文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 李湛

　　對(duì)民企進(jìn)行明顯幅度的減稅，提升民企的利潤(rùn)留存比例以緩解其經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型壓力，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)是不可或缺的。一增一減之下，政府的財(cái)政缺口可能有所加大。因而，未來(lái)一段時(shí)間里，適度放寬財(cái)政赤字率可能是必要的。

　　摘要：

　　● 2019年的外部環(huán)境可能是后金融危機(jī)以來(lái)罕見(jiàn)的復(fù)雜之年，風(fēng)險(xiǎn)因素主要來(lái)源于如下三條主線(xiàn)：第一條主線(xiàn)需要重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息能走多遠(yuǎn)，以及在其引領(lǐng)之下的全球流動(dòng)性緊縮趨勢(shì)導(dǎo)致的不確定性；第二條主線(xiàn)是中美關(guān)系緊張預(yù)計(jì)將持續(xù)存在，大國(guó)博弈可能引致國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境惡化；第三條主線(xiàn)是地緣政治事件值得密切關(guān)注。

　　● 客觀(guān)分析2018年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策尤其是去杠桿政策實(shí)施和其后轉(zhuǎn)向的邏輯，我們認(rèn)為，一方面，必須承認(rèn)年初以來(lái)的外部變局是導(dǎo)致政策遭遇挑戰(zhàn)的原因之一。另一方面更為重要的是，如羅格夫&萊因哈特的《這次不一樣——八百年金融危機(jī)史》里所梳理的，一國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入依靠高債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑，要跳出這條路徑本身是極為困難的。此外，我們認(rèn)為尤其值得注意的是，內(nèi)外變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的結(jié)構(gòu)特征，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著顯著的以“大財(cái)政+大國(guó)有金融+大國(guó)企”為特征的非市場(chǎng)主體“黑洞效應(yīng)”。這三個(gè)主體的影響如此之大，以至于嚴(yán)重扭曲和擠壓了民企的生存空間，使得去杠桿過(guò)程出現(xiàn)了罕見(jiàn)的“逆市場(chǎng)淘汰機(jī)制”，這是前期去杠桿成為幾乎不可能完成的任務(wù)的內(nèi)在核心因素。依據(jù)這個(gè)分析邏輯，我們還簡(jiǎn)要討論近期爭(zhēng)議較大的焦點(diǎn)問(wèn)題：1．為什么財(cái)政政策需要更加積極；2．為什么有必要適度放寬財(cái)政赤字率的約束；2．國(guó)企改革，應(yīng)該怎樣做才好。

　　● 展望未來(lái)，我們認(rèn)為近期的內(nèi)外環(huán)境有所緩和。從國(guó)際環(huán)境維度看，如我們前期所預(yù)判的，中美兩國(guó)元首會(huì)談達(dá)成階段性的協(xié)議，使得短期的沖擊有望暫時(shí)略有緩和，但大國(guó)博弈的格局已經(jīng)形成，短期的緩和也無(wú)法改變這種格局。外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的演變可能表現(xiàn)為四種耐力賽比拼的情形。未來(lái)一年的走勢(shì)值得密切關(guān)注。

　　● 從國(guó)內(nèi)政策看，政策維度已在底部，但離反轉(zhuǎn)尚遠(yuǎn)。前期市場(chǎng)普遍焦慮，隨著決策層的密集表態(tài)和政府部門(mén)的積極紓困，各界應(yīng)該可以感知政府無(wú)意大規(guī)模收編民企，同時(shí)資本市場(chǎng)的積極措施在持續(xù)增加。但各界尚未感知到政府對(duì)民企和市場(chǎng)更大力度的長(zhǎng)期性支持信號(hào)，因而仍然表現(xiàn)出信心不足。

　　●未來(lái)的不確定性在于，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題明顯，政府部門(mén)究竟會(huì)將居民的存量財(cái)富和未來(lái)可能相對(duì)下滑的增量財(cái)富騰挪轉(zhuǎn)移至解決前期產(chǎn)生的存量問(wèn)題，還是選擇嚴(yán)控并逐步化解存量債務(wù)規(guī)模，不過(guò)度侵蝕居民部門(mén)的財(cái)富，據(jù)此為相關(guān)新興高端產(chǎn)業(yè)的培育提供國(guó)內(nèi)需求空間？未來(lái)值得進(jìn)一步觀(guān)察。

　　● 經(jīng)濟(jì)下行壓力下的房地產(chǎn)政策取向也再次引發(fā)各界關(guān)注。我們認(rèn)為，2019年“房住不炒”的基調(diào)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)堅(jiān)守，調(diào)控政策更多可能只會(huì)對(duì)前期部分城市過(guò)緊政策微調(diào)修正。在這種政策邏輯下，全國(guó)的房?jī)r(jià)整體應(yīng)該會(huì)維持在基本穩(wěn)定的狀態(tài)，不太可能出現(xiàn)政府大幅放開(kāi)調(diào)控進(jìn)而導(dǎo)致全國(guó)尤其是熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲的情形。

　　● 站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)預(yù)判2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從各界的普遍反應(yīng)來(lái)看，對(duì)未來(lái)一年里中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)究竟是更可能好于預(yù)期（小幅下行后趨穩(wěn)）還是更差于預(yù)期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。

　　● 我們傾向于將2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)視為一個(gè)條件依賴(lài)型的事件。考慮到未來(lái)內(nèi)外擾動(dòng)因素較多且可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響，2019年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向并不是一個(gè)前定可預(yù)測(cè)的確定性事件。我們的核心邏輯是，內(nèi)外大變局下，前期的穩(wěn)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)奏效，這主要是由于過(guò)去十年里國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展較慢，前期過(guò)度依靠各個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)加杠桿來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，導(dǎo)致當(dāng)前各個(gè)部門(mén)都已經(jīng)沒(méi)有太多的杠桿騰挪空間。外部格局劇變成為既定事實(shí)之時(shí)，國(guó)內(nèi)大多數(shù)市場(chǎng)化的非國(guó)有企業(yè)都將面臨企業(yè)盈利重心再調(diào)整的考驗(yàn)，因而，順應(yīng)這種變化的重大經(jīng)濟(jì)改革可能將中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)好的演變路徑之中，反之，如果各界所期盼的重大改革遲遲未見(jiàn)進(jìn)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則有可能滑向一條不利的演變路徑。

　　● 從傳統(tǒng)的總需求三駕馬車(chē)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)增速仍將下行。一方面是由外部環(huán)境對(duì)出口不利的影響；另一方面，消費(fèi)端的趨勢(shì)性下滑可能繼續(xù)保持；同時(shí)，金融防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，政府主導(dǎo)的基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底支撐作用相對(duì)有限。

　　● 2019年消費(fèi)項(xiàng)的趨勢(shì)性特征仍將繼續(xù)。這主要可能與內(nèi)外擾動(dòng)下居民對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)性修正、未來(lái)負(fù)債支出變謹(jǐn)慎、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)弱化等因素有關(guān)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)2019年的民間投資方面也不會(huì)出現(xiàn)太多亮點(diǎn)，這將構(gòu)成固定資產(chǎn)投資整體增速難以可持續(xù)回升的根本制約。

　　● 我們預(yù)計(jì)PPI整體指數(shù)將會(huì)回落到1%以下的溫和水平，這種趨勢(shì)性回落主要是前述的總需求端不振導(dǎo)致對(duì)上游原材料需求減弱，以及前期的基數(shù)較高等雙重因素的影響。另外，我們預(yù)計(jì)2019年物價(jià)整體水平仍將保持在3%以下，相比于2017年底我們預(yù)測(cè)2018年整體物價(jià)水平在2.5%的價(jià)格中樞而言有小幅上調(diào)，這主要是考慮到2018年8月開(kāi)始在中國(guó)出現(xiàn)的豬瘟因素，以及2018年9月壽光水災(zāi)對(duì)北方蔬菜價(jià)格的水平效應(yīng)因素影響。但是，與我們預(yù)測(cè)2018年價(jià)格走勢(shì)邏輯一致的是，考慮到總需求端的不景氣，我們?nèi)匀徽J(rèn)為2019年的物價(jià)水平并不存在持續(xù)上升的趨勢(shì)特征。另外，2015年底開(kāi)始的PPI指數(shù)強(qiáng)勁反彈遲遲沒(méi)有傳導(dǎo)到CPI這一端，我們認(rèn)為，這與上一輪行政力量主導(dǎo)的上游行業(yè)大規(guī)模兼并擠出民企等政策因素的關(guān)系較大。

