司總資產較低或與其他子公司差距不大，對集團業務的凈利潤貢獻水平低或與其他子公司差距不大，則往往存在“母強子弱”的關系。“母強子弱”關系下的子公司，若賬面資金較多，則需關注應收賬款和其他應收款的來往情況，是否存在母公司和其他子公司占用的情況。若賬面資金較少，則重點關注合并報表與子公司報表中貨幣資金的情況和母公司的擔保情況，母公司經常會以子公司作為融資主體，用集團公司提供擔保，以發行債券融資。3.2、再融資空間受限發債主體的再融資能力，直接關聯到企業是否有足夠的資金來償還債務，是企業維持流動性和持續發展的重要因素。發生技術性違約的企業中，絕大部分都是因為自身再融資能力較弱或是企業再融資空間受限。我們認為，再融資能力可以從主體的資產質量和對經濟周期的依賴程度兩個方面進行分析。企業的資產質量主要取決于的企業的債務的處理能力，一方面，企業融資成本的上升，融資結構不合理，將會直接影響到企業的毛利率和現金流回流情況，另一方面，企業的融資結構的是否合理和平衡，也反映出該企業持續獲取長期優質資本的能力。案例三：河北物流河北省物流產業集團有限公司是河北省國資委為實際控制人的地方國企，第一大股東河北省國資委持有公司100%股份。公司作為河北省重點商貿物流企業之一，是國家發改委現代物流重點聯系單位和河北省政府20家重點支持的流通企業，主營原材料供應等物流相關業務。

　　中國河北省物流產業集團發行的1.5億元人民幣短期融資券，于2016年11月17日到期時意外未能按期兌付本息，公司于第二日兌付15冀物流CP002全部應付本息，并補足延遲一天的利息，同時強調發生違約是由于“系統操作原因”。河北物流屬于典型的強周期行業，國內宏觀經濟放緩，鐵礦石、鋼材需求持續萎縮，鋼鐵行業產能嚴重過剩，鋼材與鐵礦石等大宗商品價格波動頻繁，弱資質的行業在強監管壓力增大和融資環境收緊的背景下，公司整體盈利能力不斷減弱，導致再融資難度持續增大。

　　從利潤來看，物流業的平均毛利率由2002年的30%降低到了10%以下，倉儲企業只有3%至5%，運輸企業只有2%至3%，卡車運輸、貨代和一般物流服務的利潤率下降到平均2%左右。河北物流的毛利率雖然逐年小幅上升，但仍維持在1.5%左右，低于行業平均水平，河北物流盈利能力較弱。在銀行信貸結構調整的背景下，公司后續資本補充及融資壓力大，償債壓力上升。

　　從銀行授信來看，截至2016年三月底，河北物流的未使用授信額度僅剩6.94億元，近三年的授信額度呈現下降趨勢，間接融資能力較弱。從發行債券來看，河北物流發債數量較少，且發行額度偏低，直接融資能力也處于較低水平。

　　對于資質較弱的強周期上游企業，由于銀行授信較低，債券融資受限將會加大其資金壓力。再融資能力受限加劇了市場信用風險的上升，也加劇了局部個體的風險暴露，易引發違約事件。

　　企業的自生能力非常重要，經濟周期的依賴程度主要從企業所以經營的業務分析，在供給側改革強力推進、經濟下行壓力加大和外部環境惡化的背景下，上游煤炭、中游鋼鐵、化工、建材等傳統行業產業轉型升級，面臨較大的再融資壓力。案例四：東方園林東方園林環境股份有限公司（以下簡稱“東方園林”）是民營企業，業務領域涉及園林、環保、地產、文旅等，水環境綜合治理、工業危廢處置和全域旅游是其三大板塊。水環境綜合治理及全域旅游業務主要通過與地方政府合作（PPP模式）開展。

　　“18東方園林CP002”是東方園林2018年度第二期短期融資券，2019年2月12日是其付息兌付日。由于財務人員操作失誤，截至2019年2月12日下午5點，未能及時將3000萬元利息支付到上清所。2016-2018年末，東方園林的負債總額分別為145.68億元、237.4億元和291.84億元；同期末資產負債率分別為60.68%、67.62%和69.33%，不斷增長，超過園林行業平均資產負債率68%。

　　2018年年報顯示，東方園林貨幣資金合計20.09億元，其中12.39以為各類受限保證金，公司貨幣資金中受限資金占比高達61.67%，僅7.7億可用的現金和銀行存款，且大量資產已用于抵質押，再融資風險較高。

　　園林建設工程企業歷來存在運營資金需求量大而負債結構偏短期化的行業特征。近年來，公司通過業務轉型、增加長期債務融資等方式來改善自身債務結構，但仍受外部融資環境和自身再融資能力的負面影響。

