文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱寧

　　而現在大部分國內的投資者的做法是，別人貪婪的時候我更貪婪，當別人恐懼的時候我更恐懼。這很可能是為什么我們在歷史上一直有不停的泡沫和泡沫的崩盤重復發生的現象。

　　我將與大家分享一些我對于資產價格泡沫問題的思考。在開始今天的分享之前，我們先設想三個場景。

　　第一個場景，你去買一個理財產品，年化回報是20%，買的時候渠道承諾提供剛兌。你心想跑得了和尚跑不了廟，可是最后發現和尚跑了，廟也跑了，本金沒找回來，自己還面臨50%的損失。你的感受如何？會采取什么行動？

　　第二個場景，你以五萬塊錢每平米的價格買了新房，簽約三個月后開發商竟然降價了，降價之后你的感受如何？會采取什么行動？

　　第三個場景，你在五千點位的時候買入股指期貨，本來以為能漲到一萬點，后來發現跌到了三千點，現在連三千點也不到了，你的感受如何？會采取什么行動？

　　很多外國朋友遇到這三件事，會感到傷心，感到沮喪，感到失望。但如果你問他會采取什么行動嗎？他會說晚上去酒吧里面喝一杯，回家再睡一覺。而中國的投資者會非常執著地向政府部門、向開發商討個說法。可以說大量的投資者都是愿賭而不服輸的，投資賺錢了沒問題，虧錢一定要去討說法。

　　你買了房子，開發商降價怎么辦？去開發商門前討說法。說法是什么？叫做期房降價必須補償，不給補償集體退房。如果開發商稍微有點覺悟，會意識到自己遲早都得把這個說法給出來。如果開發商覺得不能補差價，太壞規矩。可以怎么做？送你個車位，送你個精裝修，免你幾年物業費，總之得讓蒙受損失的投資者覺得自己的要求得到了一定的滿足。

　　而這就是中國的金融體系和西方的金融體系最大的區別。2016年我出版了一本書叫做《剛性泡沫》，講的就是經濟學里一個很普遍的概念：道德風險。所謂道德風險，就是有人替你承擔風險、責任的時候，你一定不會像別人沒有替你承擔風險的時候那樣對自己負責。

　　泡沫的很重要的特征是，一定有資產價格的快速上漲，以及上漲之后的大幅度下跌。泡沫意味著資產價格不會在一個水平上長期穩定，而資產的價格上漲是因為投機者不斷買入相信價格繼續上漲。

　　舉個例子，國內房價這么高到底是為什么呢？因為有“丈母娘效應”，你這個小伙子沒有房子別想娶我們家閨女。如果過去十年房價不以30%的速度上漲，而是以每年10%的速度下跌，丈母娘還有這個要求嗎？丈母娘一定會說誰家有房子千萬別娶我們家閨女。為什么丈母娘要求娶我閨女要有房子，那是她認為房子一定會增值。既然會增值，早買就是早投資，這樣就有足夠的金融資產和財富，隨著房地產價格的進一步上漲，有房就意味著能夠保證你們生活有最起碼的物質條件。因此我非常不同意我們國內的房地產是剛需，國內房地產的剛需，更多是投資和投機的剛需，而不是自住需求的剛需。如果計算人均城市居住面積，中國在整個亞洲地區可能都是名列前茅的。

　　在這個過程中更有趣的是，泡沫形成的必要條件的參與者大多數不認為這是一個泡沫。如果我們都覺得房價是泡沫，不去買房子，房子就不會漲，反而會下跌，一下跌，泡沫就沒有了。什么時候有泡沫？恰恰就在大家覺得這不是泡沫，自己不是最后一個接棒的倒霉鬼，才會推動價格進一步的上升。

　　關于泡沫，歷史上曾經發生過很多荒唐的事件，接近五百年前郁金香狂熱期間，一顆郁金香種子可以在阿姆斯特丹城中心買20個聯排別墅，上世紀80年代中國吉林長春君子蘭狂熱期間，一顆君子蘭可以賣90-100萬人民幣價格，這在現在相當于1.7-1.8億。