　　● 最后，從政策的建議角度看，我們認(rèn)為，堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控、適度調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)和放寬財(cái)政赤字率的基礎(chǔ)上實(shí)施大規(guī)模減稅、采取可量化觀(guān)測(cè)和檢驗(yàn)的指標(biāo)改革國(guó)企并推動(dòng)國(guó)企從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出，以及在推動(dòng)國(guó)企改革基礎(chǔ)上的可控去杠桿，都是有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整以及在未來(lái)的大國(guó)持續(xù)博弈中掌握更多的主動(dòng)性。而從近日兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)談判的結(jié)果來(lái)看，我們也有理由對(duì)2019年的外部沖突逐漸得到一定程度的管控，以及內(nèi)外壓力之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革取得某些實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展抱有更加積極樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際環(huán)境大幅惡化，改革政策超預(yù)期放緩。

　　回顧2018年，自十九大以來(lái)，新一屆政府部門(mén)在解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策方向上達(dá)成共識(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了旨在化解金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境污染和增強(qiáng)底層民眾獲得感的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”。金融去杠桿和環(huán)保硬約束增強(qiáng)，導(dǎo)致中小企業(yè)尤其是不少民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)遭遇困境。與此同時(shí)，中美貿(mào)易沖突風(fēng)云乍起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始直面外部國(guó)際環(huán)境的劇變，逐漸步入到外部國(guó)際環(huán)境明顯不友善的新階段。

　　內(nèi)外因素疊加沖擊之下，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了下行壓力逐漸凸顯、金融去杠桿難度加大的過(guò)程。在此期間，社會(huì)上關(guān)于民企發(fā)展前景的討論，讓各界開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)長(zhǎng)期視為必然方向的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑。市場(chǎng)情緒短期內(nèi)陷入空前低迷、企業(yè)家也普遍陷入焦慮之中。內(nèi)外沖擊因素下的經(jīng)濟(jì)增速下行，疊加市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的擔(dān)憂(yōu)，使得民眾、市場(chǎng)化企業(yè)和資本市場(chǎng)投資者的預(yù)期遭遇多重打擊，金融市場(chǎng)情緒也陷入持續(xù)低迷狀態(tài)，一個(gè)最直觀(guān)的表現(xiàn)是股市持續(xù)低迷且階段性地下臺(tái)階探新低。

　　隨著9月份高層和各政府部門(mén)密集表態(tài)支持民企發(fā)展、相關(guān)部門(mén)持續(xù)出臺(tái)紓困政策來(lái)緩解民企的階段性資金壓力，以及隨后去杠桿、環(huán)保政策的適應(yīng)性調(diào)整，“政策底”逐漸清晰，市場(chǎng)預(yù)期也開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)。資本市場(chǎng)情緒也階段性地企穩(wěn)，股指持續(xù)下跌的趨勢(shì)得以遏制，前期股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也得到階段性的緩解，但站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，未來(lái)的不確定性仍然較大。

　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為，2019年可能是一個(gè)多事之秋。一方面，前期已經(jīng)出現(xiàn)的部分沖擊因素如美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易沖突、新興市場(chǎng)國(guó)家波動(dòng)等影響仍將持續(xù)存在（參見(jiàn)我們2018年中策略報(bào)告《大變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟涅槃之旅》中的觀(guān)點(diǎn)——中美角力格局下的四種耐力賽情形）， 且對(duì)中國(guó)的外溢影響可能會(huì)加大。另一方面，未來(lái)一年外部新的不確定性因素可能增多，如中東地緣政治沖突、英國(guó)無(wú)協(xié)議硬脫歐、德法國(guó)內(nèi)前期共識(shí)破裂后歐盟成員國(guó)間的分歧加大、歐洲難民問(wèn)題再次激化，另外，未來(lái)一帶一路的部分國(guó)家經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能出現(xiàn)波動(dòng)等。第一部分“外部環(huán)境展望”對(duì)此進(jìn)行了分析。

　　對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部而言，從各界的普遍反應(yīng)來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，對(duì)未來(lái)一年里中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)究竟是更可能好于預(yù)期（小幅下行后趨穩(wěn)）還是更差于預(yù)期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。我們傾向于將2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)視為一個(gè)條件依賴(lài)型的事件。第二部分“中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析”給出了我們的判斷邏輯。

　　外部環(huán)境的劇變一則會(huì)引致沖擊對(duì)中國(guó)造成擾動(dòng)，主要通過(guò)貿(mào)易渠道、資本渠道和資本市場(chǎng)預(yù)期渠道；另一方面，外部格局的劇變，會(huì)改變國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利方式，它們需要將的企業(yè)盈利的挖潛重點(diǎn)從國(guó)外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。然而，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的最大問(wèn)題在于，生產(chǎn)要素資源主要掌握在國(guó)企手里，民企整體面臨著難以將資金對(duì)接到可提供較好期望收益的這些生產(chǎn)要素資源上面去的難題；與此同時(shí)，前期國(guó)際市場(chǎng)獲利以支撐國(guó)內(nèi)高稅收的做法也難以為繼，稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重將持續(xù)削弱民企的利潤(rùn)空間，企業(yè)的生存和未來(lái)可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題成為最大問(wèn)題。2018年年中以來(lái)寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變?cè)庥隼Ь场?0月以來(lái)的金融數(shù)據(jù)大幅走弱，都與這一內(nèi)在結(jié)構(gòu)問(wèn)題密切相關(guān)。第三部分“2018年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的邏輯及近期的熱點(diǎn)問(wèn)題分析”對(duì)此進(jìn)行了探討。

　　在此背景下，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)仍將面臨一系列挑戰(zhàn)，整體的筑底-企穩(wěn)乃至中期的可持續(xù)反轉(zhuǎn)，都離不開(kāi)國(guó)內(nèi)重大結(jié)構(gòu)性改革政策的落地，第四部分“2019年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和政策建議”對(duì)此進(jìn)行了分析。從政策建議的角度看，我們認(rèn)為，政府部門(mén)應(yīng)該頂住階段性的壓力，繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)、堅(jiān)持可控地去杠桿方向、以財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和壓縮來(lái)騰挪減稅空間并對(duì)企業(yè)和居民實(shí)施大規(guī)模減稅、以可量化可觀(guān)測(cè)的指標(biāo)來(lái)設(shè)定國(guó)企改革目標(biāo)，按照明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革，以讓渡前期過(guò)度占用的社會(huì)生產(chǎn)資源給其他市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，這是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景走向的關(guān)鍵措施，也是推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)格局出現(xiàn)積極改進(jìn)的重要舉措。以下是我們的具體分析。

