文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　顯然，這種方式不可能真正解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，我們還需要找出導(dǎo)致信用緊縮的深層次因素。

　　這種方式不可能真正解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，我們還需要找出導(dǎo)致信用緊縮的深層次因素。

　　國(guó)慶長(zhǎng)假最后一天，中國(guó)人民銀行發(fā)布重磅通知：降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體而言，自2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除去此部分，降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元。

　　西南宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在外部利率攀升，美國(guó)國(guó)債利率達(dá)到近7年高位，而美元再度升值環(huán)境下，央行繼續(xù)降準(zhǔn)，顯示央行政策已經(jīng)明確的以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)為主。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱環(huán)境下，寬松的貨幣環(huán)境不會(huì)發(fā)生變化。人民幣匯率存在一定貶值壓力，但有序可控。

　　降準(zhǔn)如期而至

　　回顧9月份央行召開(kāi)的幾次會(huì)議不難發(fā)現(xiàn)，此次降準(zhǔn)有跡可循。

　　9月4日，民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會(huì)——

　　在這次座談會(huì)上，央行行長(zhǎng)易綱表示，民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)融資難、融資貴是一個(gè)世界性難題，他提出的解決思路是幾家抬——央行定向降準(zhǔn)、提高支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)額度、擴(kuò)大中期借貸便利合格抵押品范圍、財(cái)稅部門(mén)對(duì)一定額度的商業(yè)銀行的小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅等。

　　9月18日，央行召開(kāi)座談會(huì)，聽(tīng)取部分銀行服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的情況和相關(guān)意見(jiàn)建議——

　　在這場(chǎng)座談會(huì)上，易綱強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)要“對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在貸款發(fā)放、債券投資等方面一視同仁?！?/p>

　　9月26日，央行第三季度貨幣政策例會(huì)

　　國(guó)盛宏觀熊園團(tuán)隊(duì)此前分析認(rèn)為，透過(guò)央行第三季度例會(huì)可以看出，央行對(duì)海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)的預(yù)期更為保守和謹(jǐn)慎，去杠桿措辭更為柔和，貨幣政策將加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持力度，預(yù)計(jì)央行最快可能在10月份再降準(zhǔn)。

　　優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)

　　央行的官方解讀顯示，本次降準(zhǔn)的主要目的是為了優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

當(dāng)前，隨著信貸投放的增加，金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求也在增長(zhǎng)。此時(shí)適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率，置換一部分央行借貸資金，能夠進(jìn)一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低銀行資金成本，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。同時(shí)，釋放約7500億元增量資金，可以增加金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來(lái)源，促進(jìn)提高經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力和韌性，增強(qiáng)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

　　優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)——這句話對(duì)理解此次降準(zhǔn)至關(guān)重要。今年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)融資困境凸顯，為了解決這個(gè)問(wèn)題，央行此前已經(jīng)通過(guò)三次降準(zhǔn)并搭配MLF等工具向銀行體系投放流動(dòng)性。7月末以來(lái)，銀行間流動(dòng)性異常寬松。9月12日起，央行先后通過(guò)逆回購(gòu)操作和MLF操作又為銀行體系注入了7950億元。但由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣很難進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

　　9月初，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）曾召開(kāi)內(nèi)部研討會(huì)，專(zhuān)門(mén)討論從貨幣到信用的轉(zhuǎn)換問(wèn)題。聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員李奇霖在這次研討會(huì)上指出，目前信用傳導(dǎo)不暢的主要原因包括：第一，雖然貨幣投放量很大，但都淤積于短端，集中于流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。第二，金融機(jī)構(gòu)配置風(fēng)格趨于保守。金融機(jī)構(gòu)依據(jù)流動(dòng)性配置資產(chǎn)，傾向于配置存單、存款、超短融，而不配置非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）等長(zhǎng)久期資產(chǎn)。

　　目前，商業(yè)銀行獲得資金的主要方式是OMO和MLF，當(dāng)中的問(wèn)題在于資金成本偏高。而通過(guò)降準(zhǔn)，銀行獲取流動(dòng)性資金的成本更低，這對(duì)于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道有直接效果。此外，降準(zhǔn)還有助于提升流動(dòng)性管理的穩(wěn)定性，有助于商業(yè)銀行進(jìn)行中長(zhǎng)期貸款籌劃。降準(zhǔn)置換MLF，通過(guò)貨幣政策工具切換，能夠適度回收淤積于銀行間市場(chǎng)的短端流動(dòng)性。

