文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃益平

　　央行中期的任務(wù)是促進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，首先需要將銀行間7天期質(zhì)押式回購利率明確為貨幣政策工具，放棄對存貸款基準(zhǔn)利率的干預(yù)，同時完成利率市場化，鼓勵金融機構(gòu)做市場化的風(fēng)險定價。在政策目標(biāo)上，逐步從關(guān)注GDP增速轉(zhuǎn)向關(guān)注通脹率和失業(yè)率。

　　2018年下半年中國經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策的走向一直備受關(guān)注。央行在將貨幣政策的取向從“穩(wěn)健中性”調(diào)整為“穩(wěn)健”之后，數(shù)次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而金融市場對貨幣政策進(jìn)一步寬松一直有所期待。

　　2019年1月下旬央行創(chuàng)設(shè)“央行票據(jù)互換工具（CBS）”支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本金，有市場人士將其解讀為中國式的量化寬松。這個解讀應(yīng)該不準(zhǔn)確，無論從定義、動機還是潛在效果看，這項政策都不應(yīng)被看做量化寬松。決策者一再聲明貨幣政策不會“大水漫灌”，近期內(nèi)大幅度寬松的概率非常小。

　　眼下的當(dāng)務(wù)之急不是增加流動性，而是疏通宏觀貨幣與微觀融資之間的通道。用2019年年初央行工作會議的說法，進(jìn)一步強化逆周期調(diào)節(jié)的力度，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定。而為了疏通宏觀、微觀之間的流動性通道，央行可能會繼續(xù)采取一些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，但只有進(jìn)一步的金融改革包括貨幣政策框架轉(zhuǎn)型才能從根本上解決這個問題。

　　為什么不是量化寬松

　　貨幣政策量化寬松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行繼續(xù)增加流動性供給，特別是通過購買中長期資產(chǎn)包括風(fēng)險資產(chǎn)，壓低中長期市場利率。

　　20世紀(jì)80年代末日本資產(chǎn)泡沫破滅，日本經(jīng)濟遭遇“失去的十年”。日本央行在將政策利率壓到零以后，于2001年第一次實施量化寬松政策，這一政策延續(xù)了五年。2008年國際金融危機之后，美聯(lián)儲和歐洲央行相繼開啟量化寬松政策，之后一再加碼，日本央行則以更大的力度再度展開量化寬松的操作。

　　現(xiàn)在評估量化寬松政策的效果可能為時尚早，但歐盟、美國、日本的經(jīng)歷還是提供了一些有益的借鑒：量化寬松政策是應(yīng)對危機的極端性措施，不是日常的反周期工具；它對資產(chǎn)價格比對實體經(jīng)濟更有效；政策一旦開啟，退出就相對困難。美國執(zhí)行量化寬松政策已經(jīng)十年，本來以為在2019年會進(jìn)一步回歸正常，現(xiàn)在看來可能性很低了。

　　對比之下就可以發(fā)現(xiàn)，中國央行當(dāng)前的貨幣政策不是量化寬松，而且量化寬松也并非化解當(dāng)前中國經(jīng)濟困難的對癥良藥。第一，在關(guān)于貨幣政策的討論中，量化寬松是有明確定義的，一是政策利率幾乎為零；二是央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴張，伴隨著向市場注入大量的流動性。

　　而在中國，可能被看做貨幣政策工具的銀行間7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）以及1年期基準(zhǔn)存款利率都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于零，因此，即便央行擴表也不應(yīng)被看做是量化寬松。最近央行創(chuàng)設(shè)的CBS確實有擴表的效果，但也只是以央行票據(jù)置換永續(xù)債券，并沒有增加基礎(chǔ)貨幣。這個置換可能有增信的作用，客觀上也許能夠支持銀行的信貸擴張。即便如此，這個操作仍然不應(yīng)被看成量化寬松政策。