　　1． 外部環(huán)境展望

　　站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看全球主要經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)狀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、歐日疲態(tài)已現(xiàn)、新興市場(chǎng)國(guó)家分化較大、前期險(xiǎn)象環(huán)生的部分國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素仍未明顯解除。2019年的外部環(huán)境可能是后金融危機(jī)以來(lái)罕見(jiàn)的復(fù)雜之年，風(fēng)險(xiǎn)因素主要來(lái)源于如下三條主線(xiàn)。第一條主線(xiàn)是美國(guó)因素，需要重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息能走多遠(yuǎn)（按照11月29日鮑威爾的鴿派表態(tài)暗示，我們估計(jì)最多再加息3次， 即到2019年年中，美聯(lián)儲(chǔ)將可能結(jié)束整個(gè)加息進(jìn)程），以及在其引領(lǐng)之下的全球流動(dòng)性緊縮趨勢(shì)導(dǎo)致的不確定性。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)周期分化，加息引起的資本流向的改變可能會(huì)對(duì)其他國(guó)家造成較大沖擊，甚至可能引發(fā)地區(qū)性的金融危機(jī)，如拉美、西亞、東南亞等地區(qū)的多個(gè)國(guó)家，在2018年即已承受較大壓力，已經(jīng)較為脆弱且可能進(jìn)一步惡化，因而這些相關(guān)國(guó)家（地區(qū)）一旦出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)，可能會(huì)波及全球。第二，加息進(jìn)程中的美國(guó)股市下調(diào)的節(jié)奏問(wèn)題，其究竟會(huì)是逐級(jí)下臺(tái)階，還是階段性暴跌？值得密切關(guān)注。一旦美國(guó)股市出現(xiàn)短期暴跌，可能成為國(guó)際金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的誘因，進(jìn)而對(duì)前述脆弱區(qū)域國(guó)家（地區(qū)）產(chǎn)生新的擾動(dòng)。第三，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期分化和資本市場(chǎng)走勢(shì)引起的美元指數(shù)變動(dòng)。由于美元指數(shù)與主要貨幣之間存在著此強(qiáng)彼弱的反比關(guān)系，不同情形的危機(jī)可能對(duì)美元指數(shù)走向有不同的影響。站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，推動(dòng)2019年美元指數(shù)整體保持相對(duì)穩(wěn)定、進(jìn)一步走強(qiáng)和掉頭向下的因素都存在。如果2019年全球經(jīng)濟(jì)金融格局穩(wěn)定，則美元指數(shù)可能也保持相對(duì)平穩(wěn)。一旦未來(lái)美國(guó)股市率先發(fā)生危機(jī)，則美元指數(shù)可能呈現(xiàn)階段性的大跌；但如果危機(jī)率先出現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家或其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，避險(xiǎn)需求可能推動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)。在第三種情形下，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期承壓，即使非美體系的國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)，資本可能也不會(huì)大規(guī)模涌向中國(guó)，相反，緊密跟隨美元指數(shù)的人民幣匯率可能會(huì)承受較大壓力，人民幣匯率破7的預(yù)期可能會(huì)再度升溫。

　　第二條主線(xiàn)是中美關(guān)系緊張預(yù)計(jì)將持續(xù)存在，未來(lái)一旦進(jìn)一步升溫將引致國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境惡化。如我們2018年中策略報(bào)告《大變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟涅槃之旅》中所分析的，大致可以會(huì)有四種演化情形。其中，危機(jī)可能率先出現(xiàn)在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響更大的兩種情形（美歐或者南美等區(qū)域國(guó)家）和對(duì)大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)負(fù)向影響更大的兩種情形（東南亞乃至香港、中國(guó)大陸等區(qū)域），不同的危機(jī)爆發(fā)情形對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也有所不同。

　　第三條主線(xiàn)是地緣政治事件值得高度關(guān)注。當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)的至少有三個(gè)事件：第一，歐洲國(guó)家共同治理體系的穩(wěn)定性問(wèn)題，現(xiàn)在已經(jīng)初步出現(xiàn)的線(xiàn)索如英國(guó)無(wú)協(xié)議硬脫歐的風(fēng)險(xiǎn)、歐盟體系的領(lǐng)導(dǎo)者德國(guó)和法國(guó)的國(guó)內(nèi)前期共識(shí)逐漸破裂，其對(duì)歐盟的影響力可能弱化（默克爾可能逐漸退出、馬克龍政府明星效應(yīng)逐漸褪去）、意大利政府的國(guó)內(nèi)改革受挫，以及未來(lái)隨時(shí)可能再次激化的歐洲中東移民問(wèn)題，都可能將歐債危機(jī)所暴露的內(nèi)在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)再次釋放，并通過(guò)國(guó)際貿(mào)易因素、美元指數(shù)波動(dòng)因素等對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成沖擊。第二，中東地區(qū)的政治角力不斷，偶發(fā)因素可能引起“中東火藥桶”的失控爆發(fā)。當(dāng)前美歐與土耳其、伊朗和沙特之間的關(guān)系都處于一種微妙平衡的狀態(tài)，某些偶發(fā)因素可能導(dǎo)致這種脆弱平衡狀態(tài)被打破，進(jìn)而通過(guò)全球能源體系、國(guó)際政治治理體系的選邊站隊(duì)等，將俄羅斯等相關(guān)國(guó)家拉入紛爭(zhēng)，進(jìn)而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成不利影響。第三，在美國(guó)等的干擾之下，部分一帶一路國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)格局可能會(huì)出現(xiàn)新的變化，前期確立的雙邊乃至多邊經(jīng)貿(mào)合作項(xiàng)目可能出現(xiàn)新的不確定性，并通過(guò)一帶一路經(jīng)貿(mào)體系對(duì)中國(guó)等國(guó)家的出口和投資造成不利影響。

　　如果進(jìn)一步考慮前述三條主線(xiàn)之間的相互影響關(guān)系，未來(lái)一年的全球經(jīng)濟(jì)的可能演變路徑將更加復(fù)雜。因而，我們認(rèn)為，相較于2018年，2019年不利于全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的因素顯著增多，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能迎來(lái)較大不確定性。對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的詳細(xì)分析，請(qǐng)參見(jiàn)我們的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)年度展望之外部環(huán)境篇《外部擾動(dòng)可能持續(xù)，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存》。

　　2． 2018年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的邏輯及近期熱點(diǎn)問(wèn)題分析

　　如我們?cè)?018年中策略報(bào)告《大變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟涅槃之旅》中所分析的，長(zhǎng)期以來(lái)，政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的邏輯是盡量避免對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（國(guó)企高杠桿、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫）做快速出清處置，以做大經(jīng)濟(jì)體量的方式來(lái)逐漸消化存量的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并通過(guò)加快對(duì)外投資和技術(shù)引進(jìn)，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈分工層面依靠?jī)?nèi)外合力推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)部門(mén)技術(shù)進(jìn)步，據(jù)此完成新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。十八大以來(lái)，決策層逐漸意識(shí)到這種政策邏輯的弊端，并在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向（中國(guó)制造2025）、過(guò)剩產(chǎn)能處置（上游行業(yè)的行政主動(dòng)的兼并重組）、房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題（房地產(chǎn)9.30新政）、金融亂象治理（2017年7月金融工作會(huì)議）等多個(gè)問(wèn)題發(fā)力，決心擺脫前期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。2017年10月確立“防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、污染防治、脫貧攻堅(jiān)”等三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，旨在解決債務(wù)急劇膨脹導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)、粗放經(jīng)濟(jì)模式導(dǎo)致的環(huán)境可持續(xù)問(wèn)題，以及底層貧困民眾的獲得感問(wèn)題。這些重大政策舉措無(wú)疑是有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展以及未來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的。

　　但是，2018年初的中美貿(mào)易沖突爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景與資本市場(chǎng)穩(wěn)定的不確定性陡增，前期既定的諸多政策方向遭受沖擊。2018年3月以來(lái)，主要政策目標(biāo)持續(xù)在“推進(jìn)前期確定的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題化解”與“緩解即將到來(lái)的重大外部沖擊”之間反復(fù)權(quán)衡切換，各市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期也經(jīng)歷了一個(gè)焦慮&紊亂的時(shí)期。

　　在此背景下，作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首——防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)中最為關(guān)鍵的一環(huán)——去杠桿政策，在內(nèi)外壓力之下遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。尤其是進(jìn)入2018年6月以后，隨著去杠桿政策的落地實(shí)施，原本在金融市場(chǎng)里處于弱勢(shì)地位、居于資金鏈相對(duì)下游的民營(yíng)企業(yè)，開(kāi)始普遍陷入資金鏈緊張、生存壓力加大的困境。內(nèi)外交困之下，“去杠桿”的政策取向開(kāi)始向“穩(wěn)杠桿”的方向調(diào)整，各個(gè)政府部門(mén)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，出臺(tái)各種紓困政策緩解民企困境。這一過(guò)程構(gòu)成了觀(guān)察外部大變局下2018年中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策演變的主線(xiàn)條。