　　寬貨幣為何難解“信用之渴”？

　　這不是中國(guó)第一次降準(zhǔn)置換MLF，當(dāng)然也不會(huì)是最后一次。顯然，這種方式不可能真正解決我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，我們還需要找出導(dǎo)致信用緊縮的深層次因素。

　　如前文所述，當(dāng)前貨幣淤積于短端，集中于流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。導(dǎo)致出現(xiàn)這一局面的原因，主要是資管新規(guī)要求銀行理財(cái)向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，而凈值型產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了機(jī)構(gòu)要求持有具有更高流動(dòng)性的資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)流動(dòng)性偏好上升，就會(huì)體現(xiàn)在偏愛(ài)超短融、企業(yè)債持倉(cāng)量下降等方面。

　　強(qiáng)監(jiān)管帶來(lái)的一個(gè)影響還在于，如果表外理財(cái)被完全切斷，則可能會(huì)妨礙貨幣向信用的轉(zhuǎn)換，進(jìn)而使得央行投放的資金無(wú)法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。原因是，表內(nèi)信貸與表外理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)偏好不同，表外的收縮難以通過(guò)表內(nèi)的擴(kuò)張來(lái)彌補(bǔ)。從資產(chǎn)端分析，表外理財(cái)之所以誕生，是因?yàn)楸韮?nèi)信貸受合意貸款額度、抵押物要求以及監(jiān)管指標(biāo)等限制，無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分融資需求。表外理財(cái)相當(dāng)于在表內(nèi)信貸的基礎(chǔ)上新開(kāi)拓了一條企業(yè)融資渠道，為許多因種種原因無(wú)法從表內(nèi)融資的項(xiàng)目提供了資金。

　　當(dāng)然，我們無(wú)意指責(zé)強(qiáng)監(jiān)管政策，但問(wèn)題在于，符合監(jiān)管要求的新的資金供給渠道還沒(méi)有建立起來(lái)。由于一系列強(qiáng)監(jiān)管文件的規(guī)范，通過(guò)資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套等方式繞開(kāi)監(jiān)管的偏門(mén)被堵上。然而，在制度上還沒(méi)有建立起合規(guī)且有效的新的資金供給模式，金融供給仍無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特定需要。甚至，受?chē)?yán)厲問(wèn)責(zé)追責(zé)機(jī)制影響，主體風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒明顯，商業(yè)銀行、國(guó)有企業(yè)及地方政府存在“不作為”傾向。商業(yè)銀行缺乏放貸意愿。在信用收縮、風(fēng)險(xiǎn)積聚背景下，受以風(fēng)控為核心的監(jiān)管制度安排影響，“不作為”成為商業(yè)銀行一線人員衡量風(fēng)險(xiǎn)收益后的理性選擇。國(guó)企與地方政府缺乏合理開(kāi)展投融資的意愿。終生問(wèn)責(zé)制下，不做不錯(cuò)的想法較為突出。

　　CF40研究部此前撰文指出，由于制度性修復(fù)需要時(shí)間，而流動(dòng)性的枯竭卻可能很迅速。因此，有必要采取中短期舉措予以救急，可考慮：首先，建立企業(yè)白名單，支持金融機(jī)構(gòu)在過(guò)渡期內(nèi)為其提供資金接續(xù)，為企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)變留出時(shí)間。其次，可開(kāi)發(fā)信用債違約保險(xiǎn)，為投資信用債市場(chǎng)提供一定保障。第三，在對(duì)商業(yè)銀行、地方政府及國(guó)有企業(yè)問(wèn)責(zé)追責(zé)時(shí)，可細(xì)化獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)，明晰具體情節(jié)，避免“不作為”成為機(jī)構(gòu)的理性選擇。第四，可為金融系統(tǒng)補(bǔ)充資本和流動(dòng)性。第五，統(tǒng)計(jì)甄別表外非標(biāo)業(yè)務(wù)，分清哪部分業(yè)務(wù)能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，哪些業(yè)務(wù)屬于龐氏。龐氏業(yè)務(wù)應(yīng)該被果斷清除，由此引發(fā)的損失可考慮通過(guò)其他政策安排予以對(duì)沖。第六，建立嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)觀察體系。可由央行牽頭建立相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)觀測(cè)體系，從而輔助政策制定。合適的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)是政策落地的重要基礎(chǔ)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專(zhuān)業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專(zhuān)注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)