　　市場上“借新債還舊債”的行為較為普遍，我們可從企業的發債用途加以識別，企業若自身盈利能力較低，依賴于再融資進行投資和還債，則要

　　若發行主體所處行業是強周期行業，且處于宏觀經濟和融資環境惡化的周期內，則要重點關注發行人的資產質量和融資結構。資產質量主要可以從資本結構來考慮，也就是長期債務資本與權益資本的比例，還需要考察發行人貨幣資金的受限情況，因為貨幣資金一般是清償債務的首要來源。考察融資結構常用的指標有股東權益比率和長短期剛性債務比，反映所有者提供的資本占總資本的比率和長短期債務結構的平衡度，能夠反映公司的財務結構穩定性以及企業債務結構的合理性。3.3、多元化經營風險在上文中，我們指出13家技術性違約主體中，有近一半來自于綜合類行業，這類企業通常經營多個行業，實行向幾個行業的多種產品發展的經營戰略。從盈利能力和成長能力來看，多元化經營的戰略在一定程度上能發揮優勢互補、分散風險、發掘潛能的整體優勢。在分析償債能力時，多元化經營也會帶來一定風險，一是因為企業實行多元化經營易舉債造成高負債風險。在剛進入該領域時，需要投入較大的資金，且各類成本也會相應增加，且新業務至少需要1-2年的回收期，容易造成現金流短缺，形成高負債風險。

　　二是企業實行多元化經營，可能會制約核心業務的發展。對于大多數企業來說，企業需要將有限的資源重新配置到每一個業務，新業務對資源的占用會影響核心業務的發展，資源配置過于分散也會使得原有的核心業務失去競爭優勢。

　　三是企業實行多元化經營，內部管理難度將會加大。跨行業經營會面臨許多新的上下游產業和新的細分市場，也需要吸收很多新的人力資源，公司會形成較為復雜的管理體系，如果業務過于繁雜，管理混亂，新業務也很難給公司帶來預期的回報，從而影響公司的財務狀況，弱化企業的償債能力。

　　從違約的多家綜合性企業來看，大多集中于多項業務，且業務之間相關性較低，如美蘭機場本以機場運營為主營內容，但大部分資產卻投向非主營業務板塊，而中民投作為大型民營實體產業集團，戰略主打金融控股集團，卻參與了大量光伏、航空等領域的投資，但效果均不如預期。

　　在分析多元化經營的發債主體時，首先需要分析該公司的核心利潤來源于何種業務，再看其他的業務是否和主營業務有較高的關聯度，若關聯度較低，難以起到協同發展的效應，且公司本身資本實力和資源不足以支撐新業務的開發，則需要關注該類發債主體的多元化經營風險。

　　 四、違約事后影響

　　從后續的債務兌付情況及企業再融資情況來看，只要發生“技術性違約”，即便企業隨后及時完成了資金劃付，在大多數情況下，“技術性違約”仍會從各方面對相關企業造成明顯的不利影響。4.1、后續債券兌付風險提高2019年2月13日，東方園林發布公告稱公司已于上午足額兌付“18東方園林CP002”本金和利息。雖然東方園林順利兌付“18東方園林CP002”本息，此次事件對其存續債估值和債券市場后續融資或將產生一定不利影響。大連機床及河南眾品后續出現實質性違約。東辰控股、河南眾品食品、兵團六師、大連機床和鄂華研的主體評級被下調。從已有案例來看，如果企業之后按期償還后續債務，能夠一定程度上降低“技術性違約”所造成的負面影響，但總的來說還是會在投資者的心中留下陰影，對其后續走勢持消極態度。4.2、加大企業發債再融資難度億利資源、新密財源、美蘭機場之后有新發債，但籌資凈現金流明顯萎縮甚至由正轉負。億利資源后續幾只到期債券的按時兌付為其挽回了一些信譽及市場信心，并且其2018年7月完成了債券再融資，新發行“18億利集CP001”，但企業也支付了較高的風險溢價，發行利率（7%）較可比中債到期收益率高約250BPS。其他發生“技術性違約”的主體（主要是非城投類企業），包括冀物流、波鴻集團、大連機床、鄂華研、河南眾品等，后續都沒再進行發債融資，直接融資基本遇阻。相對來說，“技術性違約”對非城投類企業的后續再融資的負面影響程度更大，而城投類企業由于自身信用關聯本地政府信用的特殊屬性，即使發生“技術性違約”，也更容易被市場消化。4.3、對公司高管存在負面影響若違約主體屬于國企，相關高管輕則被批工作失職，倘若“技術性違約”禍及整個集團的信用及聲譽，相關責任人甚至會受到降職、免職等嚴厲處分。而對于一般的民企而言，“技術性違約”也會讓市場對于該企業的信用水平存疑，進而看衰前景。

　　總體而言，“技術性違約”基本上都將給違約企業帶來一定影響，相應地，企業后續通過發債再融資的難度也會加大，從銀行等機構獲得授信或資金支持也將受到負面影響，進而企業存量債務的信用風險將會不同程度攀升。

　　 五、總結

　　所謂的“技術性違約”，并不完全是真正的技術上缺失，發生技術性違約的主體通常在兌付之前就已經出現資金流動性緊張的問題，目前國內市場所稱的“技術性違約”并不符合國際上對技術性違約的通常認知，而更符合實質性違約的特征。多數情況是企業打著“技術性違約”的旗號，來遮蓋自身融資能力差和資金周轉不力等缺陷。在考察企業信用資質時，可重點從上述所提的三個角度進行分析，可以在一定程度上減少所謂“技術性違約”的迷惑性，更加準確的認清企業違約的根源所在。

　　同時，對于技術性違約的主體，要從兩方面進行剖析，一方面，需要判斷是否屬于純粹的技術上的原因或純粹的管理失誤，另一方面需要判斷債務人的償債能力和經營狀況是否發生實質上變化。因此，對于技術性違約的界定，還需進行更為廣泛而深入的研究。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)