　　但是，客觀(guān)分析2018年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策尤其是去杠桿政策實(shí)施和其后轉(zhuǎn)向的邏輯，我們認(rèn)為，一方面，必須承認(rèn)年初以來(lái)的外部變局是導(dǎo)致政策遭遇挑戰(zhàn)的原因之一。另一方面更為重要的是，如羅格夫&萊因哈特的《這次不一樣——八百年金融危機(jī)史》里所梳理的，一國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入依靠高債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑，要跳出這條路徑本身是極為困難的。因而，我們?cè)?018年中策略報(bào)告里明確提到，“……切實(shí)推進(jìn)企業(yè)和金融去杠桿的進(jìn)程可能也是一個(gè)極為困難的過(guò)程。即使市場(chǎng)已經(jīng)初步意識(shí)到?jīng)Q策層在這一方面的共識(shí)和決心，從近期的經(jīng)濟(jì)金融壓力初現(xiàn)時(shí)各界的反應(yīng)來(lái)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此可能存在嚴(yán)重的估計(jì)不足” 。此外，我們認(rèn)為尤其值得注意的是，內(nèi)外變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的結(jié)構(gòu)特征，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著顯著的非市場(chǎng)主體的“黑洞效應(yīng)”，這造成了去杠桿成為幾乎不可能完成的任務(wù)的內(nèi)在核心因素。以下對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。這對(duì)于未來(lái)進(jìn)一步出臺(tái)政策化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革朝著更有效率、更可持續(xù)的方向發(fā)展都至關(guān)重要。

　　2.1 去杠桿的內(nèi)在悖論：非市場(chǎng)化主體 “黑洞效應(yīng)”的視角

　　2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以后，民營(yíng)企業(yè)借助出口發(fā)動(dòng)機(jī)賺取國(guó)際市場(chǎng)利潤(rùn)的路徑遭受重大沖擊，手里握有較多存量資金的民企缺乏國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)，一部分民企將原本用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的資金變身成游資，開(kāi)始在國(guó)內(nèi)的礦產(chǎn)資源、大宗農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域嘗試投機(jī)；外部沖擊之下，政府開(kāi)始接過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)的接力棒，以土地財(cái)政支持基建投資維持經(jīng)濟(jì)高增速；地方政府過(guò)度依賴(lài)土地財(cái)政的機(jī)制推動(dòng)了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱發(fā)展；政府隱性背書(shū)下房?jī)r(jià)存在向下的剛性，部分民企轉(zhuǎn)而將更多資金甚至廣泛抵質(zhì)押借貸后再使用高杠桿撬動(dòng)資金投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，獲取幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益；在此過(guò)程中，金融監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致金融脫媒出表趨勢(shì)明顯，各種嵌套加杠桿工具的創(chuàng)新，使得部分民企利用權(quán)力尋租、借助各種通道為地方基建投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)提供資金拆借服務(wù)甚至進(jìn)行不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)對(duì)賭龐氏騙局游戲，也可以獲得豐厚回報(bào)（這一市場(chǎng)原本主要被國(guó)企系統(tǒng)所掌控，隨后部分民企通過(guò)收并購(gòu)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張業(yè)務(wù)多元化延伸，也積極介入這一領(lǐng)域，且追逐短期利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)使得其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格更為激進(jìn)）。

　　國(guó)企的存在顯著地加劇了民企的生存困境。起初，在資金寬松階段，國(guó)企更容易獲得資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。但當(dāng)前期的刺激政策導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，政府采取行政主導(dǎo)行業(yè)兼并重組，民企被動(dòng)從上游資源礦產(chǎn)型行業(yè)中退出（當(dāng)然，部分問(wèn)題國(guó)企在此過(guò)程中也出現(xiàn)了債務(wù)違約甚至破產(chǎn)倒閉重組的情況）；其后，旨在化解上游過(guò)剩產(chǎn)能的限產(chǎn)去產(chǎn)能政策，使得上游國(guó)企利用壟斷供給的地位盈利頗豐，而中下游民企受限于終端需求的不振，無(wú)法將上游的原材料漲價(jià)轉(zhuǎn)嫁給終端消費(fèi)者，其利潤(rùn)空間開(kāi)始承壓。

　　如前所述，隨著決策層下決心解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，地方政府債務(wù)開(kāi)始被從嚴(yán)監(jiān)管、房地產(chǎn)被持續(xù)從嚴(yán)調(diào)控、前期金融監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的監(jiān)管套利等路徑被極大壓縮。那些缺乏基本面、不專(zhuān)注于主業(yè)卻跟隨地方政府經(jīng)濟(jì)行為而盲目擴(kuò)張的民營(yíng)企業(yè)，以及小部分激進(jìn)加杠桿進(jìn)行擊鼓傳花式投機(jī)的民營(yíng)企業(yè)都先后遭遇資金退潮的沖擊。另一方面，部分有基本面支撐的民營(yíng)企業(yè)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要也跟隨性地借助杠桿擴(kuò)張（比如，在資金寬裕時(shí)期，同行對(duì)手尤其是國(guó)企利用低成本資金擴(kuò)大市場(chǎng)占有率時(shí)，如果不跟隨擴(kuò)張，企業(yè)將面臨被同行淘汰的風(fēng)險(xiǎn)），也逐漸陷入資金鏈緊張的狀況。

　　再往后，當(dāng)年初以來(lái)的宏觀(guān)金融政策開(kāi)始強(qiáng)力約束表外影子銀行體系之時(shí)，國(guó)企利用自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押品、壟斷行業(yè)地位、政府隱性信用擔(dān)保等優(yōu)勢(shì)，可以獲得相對(duì)充裕的表內(nèi)資金。相比之下，無(wú)論是無(wú)序擴(kuò)張進(jìn)行龐氏騙局游戲的激進(jìn)民企，抑或轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和地方政府基建項(xiàng)目相關(guān)業(yè)務(wù)的民企，還是原本專(zhuān)注本業(yè)發(fā)展的民企，先后都陷入了程度略有不同的資金緊張、融資壓力陡增的困境，與此同時(shí)，政府的寬口徑稅收、國(guó)有機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系并未做出必要的適應(yīng)性調(diào)整，也對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已然薄弱的利潤(rùn)空間形成過(guò)度擠占，削弱了大部分民企利用自身利潤(rùn)現(xiàn)金流熬過(guò)短期波動(dòng)的能力。因而，當(dāng)去杠桿政策進(jìn)入到2018年第三季度，民企普遍出現(xiàn)了前述的資金鏈緊張、生存壓力加大的困難情形。隨后，各級(jí)政府部門(mén)開(kāi)始密集出臺(tái)為民企紓困的支持政策。

　　我們認(rèn)為，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，外部變局之下，一方面，國(guó)際市場(chǎng)的擴(kuò)張可能會(huì)受限，對(duì)外投資的不確定性加大（如貿(mào)易沖突影響）。另一方面，過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)圍繞政府經(jīng)濟(jì)行為的投機(jī)套利、制度套利之路已經(jīng)被逐漸堵住，且未來(lái)也無(wú)法顯著放開(kāi)。因而，對(duì)于民企而言，此時(shí)需要充分挖掘國(guó)內(nèi)需求，以資金對(duì)接國(guó)內(nèi)資源拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。但當(dāng)前的核心問(wèn)題在于，上游行業(yè)和大量的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)被國(guó)企所占據(jù)且低效率運(yùn)用，民企缺乏整體性的投資機(jī)會(huì)。所以，給定當(dāng)前的結(jié)構(gòu)僵局，我們認(rèn)為，出臺(tái)相關(guān)紓困政策緩解民企短期資金鏈緊張是必要的，但更根本的是，要解除擠壓民企生存、盈利的環(huán)境，設(shè)法拓寬民企依靠發(fā)掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)盈利的途徑。其中的一個(gè)首要問(wèn)題是，政府需要直面“大財(cái)政+大國(guó)有金融+大國(guó)企”過(guò)度擠壓民企生存空間的問(wèn)題，這三個(gè)主體的影響如此之大，以至于形成了顯著的非市場(chǎng)化主體的“黑洞效應(yīng)”，嚴(yán)重?cái)D壓和扭曲了民企的生存空間，使得去杠桿過(guò)程出現(xiàn)了罕見(jiàn)的“逆市場(chǎng)的淘汰機(jī)制”。因而，面對(duì)內(nèi)外的格局劇變，政府一方面要積極調(diào)整過(guò)去行之有效的大財(cái)政策略，對(duì)民企進(jìn)行大規(guī)模的減稅降費(fèi)來(lái)緩解其生存壓力；另一方面，需要對(duì)顯著壓縮民企的體量巨大的國(guó)企進(jìn)行重大的實(shí)質(zhì)性改革。也只有如此，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)才有望構(gòu)建起更加有效的金融市場(chǎng)體系。