　　第二，中國經(jīng)濟并未陷入危機的邊緣，目前也沒有必要采取極端的貨幣政策。2018年GDP增速6.6%，雖然第四季度確實進(jìn)一步放緩，但跟當(dāng)年日本經(jīng)濟停滯和美國金融危機相比，經(jīng)濟狀況還是相當(dāng)健康的。

　　金融市場上對中國真實的GDP增長率有各種猜測，但如果看克強指數(shù)，即以銀行信貸、鐵路貨運和工業(yè)用電構(gòu)建一個經(jīng)濟活動的綜合指標(biāo)，2018年下半年經(jīng)濟增速應(yīng)該還是比較可觀的。更重要的是，克強指數(shù)所揭示的主要是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀況，而當(dāng)前中國經(jīng)濟的一個特殊情況是新舊產(chǎn)業(yè)更替。2019年1月的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）表明，傳統(tǒng)制造業(yè)確實比較疲軟（PMI為49.5），但代表新經(jīng)濟的非制造業(yè)卻很強勁（PMI為54.7）。這些都表明，雖然近期中國經(jīng)濟的狀況確實不太理想，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到采取極端措施的地步。

　　第三，量化寬松政策也解決不了當(dāng)前金融不能有效支持實體經(jīng)濟的現(xiàn)實難題。今天中國經(jīng)濟面對的最大挑戰(zhàn)并非流動性不足，甚至不是融資成本過高，而是一方面宏觀杠桿率很高，另一方面微觀企業(yè)融資很難，也就是通常說的流動性流不到有融資需求的實體經(jīng)濟部門。在這種情況下，即便央行采取量化寬松政策，也于事無補。

　　現(xiàn)在迫切需要做的，并非增加流動性，而是打通貨幣與企業(yè)之間的通道。可能也正是基于這個原因，最近央行采取了一系列的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括定向降準(zhǔn)、下調(diào)支小再貸款利率、創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）工具等。這也從一個方面反映了央行關(guān)注的是如何讓資金流到需要資金的實體經(jīng)濟部門，特別是民營企業(yè)、小微企業(yè)。

　　金融傳導(dǎo)為何不暢

　　中國經(jīng)濟中非金融企業(yè)杠桿率很高與民營企業(yè)（大部分為小微企業(yè)）融資很難同時并存，這確實是一個比較獨特的現(xiàn)象。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與GDP之比已經(jīng)高達(dá)220%，全球第三高，僅次于黎巴嫩和日本。非金融企業(yè)負(fù)債相當(dāng)于GDP的170%，也屬全球高位。在國際金融危機之后，中國的高杠桿率已經(jīng)成為中國經(jīng)濟甚至世界經(jīng)濟的重大風(fēng)險之一。與此同時，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題一直很突出，雖然政府很重視這個問題，也采取了許多措施，但問題并沒有得到根本性的緩解，在2018年甚至變得更加突出。按說，民營企業(yè)融資難是長期存在的，為什么在近幾年嚴(yán)重惡化、直接影響金融支持實體經(jīng)濟與貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的效果？要理解這個矛盾及其變化，可能要從了解中國金融體系的基本特點入手。

　　1978年中國決定實行改革開放政策，當(dāng)時只有一家金融機構(gòu)。今天中國已經(jīng)擁有一個種類繁多、規(guī)模龐大的金融體系。如果把這個體系與其他國家做一個比較，就會發(fā)現(xiàn)兩個突出的特點。

　　一個是高度依賴銀行業(yè)。通常把美國、英國的金融體系視為市場主導(dǎo)，而日本、德國的金融體系則看做銀行主導(dǎo)。即便在日本和德國，銀行在金融資產(chǎn)中的比例也只是略高于60%，而在中國這個比例超過了70%。

　　另一個是金融抑制程度很高。根據(jù)北京大學(xué)國家發(fā)展研究院利用世界銀行數(shù)據(jù)測算的金融抑制指數(shù)，2015年在全球130個國家或經(jīng)濟體中，中國的金融抑制程度排在第14位。

