文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　更為理性長遠的做法是以國內為主，做強國內，增強國內經濟的活力與動能，甚至扭轉兩國經濟周期的強弱位置。如此，外部匯率具有強勢的基礎，未來兩國競爭交鋒，中國也將獲得更大的自主權。因此，我們需要降準釋放中長期的資金來應對現在國內趨弱的經濟增長動能。

　　2018年10月7日，央行宣布再次下調各類銀行的存款準備金率1%，共計釋放流動性約1.2萬億。

　　“自2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。

　　降準所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當日不再續做。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500億元。”

　　在美債再創七年來新高，大家對人民幣匯率抱有較大擔憂的現在，央行仍動用降準這一寬松信號較強的總量手段表明：在內外均衡出現沖突時，內部穩定與增長的目標是無可置疑的首要目標。

　　這不是說外部匯率不重要，而是現在外部的風險尚可控，我們需要穩定內部來做更長遠的打算。

　　在《人民幣匯率分析手冊》中，我們曾提出了兩個表征短期匯率貶值預期情緒的指標：遠期凈結匯差額、1年期NDF隱含貶值預期。

　　這兩個指標值與2015年811匯改與2016年年初時的峰值相比，差距甚遠，說明現在外匯市場對人民幣并沒有形成很強的貶值預期，短期內人民幣再次快貶的風險是可控的。

　　大家所擔憂的美債快速上行帶來中美利差縮窄導致資本外流的問題，實際是一個表面的現象。因為影響資本流動與匯率的深層次因素是中美兩國經濟基本面的強弱對比。

　　現在美國經濟強于中國已是不可更改的事實，降準釋放流動性可能確實會導致一部分跨境套利的資金流出，給人民幣帶來一定的貶值壓力，需要進一步加強資本管制來予以配合。

　　但貶值是弊也是利，因為匯率本身就是一種具有調節功能的價格手段，它可讓中國企業在對外出口時獲得幣值上的優勢，以提振外需。

　　從更為長遠的角度來說，美聯儲9月份議息會議對未來經濟的預期是：2019-2021年，美國GDP增速將是2.5%、2.0%、1.8%。換言之，美國經濟現在正處于周期的頂部位置，現在的強勢事實上是一個中短期的現象。

　　如果說，中國現在為了應對美國中短期強勁而被動緊縮國內的流動性，放棄內部的穩定與增長，那么現在增長動能弱化的經濟將變的更弱，中國的周期位置也將長期持續的弱后于美國。

　　這顯然是一個短視且不利于長期發展的行為。

　　更為理性長遠的做法是以國內為主，做強國內，增強國內經濟的活力與動能，甚至扭轉兩國經濟周期的強弱位置。

　　如此，外部匯率具有強勢的基礎，未來兩國競爭交鋒，中國也將獲得更大的自主權。

　　因此，我們需要降準釋放中長期的資金來應對現在國內趨弱的經濟增長動能。

　　但是我們不能再寄希望于過去以土地為核心、房地產為載體的債務擴張推動增長的模式。

　　因為現在國內已經是一個高債務高杠桿高房價的局勢，以土地為中心的債務驅動型經濟也越來越逼近現有技術條件下的生產力邊界，政策調控必須要綜合考慮債務膨脹與經濟增長之間的對沖關系。

　　我們能看到：1）監管機構與財政部對于地方政府債務的監管和房地產市場的調控一直沒有弱化，23號文、貸款抽查等查處金融機構將資金違規輸送給地方城投平臺或地產開發商的手段與文件一直在發揮作用。

　　也正是這一原因，寬貨幣到寬信用的效果一直不佳。

　　2）今年寬貨幣的舉措，都是一種定向的舉措，很多指向的是中小企業。

　　換言之，當局現在事實上是采取了一種“強監管+寬貨幣寬信用”鼓勵中小企業、民營企業發展的政策組合來提振經濟增長動能與增長質量。

　　在這樣的一個政策指導方針下，2014年以來一貫采用的具有價格調控功能的貨幣政策工具如MLF、OMO等，并沒有太好的效果，因為：

　　第一，商業銀行對信貸的定價是在負債成本上加上信用溢價等因素來定價的，中小企業由于資產質量較差，信用溢價較高，是一種天生的屬性，很難改變。

　　因此，要想降低他們的財務成本，刺激他們生產投資，需要降低銀行的負債成本。

　　降準這一手段，釋放出來的資金是無成本的中長期資金（不考慮機會成本），一可直接由央行釋放給銀行；二可通過降低市場利率來降低貨基等資管產品的收益率，增強銀行吸收存款的能力。

　　第二，全國大部分中小企業都是集中于二三四線城市，他們與中小銀行無論是在業務關系，還是等級對應等方面都是相符的，換言之，中小銀行在服務中小企業方面，比大銀行更具地緣優勢。

　　但傳統的公開市場操作等貨幣工具無法惠及這些銀行，而降準是一種普惠性質的手段，有利于協助中小銀行支持中小企業發展。

　　這一次央行降準雖然沒有規定專款專用，但地方隱性債務約束不變、地產調控強度未見弱化、中央支持中小微企業的政策方針沒有發生改變，商業銀行如果要發放信貸，那么可能還是會在政策指導下加大中小企業貸款。

　　在這樣的政策組合及效果推論下，地產開發商的冬天依然沒有離去，由于資金周轉困難而形成的加速推盤回款的情況還是會存在，由于棚改的退潮與調控進一步升級，地產長期來看仍處于下行的通道中。

　　不過在短期來看，由于降準，市場的風險偏好會有所回升，對風險資產會有一定的提振。

　　債券事實上在假期前對降準已有所反應，現在是靴子落地，如果信用繼續無法得到有效的擴張，那么債券市場的牛市也難言結束。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家。)