　　首先，內(nèi)外變局之下，大量民企的經(jīng)營(yíng)盈利重心將需要逐漸從國(guó)際市場(chǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而前期部分過(guò)度圍繞政府經(jīng)濟(jì)行為（大房地產(chǎn)、大基建）開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的民企，也需要經(jīng)歷轉(zhuǎn)向一般競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)賺取利潤(rùn)的調(diào)整過(guò)程。此時(shí)，大多數(shù)民企前期的盈利方式都將進(jìn)入一個(gè)沖擊—重構(gòu)的階段。旨在防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的去杠桿政策驅(qū)動(dòng)前期過(guò)度寬裕的資金退潮，這些企業(yè)的資金鏈條猛然收緊。此時(shí)，如前所述，在前期上游國(guó)企已經(jīng)擠壓了民企利潤(rùn)空間的基礎(chǔ)上，如果繼續(xù)維持前期的政府廣義財(cái)政收入的高增速，意味著需要從已進(jìn)入調(diào)整期、利潤(rùn)占比已經(jīng)開(kāi)始縮小的民企部門(mén)取走更大的比例，這必然會(huì)加劇相關(guān)企業(yè)的資金鏈緊張程度。因而，面對(duì)內(nèi)外的格局劇變，政府需要積極調(diào)整前期的大財(cái)政策略，對(duì)民企進(jìn)行大規(guī)模的減稅降費(fèi)，以緩解調(diào)整期的民企資金鏈緊張和生存壓力。

　　其次，如我們前期的報(bào)告《利用非國(guó)企的“鯰魚(yú)效應(yīng)”推進(jìn)國(guó)企的“瘦身健體”》所分析的，中國(guó)的非金融企業(yè)債務(wù)主要集中在國(guó)企部門(mén)，且大多數(shù)國(guó)企的低效率是眾所周知的。因而，去杠桿的重點(diǎn)應(yīng)該聚焦于國(guó)有企業(yè)部門(mén)，而不是放任杠桿率整體水平較低、經(jīng)營(yíng)效率更高的民企在去杠桿進(jìn)程中遭受重大不利沖擊。但前期的去杠桿進(jìn)程中，由于絕大多數(shù)民企都居于金融市場(chǎng)的資金鏈下游，且在抵押品規(guī)模和質(zhì)量、市場(chǎng)壟斷地位和政府隱性擔(dān)保等方面都顯著比不過(guò)國(guó)企。比如，在資金寬松階段，國(guó)企更優(yōu)先于民企獲得資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張；在資金退潮緊縮的去杠桿階段，遭受沖擊最大的是處于資金鏈下游的民企，國(guó)企反而可以借機(jī)收購(gòu)這些陷入困境的民企，形成了一個(gè)扭曲的“逆市場(chǎng)的淘汰機(jī)制”。這無(wú)疑偏離了前期政策的初衷。因而，體量規(guī)模體量巨大的國(guó)企橫亙于其間，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)明顯去杠桿幾乎是一個(gè)無(wú)法完成的任務(wù)。

　　另外，從金融市場(chǎng)改革的角度來(lái)看，打破當(dāng)前“低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)企主體+低風(fēng)險(xiǎn)偏好的銀行主體”的低效率組合，也需要率先實(shí)現(xiàn)國(guó)企實(shí)質(zhì)性改革。只有讓市場(chǎng)里的絕大多數(shù)企業(yè)參與到優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而非憑借壟斷地位獲取低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定租金，才能逼迫金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)活動(dòng)，去積極地尋找適合自身特征的企業(yè)主體。唯有如此，才能構(gòu)建起多元化、分層匹配的、更高效的中國(guó)金融市場(chǎng)體系。

　　2.2 近期的三個(gè)政策熱點(diǎn)爭(zhēng)議問(wèn)題分析

　　在前述的視角下再來(lái)探討近期各界關(guān)于財(cái)政與貨幣政策作用、貨幣政策從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變失效，以及財(cái)政赤字率是否需要守住3%、國(guó)企改革方向等爭(zhēng)論，相關(guān)問(wèn)題的答案可能就十分明了清晰。

　　問(wèn)題1：為什么財(cái)政政策需要更加積極？

　　事實(shí)上，貨幣端早已寬松但效果不佳的事實(shí)已經(jīng)很明顯。究其根源，一方面固然在于經(jīng)濟(jì)下行壓力下銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低；但另一方面，當(dāng)前民企缺乏投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，使得其投資需求快速下滑，是近期金融數(shù)據(jù)大幅下行的更重要因素。我們認(rèn)為，前述第二個(gè)方面的原因是近期貨幣政策效果有限、寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變存在困境的根本原因。因而，在此階段，財(cái)政政策應(yīng)該積極作為。首先，需要意識(shí)到當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)困境并非總需求的暫時(shí)性下滑問(wèn)題，而是內(nèi)外變局下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制的再調(diào)整，大量民企的經(jīng)營(yíng)盈利重心將需要從國(guó)際市場(chǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，前期部分過(guò)度圍繞政府經(jīng)濟(jì)行為（大房地產(chǎn)、大基建）開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的民企需要經(jīng)歷轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)賺取利潤(rùn)的痛苦過(guò)程。此時(shí)，政府的暫時(shí)性支出擴(kuò)張并非有效藥方。另外，不增加財(cái)政赤字的支出擴(kuò)張，需要繼續(xù)從企業(yè)利潤(rùn)中分成抽稅，會(huì)在更大程度上擠壓民企的生存空間。所以，積極減稅來(lái)緩解民企轉(zhuǎn)型過(guò)程中的生存困境是極為必要的。由于這種支持民企的做法是結(jié)果導(dǎo)向的，對(duì)有基本面支撐的企業(yè)的支持更有效，因而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的扭曲最小。這既有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰（經(jīng)營(yíng)持續(xù)困難、虧損嚴(yán)重的企業(yè)享受不到太多減稅利好），也可以緩解政府干預(yù)時(shí)“撒胡椒面”效果不佳的問(wèn)題。

　　因而，我們認(rèn)為，積極的財(cái)政政策一方面需要在遵循財(cái)力可負(fù)擔(dān)、可持續(xù)的大原則下，提高資金的利用效率，優(yōu)先考慮在優(yōu)化存量資金用途的基礎(chǔ)上，重新劃分財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)，以提升社保、醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等方面的公共服務(wù)支出占比。同時(shí)，有必要階段性地適度提高財(cái)政赤字率水平來(lái)為企業(yè)減稅提供空間，并為必要的項(xiàng)目投資支出提供資金。

　　問(wèn)題2：為什么有必要適度防控財(cái)政赤字率的約束？

　　如第二部分“中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析”所述，預(yù)計(jì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨明顯下行壓力，政府部門(mén)可能仍將在投資端保持必要的支出規(guī)模，以部分緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，但預(yù)計(jì)也不太可能出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃。與此同時(shí)，承接第一個(gè)問(wèn)題的分析邏輯，對(duì)民企進(jìn)行明顯幅度的減稅，提升民企的利潤(rùn)留存比例以緩解其經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型壓力，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)是不可或缺的。一增一減之下，政府的財(cái)政缺口可能有所加大。因而，未來(lái)一段時(shí)間里，適度放寬財(cái)政赤字率可能是必要的。

