文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 李奇霖
GDP增速略低于預期,而三大需求的數據要比預料的好一點。當然,這種實際值和預期的分化,并不意味著市場上彌漫的對經濟悲觀預期被證偽,短期仍難以看到有效托底經濟的力量出現。
三季度主要經濟數據都已經公布,整體感覺是GDP增速略低于預期,而三大需求的數據要比預料的好一點。當然,這種實際值和預期的分化,并不意味著市場上彌漫的對經濟悲觀預期被證偽,短期仍難以看到有效托底經濟的力量出現。
總量層面上看,三季度GDP增長6.5%,跌破了維持12個季度的6.7-6.9%這一區間,也要弱于Wind上的一致預期6.6%。這一增速相比于二季度的下滑了0.2個百分點,是2015年以來單季最大一次的放緩。三大需求回落所隱含的經濟下行壓力,終于在GDP這一總量數據上得到明顯體現。
反映生產的工業增加值,9月同比增長5.8%,前值是6.1%。基數原因可以解釋一部分,2017年工業增加值增速在季末都出現跳升,高基數導致今年每個季末的工業增加值增速回落。3月增速相比于前值下滑1.2%,7月增速相比于前值下滑了0.8%,而9月下滑0.3%,幅度有所收窄。
但與此同時,工業生產確實也在放緩。從高頻數據看,9月六大發電集團日均耗煤僅63萬噸,是今年除2月外的最低,與去年9月相比減少了11.3%。9月規模以上工業企業發電量增速4.6%,而前值是7.3%。
工業生產放緩,一是因企業對未來前景并不樂觀,9月PMI生產經營活動預期指數56.4,創下兩年新低,非制造業PMI業務活動預期指數也到了17個月的低點。二是終端需求放緩,二季度開始產成品庫存持續上升,企業有減產去庫存的壓力。
而對比Wind上的一致預期,三大需求表現是要比預測值好一點的。結合股市的表現看,之前市場對經濟的悲觀預期打得很滿。當然了,股票下跌除了基本面因素外,還有股票質押、貿易沖突的不確定性、海外市場向國內風險傳導等的影響,但今年如此幅度的下跌確實也能說明市場對經濟前景持很謹慎的態度。
現在來看各個終端需求。1-9月固定資產投資增速5.4%,結束了今年以來的持續下跌,制造業是主要支撐,而基建的拖累在減弱。
1-9月制造業投資累計增速8.7%,是今年3月見底之后,連續第6個月回升。9月份的民間制造業投資數據還沒有公布,但由于9月民間投資增速和前值持平,以及民間制造業占制造業比重在85%左右,我們認為民企繼續是支撐制造業企穩的主體。
這就產生了一個問題,民間制造業投資回暖能持續多久?民企所面臨的融資環境是要比國企差的,在行業整合中受到的沖擊也更大,內源性和外部融資都并不支撐民間投資回暖。從民間制造業回暖滯后于國企來看,可能的原因是,存量設備折舊開始影響到生產,需要被動更新設備,而并非主動看好未來市場。
2016年初開始,國有制造業投資企穩,高景氣周期維持了近一年時間。參考國企制造業投資的經驗,我們認為民間制造業投資增速可能在2019年一季度開始走弱。
年初以來,市場對基建一直維持了很高的關注度。7月開始,政策轉向寬信用,基建投資是主要載體。從9月數據看,全口徑的基建投資累計增速從前值0.7%下滑至0.3%,但單月增速跌幅有所收窄,從-5.9%回升到-2.0%。
這是7月開始的基建補短板成效之一,基建投資增速可能已經見底,即使是進一步下跌,但預計下跌幅度有限。
那么未來回暖的空間有多大呢?我們持謹慎的觀點,認為基建投資不具備大幅反彈的基礎。今年基建投資和固定資產投資的另外兩個主要分項——房地產和制造業的表現截然不同,主要原因是基建創造現金流的能力較弱,需要依賴于外部融資,根據2016年的數據估算自有資金在10%以內。在地方債務監管和緊信用下,基建投資首當其沖受到影響。
