程實：降息之后，美國經濟何去何從

2019年10月31日13:32 作者:程實

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家程實錢智俊

　　“一葉落而知天下秋。”2019年10月31日，雖然美聯儲降息如期而至，但是降息進程因為“一波三折”而具有更長遠的預示意義。高頻經濟數據的前后沖突，外部地緣風險的意外來襲，美元指數的大幅升跌，共同表明美國和全球經濟已經走入了新一輪亂紀元，大震蕩與高波動的不期而至將成為常態。在亂紀元之下，美國經濟將何去何從？我們認為，短期來看，美國經濟喜憂參半。雖然三季度經濟增速好于此前低落的市場預期，但是趨勢性的下滑并未扭轉，內生增長率的低迷料將繼續抑制四季度的經濟表現。長期來看，2020年仍將是美國經濟周期下行的一年，貿易摩擦帶來的沖擊重心將開始由中國移至美國，就業市場的改善空間亦趨于枯竭。有鑒于此，我們認為，未來美國經濟將繼續呈現“減速不失速”的特征。短期韌性和長期壓力的交織，將大概率促使美聯儲在年內暫停降息，而在2020年相機抉擇，重新開啟新一輪“預防式”降息的窗口或并不遙遠。

　　定還是亂？降息前后的一波三折。

　　2019年10月31日，美聯儲宣布降息25個基點，聯邦基金利率區間降至1.5%-1.75%。雖然這一舉措符合預期，但是較之于此前兩次降息，本次降息的歷程卻可謂一波“三”折。

　　第一次轉折，在于降息預期的陡然修正。9月末至降息前一日，美國ISM制造業、非制造業指數屢創新低，IMF大幅調降年度全球增長預測，中國三季度的GDP增速以及歐洲PMI指數再度弱化。內外風險的疊加，導致市場預期的降息概率從9月中下旬的40%左右躍升至10月末的94%以上。

　　第二次轉折，在于經濟數據的意外驚喜。本次降息當日也是美國經濟的“超級數據日”。在一片悲觀預期之下，當日公布的三季度經濟增速、核心PCE物價指數、ADP新增就業人數等數據卻小幅好于預期。

　　第三次轉折，在于外部地緣形勢的突然變化。同一日，緊跟經濟數據提升市場情緒之后，智利宣布取消舉辦11月份的APEC領導人非正式會議。這意味著，市場所翹首期待的中美首腦會晤將意外改期換址，兩國階段性貿易協定的進程再添變數。受這“一波三折”的過程影響，本次議息會議之后美元指數出現了“先跳升、后跳跌”的大幅波動，主要美股指數的波動性亦顯著擴大。由微知著，這一進程驗證了我們此前年度展望報告的判斷，即隨著四大主要經濟體在2020年迎來歐債危機以來的最低增速，全球經濟已經進入新一輪亂紀元。大震蕩與高波動的不期而至，經濟數據與市場預期的反復逆轉，將成為當前及未來的常態。

　　強還是弱？雙面共存的短期韌性。如上文所述，隨著前后高頻經濟數據出現強烈反差，美國經濟的現狀究竟如何？我們認為，從不同的維度比較，美國經濟短期內正處在一個喜憂參半的狀態。

　　一是與預期相比，有“驚喜”。美國三季度GDP增長1.9%，好于預期值1.6%。其中私人消費增長2.9%，同樣高于預期2.6%，對GDP貢獻率達1.9%。正如我們此前研究所指出，在美債收益率曲線出現倒掛之后，消費數據將是美國經濟的下一只“金絲雀”。在消費數據未有持續滑坡的情況下，美國經濟的短期衰退風險并不高。

　　二是與趨勢相比，有“隱憂”。從3.1%到2.0%到1.9%，美國經濟前三季度持續增長下臺階，表明貿易摩擦對美國經濟的反噬作用日益增強，特朗普減稅的刺激效應則日趨削弱。據我們測算，在剔除存貨、凈出口、政府支出等干擾項后，三季度美國經濟的內生增長率僅為1.68%，較前值大幅下滑1.09個百分點。由此預示，四季度美國經濟增速料將有進一步的小幅下行。

　　起還是落？并未遠離的長期挑戰。

　　雖然本次會議中，美聯儲對美國經濟的展望偏于鷹派，并在會議聲明中刪除了“采取適當行動”的政策承諾。但是，基于更長遠的視角，2020年美國經濟仍將處于周期下行的通道之中，中長期的增長壓力并未消散。從內部來看，在特朗普政府缺少結構性改革措施的背景下，就業市場的改善空間趨于枯竭。雖然美國9月失業率僅為3.5%，創1969年12月以來新低，但亮眼數據的背后，邊際優化空間不斷縮小。新增就業數量和薪資增長已開始放緩，新增非農就業數量的3個月移動平均值，已由1月的24.5萬下降至9月的15.7萬。外部來看，貿易摩擦帶來的沖擊重心將由中國移至美國，或在2020-2021年對美國經濟形成更大壓力，并從制造業溢出向服務業蔓延。IMF在最新的全球經濟展望中，預計2019年、2020年及2021年關稅制裁對中國經濟拖累1.02%、1.97%及1.55%，而對美則拖累0.33%、0.58%及0.60%。雖然貿易摩擦對中國經濟的影響總體大于美國，但自2021年起，貿易摩擦對中國的影響邊際轉弱，相反對美國的影響邊際增強。

　　綜上所述，我們認為，2019年四季度以及2020年，美國經濟仍將位于周期下行階段，呈現“減速不失速”的特征。短期韌性和長期壓力的先后到來，將大概率支持美聯儲在年內暫停降息，而在2020年相機抉擇，重新開啟新一輪“預防式”降息的窗口或并不遙遠。同時，美聯儲擴表將得到長期延續，以穩定短端利率走勢、平抑金融市場風險，從而降低利率政策的相機抉擇壓力。