　　當(dāng)然，支持維持赤字率上限的說(shuō)法也有其道理，主要是考慮到財(cái)政的可持續(xù)性和預(yù)防未來(lái)一旦持續(xù)突破上限而引發(fā)財(cái)政失控的問(wèn)題。但歸根結(jié)底，放任經(jīng)濟(jì)壓力而去刻板地維持當(dāng)前的財(cái)政底線(xiàn)，可能并不是最優(yōu)的策略。我們認(rèn)為，內(nèi)外變局下，當(dāng)前確實(shí)有必要從“平衡財(cái)政”向“功能財(cái)政”方向轉(zhuǎn)變：一方面，試圖不增加企業(yè)居民負(fù)擔(dān)的“量入為出”，如果不對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況適度做出適當(dāng)反應(yīng)，一旦經(jīng)濟(jì)失速乃至爆發(fā)大的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，未來(lái)一定也無(wú)法守住當(dāng)前的財(cái)政紀(jì)律紅線(xiàn)；另一方面，繼續(xù)實(shí)施以往的“量出為入”的大財(cái)政機(jī)制，必然會(huì)過(guò)度攫取民企和居民的財(cái)富且被相對(duì)低效地使用。因而，給定當(dāng)前的內(nèi)外環(huán)境，各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)更應(yīng)該著重考慮：第一，如果不松開(kāi)赤字率以維護(hù)平衡財(cái)政，政府能容忍多大的下行壓力，是否有經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)？第二，如果當(dāng)前選擇放開(kāi)赤字率紅線(xiàn)，需要如何設(shè)立新的財(cái)政支出規(guī)則，以確保未來(lái)財(cái)政的可持續(xù)性，防止未來(lái)的財(cái)政赤字持續(xù)脫離常態(tài)水平引發(fā)財(cái)政失控風(fēng)險(xiǎn)。

　　問(wèn)題3：國(guó)企改革，應(yīng)該怎樣做才好？

　　繼續(xù)承接前兩個(gè)問(wèn)題的邏輯，內(nèi)外變局下，中國(guó)的非金融部門(mén)杠桿率居高不下，始終會(huì)成為未來(lái)外部博弈時(shí)最為脆弱的一環(huán)。與此同時(shí)，民企的經(jīng)營(yíng)盈利重心轉(zhuǎn)變也將會(huì)是一個(gè)痛苦的過(guò)程，面臨著轉(zhuǎn)向內(nèi)需市場(chǎng)時(shí)缺乏投資機(jī)會(huì)的尷尬局面。

　　如果對(duì)民企的支持僅限于暫時(shí)紓困政策，相關(guān)重大改革政策持續(xù)缺位，企業(yè)家和市場(chǎng)投資者可能會(huì)逐漸削弱對(duì)類(lèi)似短期利好政策的信心，甚至?xí)岩蛇@些利好政策的長(zhǎng)期效果。他們可能會(huì)在暫時(shí)性的政策支持下逐漸解套，然后理性地選擇退出。一旦內(nèi)外壓力同時(shí)出現(xiàn)的小概率尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，這些市場(chǎng)主體甚至還會(huì)采取“用腳投票”的資本外流策略。一旦這種情形出現(xiàn)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在持續(xù)下滑的壓力，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性也將會(huì)遭受較大沖擊。反之，如果積極推進(jìn)國(guó)企的市場(chǎng)化改革，以釋放出足夠多的被低效利用的資源要素，讓非國(guó)企通過(guò)更有效利用這些資源要素來(lái)獲得可觀(guān)的投資回報(bào)率，提升自身造血能力。這些企業(yè)盈利的改善可以提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市信心，并有助于漸進(jìn)可控地降低股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)。唯有如此，才能讓前期情緒低迷的資本市場(chǎng)從“政策驅(qū)動(dòng)的階段性反彈”向“改革推動(dòng)的可持續(xù)反轉(zhuǎn)”的路徑演變。

　　因而，未來(lái)的去杠桿進(jìn)展在很大程度上也取決于國(guó)企改革的進(jìn)度。從政策操作的角度看，未來(lái)一方面有必要設(shè)定可量化、可觀(guān)測(cè)的監(jiān)管指標(biāo)，約束存量國(guó)企的過(guò)度擴(kuò)張行為；另一方面，改革需要重新回到“管資本”的原則，設(shè)定可供第三方檢驗(yàn)的指標(biāo)來(lái)確立每個(gè)階段的國(guó)企改革進(jìn)度，著重推動(dòng)國(guó)企從競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域大規(guī)模退出，釋放出足夠多的被低效利用的資源要素，以此增強(qiáng)民企的經(jīng)營(yíng)信心。大量進(jìn)入經(jīng)營(yíng)調(diào)整階段的民企可以通過(guò)更有效地利用這些資源要素來(lái)獲得可觀(guān)的投資回報(bào)率，進(jìn)而提升自身造血能力。但是，未來(lái)也有必要研究設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)闹萍s機(jī)制，以防止國(guó)企市場(chǎng)化改革以后，利益集團(tuán)過(guò)度游說(shuō)并俘獲政府乃至影響政治運(yùn)行機(jī)制等問(wèn)題。

　　3． 2019年中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，從各界的普遍反應(yīng)來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，對(duì)未來(lái)一年里中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將下行這一方向的判斷，各方是較為一致的，但對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)究竟是更可能好于預(yù)期（小幅下行后趨穩(wěn)）還是更差于預(yù)期（下行壓力難以有效止住），各界仍然存在明顯分歧。

　　我們傾向于將2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)視為一個(gè)條件依賴(lài)型的事件。我們認(rèn)為，考慮到未來(lái)內(nèi)外擾動(dòng)因素較多且可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響，2019年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向并不是一個(gè)前定可預(yù)測(cè)的確定性事件。我們的核心邏輯是，內(nèi)外大變局下，前期的穩(wěn)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)奏效，這主要是由于過(guò)去十年里國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展較慢，前期過(guò)度依靠各個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)加杠桿來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，導(dǎo)致當(dāng)前各個(gè)部門(mén)都已經(jīng)沒(méi)有太多的杠桿騰挪空間（即使認(rèn)可中央政府和居民部門(mén)還有一部分加杠桿空間的觀(guān)點(diǎn)，考慮到不利的國(guó)際環(huán)境可能會(huì)持續(xù)，這也是以增大未來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的）。外部大變局成為既定事實(shí)之時(shí)，國(guó)內(nèi)大多數(shù)市場(chǎng)化的非國(guó)有企業(yè)都將面臨企業(yè)盈利重心再調(diào)整的考驗(yàn)（三種類(lèi)型的企業(yè)都將面臨調(diào)整），因而，順應(yīng)這種變化的重大經(jīng)濟(jì)改革可能將中國(guó)經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)好的演變路徑之中，反之，如果社會(huì)各界所關(guān)注的重大改革遲遲未見(jiàn)進(jìn)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則有可能滑向一條不利的演變路徑。我們對(duì)此問(wèn)題的具體分析如下。

　　3.1 總需求視角的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析

　　從傳統(tǒng)的總需求三駕馬車(chē)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)增速仍將下行。一方面是由外部環(huán)境對(duì)出口不利的影響；另一方面，消費(fèi)端的趨勢(shì)性下滑可能繼續(xù)保持；同時(shí)，金融防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，政府主導(dǎo)的基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底支撐作用相對(duì)有限。