7月開始推行基建補短板,但截至目前,地方債務監管和金融監管并沒有實質性的放松。這和2009年、2015年基建擴張時,城投融資、地方債務等配套放松是不一樣的。拖累上半年基建投資的因素并沒有明顯變化,因此我們認為未來基建反彈空間不大。
房地產的投資、銷售數據都在回落,并沒有太多超預期的地方。三季度以來,熱點城市新房降價的新聞屢見不鮮,傳聞的棚改政策放松最后也被證偽,之前的一二線城市新房和二手房價差、三四線棚改對銷售和投資支撐的邏輯,在慢慢扭轉。
預計年內地產投資增速將平穩下行。一方面,地產調控政策確實在持續收緊,開發商降價本質上也是因對前景不樂觀、融資難,降價加快周轉,而降低棚改貨幣化安置也是大趨勢。
但另一方面,房屋新開工面積和施工面積增速依然比較強。今年二季度房地產的建安投資增速,從2.4%下降到-9.5%,一個是價格原因,建筑安裝工程費用同比從8.4%降至6.9%。目前來看價格因素對房地產建安投資的影響是在減弱的,加之短期新開工增速還在回升,因此我們認為房地產投資增速會緩慢回落。
9月社會消費品零售總額,同比增長9.2%。前值是9.0%,乍一看數據還不錯。但如果剔除價格因素,9月實際的社消增速只有6.4%,相比于8月的6.6%是繼續放緩的。
這意味著消費數據還在走弱,也說明實物性消費品的通脹壓力加大,社消名義增速和實際增速之間2.8%的缺口,是2012年5月以來最大的。
從限額以上社會消費品看,汽車是最大拖累項,9月增速只有-7.1%,比前值還下滑了3.9個百分點。2017年汽車類消費占社會消費品零售總額的11.53%,9月汽車拖累社會消費品零售總額增速0.82%。
展望四季度,我們認為經濟下行的風險可控。一是前面分析過的,基建投資增速盡管反彈空間不大,但短期可能已經見底了。二是開發商加快周轉、項目趕工期的策略并沒有變,年內地產投資增速平穩下行是有支撐的。三是民企制造業景氣周期還在延續。四是貿易沖突的影響還沒有明顯體現,9月出口同比14.5%。從高頻數據看,10月份美西航線的寧波出口集裝箱運價指數還在上漲,與綜合航線價格指數的走勢還在分化,說明開往美國西海岸的貨輪需求依然比較強,這對年內出口都有支撐。
雖然我們認為短期經濟有支撐,但并不意味著我們認為經濟見底了。預計明年二季度,增長的壓力可能會進一步凸顯。
回顧一下2016年和2017年,經濟持續要比預期的好,增長動能基本上是靠以下幾個:一是隱性債務擴張,二是居民部門加杠桿,三是棚改貨幣化安置,四是外部環境好轉帶動出口。
但目前來看,這幾個動力在明年都有弱化的趨勢:
一是地方債務監管并沒有實質性放松,遏制隱性債務擴張依然是重任。關于地方政府隱性債務的27號文和46號文,目前沒有對外公布。但9月陜西某縣財政局發布了比較明確的方案,整體基調是偏嚴的,包括指出不可能進行債務置換等。雖然這是縣域范圍內的方案,但應該是在27號文和46號文的框架內制定的。
二是地產景氣周期回落后,消費信貸是居民加杠桿的主要渠道,政策也在逐步鼓勵,但問題是在對產業鏈影響和對經濟的拉動上,加杠桿消費和加杠桿買房的效果不是一個量級的。
三是地產投資高景氣,一個原因就是源于開發商不看好未來市場而加快周轉,趨勢上地產投資增速是繼續回落的。
四是貿易沖突的負面效應體現出來,加之全球經濟結束同步復蘇,對中國商品的需求也會減弱。人民幣匯率貶值能夠對沖一定負面沖擊,對出口的綜合影響難以定量測算,我們傾向于認為出口增速中樞將下移。
因此,我們認為三季度GDP 6.5%的增速,是增長動能減弱向總量數據反映的開始。
預計政策會繼續調整,易綱行長最近的講話,也透露出貨幣政策以國內經濟為主的信號。除了貨幣政策繼續寬松外,可能還需要配套的政策,如擴大減稅力度在收入端寬財政,金融監管政策適度放松打通寬貨幣向寬信用傳導的渠道等。
(本文作者介紹:聯訊證券首席經濟學家。)
責任編輯:張文
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