　　“泡沫”的產生具有三個必要非充分條件，第一是極度寬松的流動性。第二是新技術的出現，如新的產品互聯網、新的地區、新的概念及新的商業模式。第三則是政府兜底，這一點是非常重要的。

　　回顧歷史，從1987年的美國股災，1998年以東南亞為首的新興市場金融危機，2000年的互聯網泡沫，2008年全球金融危機，過去三五十年主要經濟金融危機或者泡沫背后，都有包括中央銀行和證監會在內的各國政府的支持泡沫、推動泡沫發展的動機。因為如果一個資產泡沫如果可以持續的話，確實是一個利國利民的大好事。資產價格上升之后所有人都覺得自己有錢了，有錢之后我們更愿意花錢，自然就給企業創造更多的需求，企業為了應對這種需求，需要雇傭更多勞動力，整個產業鏈都是逐漸擴張的過程，直到這個資產價格上升到不能再上升。但是有一句老話，叫樹不能一直長到天上去，資產的投資收益也是如此、

　　什么是剛性泡沫？因為大家都認為有了擔保之后，自己去投資只會賺錢，而不會虧損。那這時最正確的做法就是借別人的錢給自己來賺錢，如果我知道一個投資項目一定會賺錢，一定盡可能的不花自己的錢，而是去借別人的錢。賺了大錢之后，把借別人的錢還了，剩下的所有利潤是我自己的。這也一定程度上解釋了，為什么我們在過去五六年時間里，中國整個國家層面債務水平上升的速度如此之快。因為所有人都認為借了錢沒有還不起的風險，投資不會虧錢，虧錢有政府和其他機構替我兜底。

　　所以，過去很長一段時間，很多人認為投資不用本錢，投資沒有風險，做壞事不會受到懲罰。有這樣的心態，加杠桿是最合理的選擇，加杠桿導致我們資產價格進一步上升。資產價格逐漸上升會吸引新的投資人進一步進入，進一步推高整個資產價格，最終形成泡沫，我們往往看到，很不幸，泡沫形成和界定之后是崩盤和漫長的調整。

　　而看目前的A股市場，目前還沒有顯現出特別大的生機。從PE和PB估值水平來講，A股相比港股和美股仍然不算便宜。這是因為我們上市有限制，退市有限制，但資金創造和增長的速度卻沒有太多的限制。M2在過去16年增長16倍，這就導致目前的A股市場里，有太多的資金追求太少的資產。大家都愿意把錢投這里，最后看誰倒霉接那最后一棒。

　　剛性泡沫不是中國特有的情況，也不是這一兩年特別出現的一個現象。隨著全球各國選民政治越來越短期化，我們會看到政府越來越多的利用自己的資源，希望在短期能夠熨平經濟周期，推動經濟增長。這種做法往往長期會導致資產價格有可能出現泡沫，導致債務問題有可能失控。

　　那么如何改變這種狀況呢？不要對經濟增長的速度提出那么高的要求。之所以有債務、產能過剩、各種各樣問題，很大程度是因為我們當時對于經濟增長的速度太過于追逐、執著。這兩年中央提出從高速增長轉向高質量增長。我個人覺得這不但是正確，而且是必須的。

　　我在耶魯大學的恩師、2013年諾貝爾獎得主羅伯特-席勒教授前一段時間寫了一本書叫《動物精神》，講的就是經過億萬年之后，人類進化這么多，仍然還是不過是一種動物。在投資領域的兩個特點就是貪婪和恐懼。這兩點會不斷交織推動整個人類金融史不斷的發展，身置其中，大部分人都不會意識到自己貪婪，也不會意識到自己恐懼。

　　正如巴菲特的價值投資理念所言，投資要別人貪婪的時候我恐懼，在別人恐懼的時候我貪婪。而現在大部分國內的投資者的做法是，別人貪婪的時候我更貪婪，當別人恐懼的時候我更恐懼。這很可能是為什么我們在歷史上一直有不停的泡沫和泡沫的崩盤重復發生的現象。

　　（本文整理自作者在2018信睿論壇經濟與金融分論壇上的演講）

　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院副院長。師從諾貝爾經濟學獎得主羅伯特-席勒。原上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授，耶魯大學國際金融中心研究員。)