　　這兩個特點可能都與中國采用的雙軌制改革策略有關(guān)，一方面要走向市場經(jīng)濟；另一方面要保持平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，特別是要支持相對低效的國有企業(yè)，政府通過銀行干預(yù)經(jīng)濟的做法就變得很普遍。

　　政府干預(yù)金融體系必然會造成效率損失，但這個金融體系似乎并未妨礙中國在四十年改革期間實現(xiàn)高速經(jīng)濟增長并保持基本金融穩(wěn)定，當(dāng)然，金融風(fēng)險并不少，尤其是銀行不良資產(chǎn)，但都被政府逐步化解了。實證研究表明，在金融市場與監(jiān)管體系尚不健全的時候，完全放開可能弊大于利，適度的政府干預(yù)則既可以幫助快速地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，又能夠支持投資者信心，對增長與穩(wěn)定都有好處。但這個金融體系的運行風(fēng)格也很鮮明：適合支持大企業(yè)，不擅長服務(wù)小企業(yè)；適合支持制造業(yè)，不擅長服務(wù)服務(wù)業(yè)；適合支持粗放式發(fā)展，不擅長服務(wù)創(chuàng)新型增長。原因很簡單，銀行做風(fēng)控看財務(wù)數(shù)據(jù)、要抵押資產(chǎn)，另外，粗放式擴張的不確定性相對低一些，資金配置決策也就比較容易。但銀行主導(dǎo)、政府干預(yù)，不太適應(yīng)以民營企業(yè)為主、創(chuàng)新驅(qū)動的新經(jīng)濟增長模式。

　　國際金融危機以后，中國經(jīng)濟增速持續(xù)下降，但其實更為根本的一個轉(zhuǎn)變是所謂的“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)，人均GDP從2007年的3600美元上升到2018年的9600多美元，低成本優(yōu)勢迅速喪失，經(jīng)濟只能通過產(chǎn)業(yè)升級保持競爭力。這就需要靠創(chuàng)新，而創(chuàng)新的主力軍是民營企業(yè)，因為民營企業(yè)貢獻(xiàn)了國內(nèi)企業(yè)專利的70%，國有企業(yè)只占到5%。但中國金融體系對民營企業(yè)不太友好，即使不考慮銀行在信貸決策時的產(chǎn)權(quán)歧視因素，金融機構(gòu)在服務(wù)民營企業(yè)時還要面對兩個技術(shù)性的困難：一是獲客難，二是風(fēng)控難。中國的特殊情況在于，正規(guī)金融部門利率被壓得很低，金融機構(gòu)就更加無法為風(fēng)險相對較高的民營企業(yè)服務(wù)。因此，抑制性金融政策直接造成了民營企業(yè)融資難，而大部分民營企業(yè)無法從正規(guī)金融部門獲得金融服務(wù)，被擠到了非正規(guī)市場，進(jìn)一步抬高了非正規(guī)市場的融資成本。簡單地說，金融政策加劇了正規(guī)市場的融資難，而融資難又進(jìn)一步加劇了非正規(guī)市場的融資貴。

　　金融體系歧視民營企業(yè)的現(xiàn)象一直存在，但為什么最近忽然變得特別嚴(yán)重？從根本上說，并不是因為金融環(huán)境惡化了，而是因為經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型，但金融體系沒有跟上。現(xiàn)在經(jīng)濟增長要靠創(chuàng)新、要靠民營企業(yè)，而金融體系恰恰既不適合支持創(chuàng)新也不擅長服務(wù)民營企業(yè)。過去這些問題也存在，但矛盾沒有這么突出，今天卻成了影響宏觀經(jīng)濟的大問題。因此，要讓資金順利地流到民營企業(yè)，需要改革現(xiàn)有的金融體系。簡單地調(diào)整流動性總量，恐怕無濟于事。但客觀地說，自2013年以來，政府已經(jīng)采取了一系列措施幫助緩解民營企業(yè)融資難、融資貴的問題。可惜的是其中一部分措施沒有遵循金融規(guī)律，不但沒有緩解矛盾，反而雪上加霜，比如政府強制要求金融機構(gòu)不但要增加對小微企業(yè)的貸款，而且還得降低貸款的利率。不能進(jìn)行市場化的風(fēng)險定價，金融機構(gòu)就無法為民營企業(yè)提供商業(yè)可持續(xù)的服務(wù)。