　　出口方面，2019年的出口部門(mén)可能將遭受明顯的不利沖擊。具體分析請(qǐng)參見(jiàn)我們的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)年度展望之貿(mào)易篇《兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，階段性緩和并非反轉(zhuǎn)》。我們認(rèn)為，這主要是由于中美貿(mào)易沖突進(jìn)入到顯性化的階段，前期的“搶出口”效應(yīng)導(dǎo)致未來(lái)真實(shí)出口規(guī)模會(huì)有所回落，加之主要發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸達(dá)成利益結(jié)盟的對(duì)華貿(mào)易體系，短期內(nèi)都將對(duì)中國(guó)的出口部門(mén)產(chǎn)生較為明顯的不利影響。

　　消費(fèi)方面，我們預(yù)計(jì)2019年的消費(fèi)端仍然處于趨勢(shì)性下滑的通道之中。內(nèi)外擾動(dòng)之下，2018年的社消增速等指標(biāo)已經(jīng)表現(xiàn)出令人擔(dān)憂(yōu)的快速下臺(tái)階疲態(tài)，如圖表1所示。另一方面，乘用車(chē)銷(xiāo)量增速、手機(jī)市場(chǎng)出貨量等相對(duì)敏感的消費(fèi)前瞻指標(biāo)也出現(xiàn)了罕見(jiàn)的明顯下滑。預(yù)計(jì)2019年消費(fèi)項(xiàng)的趨勢(shì)性特征仍將繼續(xù)。這主要可能與內(nèi)外擾動(dòng)下居民對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)性修正、未來(lái)負(fù)債支出變謹(jǐn)慎、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)弱化等因素有關(guān)。

　　投資方面，如我們的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)年度展望之投資篇《回不去的過(guò)去，投資增速放緩將成常態(tài)》所分析的，構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的三大主要項(xiàng)目——制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資都可能無(wú)法對(duì)整體投資產(chǎn)生太明顯的積極影響。具體分析來(lái)看：

　　首先，制造業(yè)行業(yè)無(wú)疑是處在貿(mào)易沖突影響的最前沿。2018年制造業(yè)累積投資增速?gòu)牡谝患径鹊?%逐步回升到10月份的9.1%，但考慮到產(chǎn)品需求尤其是國(guó)際市場(chǎng)因素的不利沖擊，比如，我們?cè)?018年中策略報(bào)告《大變局下中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟涅槃之旅》所分析的，作為中國(guó)外貿(mào)出口高地的廣東省從2018年的第二季度開(kāi)始，出口即已受到明顯影響，其民間投資也出現(xiàn)明顯下降，2019年這一特征將進(jìn)一步擴(kuò)散到其他省份，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈影響上下游的制造業(yè)投資增速。因而，2019年的制造業(yè)投資可能并不具有持續(xù)高位擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　其次，從基建投資的角度看，2018年由于嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致基建投資出現(xiàn)大幅下滑，增速?gòu)?017年的19%下滑到2018年9月的3.3%。盡管2018年的第三季度末開(kāi)始，政府加大了基建投資力度，其增速出現(xiàn)了小幅的反彈（10月的增速為3.7%），但考慮到地方債務(wù)控制的確定性趨勢(shì)，2019年基建增速的反彈幅度可能仍將較為有限。

　　再次，從房地產(chǎn)投資的角度看，如我們的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)年度展望之房地產(chǎn)篇《市場(chǎng)疲態(tài)顯現(xiàn)，政策邊際改善或可期》所分析的，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的整體預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，2018年基本平穩(wěn)且增速相對(duì)較高的房地產(chǎn)投資增速可能難以持續(xù)。即使如市場(chǎng)分析所普遍預(yù)期的那樣，經(jīng)濟(jì)下行壓力下2019年的調(diào)控政策可能出現(xiàn)一定程度的松動(dòng)，我們認(rèn)為也無(wú)法改變2019年房地產(chǎn)投資增速仍然會(huì)小幅下臺(tái)階的趨勢(shì)。這主要是由于居民和房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，前期基于歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度樂(lè)觀(guān)態(tài)度可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的修正。

　　另外，從近日公布的11月PMI指數(shù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力較為明顯。而從民間投資的角度來(lái)看，我們?cè)?018年中策略報(bào)告里分析的，京滬粵江浙等5個(gè)中國(guó)最發(fā)達(dá)省市的民間投資增速加快與房地產(chǎn)投資增速增加有密切聯(lián)系。因而，外部環(huán)境不利，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)增速的下滑，疊加未來(lái)金融周期下半場(chǎng)階段的民間融資難度加大，預(yù)計(jì)2019年的民間投資方面也不會(huì)出現(xiàn)太多亮點(diǎn)，這將構(gòu)成固定資產(chǎn)投資整體增速難以可持續(xù)回升的根本制約。

　　3.2 2019年價(jià)格走勢(shì)初判

　　首先，分析PPI的走勢(shì)可以明顯看出，PPI指數(shù)的趨勢(shì)性回落態(tài)勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)2019年這一趨勢(shì)仍將繼續(xù)。從分項(xiàng)指數(shù)來(lái)看，全部工業(yè)品PPI走勢(shì)主要與生產(chǎn)資料PPI的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較高，而與生活資料PPI關(guān)聯(lián)度較低。再進(jìn)一步分析生產(chǎn)資料PPI指數(shù)和生活資料PPI指數(shù)，可以看出，生產(chǎn)資料PPI指數(shù)中漲幅相對(duì)較高的是采掘工業(yè)和原材料工業(yè)，漲幅最低的是加工工業(yè)；生活資料PPI指數(shù)中的各分項(xiàng)指數(shù)都處于較低的水平。因而，我們預(yù)計(jì)PPI整體指數(shù)將會(huì)回落到1%以下的溫和水平，這種趨勢(shì)性回落主要是前述的總需求端不振導(dǎo)致對(duì)上游原材料需求減弱，以及前期的基數(shù)較高等雙重因素的影響。

　　其次，從CPI走勢(shì)可以看出，2018年除2月份同比數(shù)據(jù)達(dá)到2.9%之外，其余月份都保持在2.5%以下，且9、10月份的同比2.5%的增速主要由食品價(jià)格因素引起。相比較而言，非食品價(jià)格因素穩(wěn)定在2.4%上下小幅波動(dòng)。這一趨勢(shì)其實(shí)與前述的總需求端不振關(guān)系密切。因而，我們預(yù)計(jì)2019年物價(jià)整體水平仍將保持在3%以下，相比于2017年底我們預(yù)測(cè)2018年整體物價(jià)水平在2.5%的價(jià)格中樞而言有小幅上調(diào)，這主要是考慮到2018年8月開(kāi)始在中國(guó)出現(xiàn)的豬瘟因素，以及2018年9月壽光水災(zāi)對(duì)北方蔬菜價(jià)格的水平效應(yīng)因素影響。但是，與我們預(yù)測(cè)2018年價(jià)格走勢(shì)邏輯一致的是，考慮到總需求端的不景氣，我們?nèi)匀徽J(rèn)為2019年的物價(jià)水平并不存在持續(xù)上升的趨勢(shì)特征。

　　進(jìn)一步分析PPI與CPI，可以看出在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，PPI與CPI是有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性的（如圖表2最后一張圖的陰影框圖部分所示）。但2014年底以來(lái)，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸消失了，尤其是2015年底開(kāi)始的PPI指數(shù)強(qiáng)勁反彈遲遲沒(méi)有傳導(dǎo)到CPI這一端。我們認(rèn)為，這與上一輪行政力量主導(dǎo)的上游行業(yè)大規(guī)模兼并擠出民企等政策因素的關(guān)系較大。

　　近期的內(nèi)外環(huán)境有所緩和。從國(guó)際環(huán)境維度看，如我們前期所預(yù)判的，中美兩國(guó)元首會(huì)談達(dá)成階段性的協(xié)議，使得短期的沖擊有望暫時(shí)得到緩和，但可能難見(jiàn)明顯好轉(zhuǎn)。大國(guó)博弈的格局已經(jīng)形成，短期的緩和也無(wú)法改變這種格局。從國(guó)內(nèi)政策看，政策維度已在底部，但離反轉(zhuǎn)尚遠(yuǎn)。前期市場(chǎng)普遍焦慮，隨著決策層的密集表態(tài)，各界應(yīng)該可以感知政府無(wú)意大規(guī)模收編民企，同時(shí)資本市場(chǎng)的積極措施在持續(xù)增加。但各界尚未感知到政府對(duì)民企和市場(chǎng)更大力度的長(zhǎng)期性支持信號(hào)，因而仍然表現(xiàn)出信心不足。后續(xù)需要政府大規(guī)模的減稅降費(fèi)、對(duì)國(guó)企的約束和改革措施實(shí)施，政策維度方能從底部反轉(zhuǎn)。