　　這也解釋了為什么最近一段時間非正規(guī)金融部門飛速擴張。民間借貸、影子銀行和金融科技等非正規(guī)金融業(yè)務(wù)模式就應(yīng)運而生、快速發(fā)展，恰恰彌補了正規(guī)金融部門無法提供的金融服務(wù)空缺。按照通常的看法，影子銀行的主要動機就是規(guī)避監(jiān)管，因此蘊含重大風(fēng)險。但中國的影子銀行還規(guī)避了不甚合理的政策管制比如利率管制，起碼從一定程度上說，影子銀行是實質(zhì)性利率市場化的產(chǎn)物。金融科技的發(fā)展邏輯也一樣，供求兩個方面的金融邏輯都存在。除此之外，非正規(guī)金融甚至還有一些重要的創(chuàng)新。比如，傳統(tǒng)金融機構(gòu)不擅長給小企業(yè)提供融資服務(wù)，主要是因為獲客難、風(fēng)控難。而一些做得好的網(wǎng)絡(luò)貸款機構(gòu)利用移動終端和大數(shù)據(jù)分析，服務(wù)了大量的小微企業(yè)和低收入人群。因此，在評價、處置非正規(guī)金融業(yè)務(wù)的時候，既要重視它所帶來的潛在風(fēng)險，也應(yīng)充分肯定其服務(wù)實體經(jīng)濟的貢獻(xiàn)。

　　也正因為流動性傳導(dǎo)不暢通，央行在過去一年來出臺了許多結(jié)構(gòu)性措施，包括：四次定向降準(zhǔn)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑，擴大MLF等工具擔(dān)保品范圍，在宏觀審慎評估（MPA）中增設(shè)小微企業(yè)、民營企業(yè)融資專項指標(biāo)，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象、支持企業(yè)范圍等。最近，又創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持情況，以優(yōu)惠利率向其提供長期穩(wěn)定的資金來源。這些措施起碼也表明，央行已經(jīng)意識到，當(dāng)前金融體系的主要矛盾并非流動性不足，而是資金流不到需要去的地方，上述各項措施的目的就是希望將資金導(dǎo)流到微觀層面。個人對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果一直持保留態(tài)度，但特殊時期特殊政策，應(yīng)該說最近央行的這些舉措確實是對癥下藥的。

　　下一步政策如何走

　　過去一年來困擾中國貨幣政策決策的一些因素，未來一段時間還會存在，但也會發(fā)生一些變化。

　　第一是貨幣政策獨立性問題。過去一年來經(jīng)濟增速放緩，除了新舊產(chǎn)業(yè)交替造成的下行壓力，“三大攻堅戰(zhàn)”和中美貿(mào)易摩擦也產(chǎn)生了一些影響。現(xiàn)在政府已經(jīng)采取了一些措施穩(wěn)增長，但未來一年增長下行壓力可能還會存在。貨幣政策有多少寬松的空間？除了綜合杠桿率很高以外，2018年一個比較大的約束來自美聯(lián)儲。美聯(lián)儲加息使得中國銀行間7天期質(zhì)押式回購利率與美國聯(lián)儲基金隔夜利率之差從2017年底的1.25個百分點降到2018年底的幾乎為零，在匯率彈性很小的情況下，中國央行寬松貨幣政策空間就很小，除非加強對跨境資本流動的管理。不過，現(xiàn)在美聯(lián)儲在2019年持續(xù)加息的可能性已經(jīng)很低，人民幣也止住了貶值的趨勢。這就給2019年中國的貨幣政策調(diào)整騰出一些空間來。

　　第二是貨幣政策環(huán)境問題。其實自2015年以來，中國的金融體系一直存在流動性自動緊縮的傾向。首先是人民幣貶值壓力導(dǎo)致外匯儲備減少，造成流動性緊縮的效應(yīng)。其次是近期監(jiān)管部門整治影子銀行和金融科技，確實也對社會融資總量造成了負(fù)面沖擊，特別是減少了對民營企業(yè)的融資服務(wù)。最后是一些影子銀行交易要從表外移到表內(nèi)，但銀行卻缺乏資本金支撐。這些都意味著，即便央行不調(diào)整政策，金融條件也有自我緊縮的可能。央行在過去幾年創(chuàng)設(shè)了一系列補充流動性的工具，同時也多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，但大部分措施的目的是穩(wěn)定而不是寬松流動性環(huán)境。這些問題在2019年依然還會存在，但商業(yè)銀行現(xiàn)在可以通過發(fā)行永續(xù)債補充資本金，算是部分地化解這個問題。另外，如果表內(nèi)仍然保持原來的管制包括利率管制，那么回表的影子銀行業(yè)務(wù)也就無法繼續(xù)支持民營企業(yè)。

　　第三是貨幣政策傳導(dǎo)問題。靈敏的貨幣政策傳導(dǎo)機制意味著不同市場、不同期限的市場利率都會快速地對政策利率的調(diào)整作出反應(yīng)，但當(dāng)前的問題是，作為利率工具的存貸款基準(zhǔn)利率和作為市場基準(zhǔn)的銀行間7天期質(zhì)押式回購利率之間明顯分隔。如果為了支持經(jīng)濟增長而增加流動性供應(yīng)，也很難改善日益重要的民營企業(yè)的融資環(huán)境，大量的資金很可能依然會流向國有企業(yè)、地方政府甚至房地產(chǎn)業(yè)。貨幣政策傳導(dǎo)不暢，本來應(yīng)該由負(fù)責(zé)宏觀變量的央行親自下場，通過結(jié)構(gòu)性措施直接疏導(dǎo)流動性。這些應(yīng)該是不得已而為之的做法，到底能發(fā)揮多大作用，有待觀察。比如，央行提供廉價的支小再貸款，這當(dāng)然會鼓勵銀行增加對小微企業(yè)的貸款，但如果根本約束是銀行缺乏有效風(fēng)控手段并且貸款利率不夠靈活，那么此舉恐怕也很難大幅增加對小微企業(yè)的貸款。

　　未來一年的貨幣政策走向如何？依個人判斷，貨幣政策決策至少會關(guān)注兩個任務(wù)，一是短期如何穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，二是中期如何疏通政策傳導(dǎo)渠道。短期的任務(wù)又包括兩方面的工作，首先是保持貨幣政策松緊適度，同時強化逆周期調(diào)節(jié)，這是宏觀層面的工作。但相信央行還會繼續(xù)采取一些結(jié)構(gòu)性的政策措施，支持民營企業(yè)、小微企業(yè)融資，這是微觀層面的工作。中期的任務(wù)主要促進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，首先需要將銀行間7天期質(zhì)押式回購利率明確為貨幣政策工具，放棄對存貸款基準(zhǔn)利率的干預(yù)，同時完成利率市場化，鼓勵金融機構(gòu)做市場化的風(fēng)險定價。在政策目標(biāo)上，逐步從關(guān)注GDP增速轉(zhuǎn)向關(guān)注通脹率和失業(yè)率。除此之外，貨幣政策有效傳導(dǎo)還需要金融部門的進(jìn)一步改革，消除產(chǎn)權(quán)歧視，同時平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系，提升金融支持實體經(jīng)濟的效率。

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)國家發(fā)展研究院、中國經(jīng)濟研究中心教授)