　　從資本市場(chǎng)的維度看，市場(chǎng)情緒有改善但反轉(zhuǎn)乏力。金融周期下半場(chǎng)，造概念講故事的邏輯被證偽。在此背景下，我們也預(yù)計(jì)企業(yè)維度的調(diào)整仍將繼續(xù)。前期被誤傷、但有基本面支撐的民間企業(yè)有望部分得到緩解，但前期風(fēng)格激進(jìn)、無(wú)效投資過(guò)多、缺乏核心業(yè)務(wù)支撐的民間企業(yè)將會(huì)被淘汰清理，政府不會(huì)托底。同時(shí)，我們繼續(xù)堅(jiān)持2018年中策略報(bào)告的觀(guān)點(diǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)集中度提升、A股市場(chǎng)中的存量資金博弈這兩個(gè)大邏輯仍會(huì)繼續(xù)且有望加快。因而，從權(quán)益投資的角度看，政府結(jié)構(gòu)性改革政策信號(hào)的強(qiáng)度構(gòu)成股市階段性反彈的基礎(chǔ)，而未來(lái)實(shí)質(zhì)性結(jié)構(gòu)改革政策的力度，才會(huì)構(gòu)成資本市場(chǎng)從反彈轉(zhuǎn)向可持續(xù)反轉(zhuǎn)的根本支撐。從個(gè)股標(biāo)的選擇的角度看，可觸摸的扎實(shí)基本面、低估值和企業(yè)具有可持續(xù)的現(xiàn)金流是股票投資價(jià)值的基本支撐。

　　從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，美元加息大背景下，大國(guó)間的博弈格局繼續(xù)進(jìn)行。如我們的2018年中策略報(bào)告所分析的，外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的演變可能表現(xiàn)為四種耐力賽比拼的情形。如前面的“外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境展望”所分析的，潛在的觸發(fā)因素可能有美元加息、美股大跌、中美角力、地緣政治事件等，究竟是美歐地區(qū)、南美地區(qū)，還是東南亞地區(qū)甚至香港/大陸地區(qū)率先扛不住壓力而出現(xiàn)危機(jī)，未來(lái)一年里值得密切關(guān)注。另外，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望未來(lái)，未來(lái)的不確定性在于，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題明顯，政府部門(mén)究竟會(huì)將居民的存量財(cái)富和未來(lái)可能相對(duì)下滑的增量財(cái)富騰挪轉(zhuǎn)移至解決前期產(chǎn)生的存量問(wèn)題，還是選擇嚴(yán)控并逐步化解存量債務(wù)規(guī)模，不過(guò)度侵蝕居民部門(mén)的財(cái)富，據(jù)此為相關(guān)新興高端產(chǎn)業(yè)的培育提供國(guó)內(nèi)需求空間？不同的政策選項(xiàng)可能意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不同的演變方向。未來(lái)值得進(jìn)一步觀(guān)察。

　　與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力下的房地產(chǎn)政策取向也再次引發(fā)各界關(guān)注。我們認(rèn)為，自房地產(chǎn)9.30新政實(shí)施以來(lái)的兩年多時(shí)間里，市場(chǎng)已經(jīng)多次猜測(cè)房地產(chǎn)調(diào)控大規(guī)模放開(kāi)的時(shí)點(diǎn)，近期只是類(lèi)似預(yù)期的再次回潮。如我們前文所分析的，以及在前期的一系列研究報(bào)告和2018的年中展望報(bào)告所反復(fù)闡述的：“（內(nèi)外大變局下）可借助的外部技術(shù)力量快速消失，依靠國(guó)內(nèi)力量實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)步，需引導(dǎo)資金投資實(shí)體、鼓勵(lì)企業(yè)家從事技術(shù)創(chuàng)新。這要求投資到有風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率要顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益，這與當(dāng)前政府在土地財(cái)政成癮時(shí)試圖維穩(wěn)房?jī)r(jià)、允許居民乃至企業(yè)家以杠桿資金投資房地產(chǎn)獲得幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率是有內(nèi)在矛盾的。”決策層對(duì)此應(yīng)該是很清楚的。另外，按照正常的資產(chǎn)定價(jià)邏輯，由前期的樂(lè)觀(guān)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期所支撐的房地產(chǎn)價(jià)格，在內(nèi)外壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期修正時(shí)，應(yīng)該也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)價(jià)格的適度下折。但正是因?yàn)閲?yán)厲的調(diào)控措施，從交易縮量上鎖住了過(guò)熱地區(qū)價(jià)格下調(diào)的空間，使得房地產(chǎn)價(jià)格保持了整體的穩(wěn)定。如果未來(lái)內(nèi)外壓力一旦發(fā)生共振的尾部風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)主體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能還會(huì)出現(xiàn)下調(diào)修正，此時(shí)房?jī)r(jià)更容易出現(xiàn)大幅下折的風(fēng)險(xiǎn)。因而，市場(chǎng)不能再想當(dāng)然地將當(dāng)前的從嚴(yán)調(diào)控政策被視為一個(gè)防漲的手段，而在一定程度上可將其視為價(jià)格維穩(wěn)（包括防止其大幅向下調(diào)整）的手段。

　　基于上述邏輯，我們認(rèn)為，在當(dāng)前階段，政府將大規(guī)模放松房地產(chǎn)調(diào)控作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“壓箱底”政策選項(xiàng)是存在風(fēng)險(xiǎn)的。一旦房地產(chǎn)調(diào)控完全放開(kāi)，房地產(chǎn)的價(jià)格都漲不起來(lái)時(shí)，整個(gè)社會(huì)的預(yù)期將會(huì)在極短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生大幅反轉(zhuǎn)。這種情形下，房?jī)r(jià)極可能在短期小幅上漲后快速掉頭向下，此時(shí)如何確保不發(fā)生資產(chǎn)泡沫的快速崩盤(pán)？從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為政府部門(mén)對(duì)這種小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是很清楚的。因而，2019年的房地產(chǎn)調(diào)控政策最多只會(huì)是適度對(duì)前期部分城市過(guò)緊政策的微調(diào)修正，“房住不炒”的基調(diào)應(yīng)該也會(huì)繼續(xù)堅(jiān)守，在這種政策邏輯下，全國(guó)的房?jī)r(jià)整體應(yīng)該會(huì)維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，不太可能出現(xiàn)政府大幅放開(kāi)調(diào)控進(jìn)而導(dǎo)致全國(guó)尤其是熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲的情形。

　　最后，從政策的建議角度看，我們認(rèn)為，堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控以推動(dòng)社會(huì)資金逐漸進(jìn)入有利于中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；在適度調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、適度放寬財(cái)政赤字率的基礎(chǔ)上，實(shí)施大規(guī)模的減稅以針對(duì)性地緩解有基本面的民企的資金鏈壓力；采取可量化觀(guān)測(cè)和檢驗(yàn)的指標(biāo)改革國(guó)企，推動(dòng)國(guó)企從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出，以讓民企通過(guò)更有效利用這些被原本被國(guó)企低效利用的資源要素，來(lái)獲得可觀(guān)的投資回報(bào)率；以及在推動(dòng)國(guó)企改革基礎(chǔ)上的可控去杠桿，都是有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整以及在未來(lái)的大國(guó)持續(xù)博弈中掌握更多的主動(dòng)性。而從近日兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)談判的結(jié)果來(lái)看，我們也有理由對(duì)2019年的外部沖突逐漸得到一定程度的管控，以及內(nèi)外壓力之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革取得某些實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展抱有更加積極樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))