文/中國金融四十人論壇學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長 黃益平

　　編者按：本文根據黃益平9月15日在《2018·徑山報告》發布會上以《強化市場機制 構建現代金融體系》為題的演講發言整理，黃益平認為改革開放四十年來，中國金融機構無論是數量還是資產規模上在世界上都位居世界前列，但是市場機制在金融資源的配置中發揮作用還非常有限，政府部門對金融行業的政策干預仍然很頻繁，金融抑制的程度很高。所以，中國急需構建現代金融體系，強化市場機制。

　　去年（徑山報告）我們做的是金融開放問題，今年我們討論的核心是國內金融改革。一個最主要的信息就是強化市場機制，應該說如果有一個核心詞，就是市場機制。

　　在我們分析中國金融改革過程當中，簡單做一個回顧，過去40年，在改革剛剛開始的時候，中國只有一家金融機構，就是中國人民銀行。今天我們再看中國的金融體系應該是很龐大了，40年的歷程，我們用一個簡單的詞來概括，就是重規模、輕機制。重規模的意思就是金融機構種類繁多、數量很大。金融資產規模都非常大，銀行也好，股票市場也好，債券市場也好，在全世界都已經排得上號了。但政府對金融體系的干預還是比較普遍，大家可以想像，我們知道央行決定存貸款基準利率。監管當局對于資金的配置，無論是在銀行還是資本市場，都有一定的窗口指導。匯率，央行有干預。跨境資本流動，央行有管制。再加上很多大型金融機構都是由國家控股，從這些方面都可以看到，目前政府對于金融體系干預還是比較多的。另外一個角度來說，市場機制發揮作用還是受到比較大的局限。

圖注：根據會議現場資料拍攝

　　這上面是金融抑制指數，其實反映的是一個國家政府對金融體系干預的程度。在這當中可以看到兩件事情，第一件事情，中國改革開放40年來，我們的金融市場化一直在推進。中國金融抑制指數在1980年是1，到了2015年是0.6。也就是這個指數在不斷下降，說明我們的市場化進程一直在推進。

　　即便如此，我們市場化的進程相對來說還是比較緩慢的。舉個例子，在2015年，在我們所能拿到數據的130個國家當中，中國金融抑制指數排在第14位。也就是說，中國金融體系受到抑制的程度在全世界來說還是比較領先的。為什么會這樣，我簡單解釋一下，我們認為它會產生這樣重規模、輕機制的改革特征，最重要的起點是改革開放采取的是雙軌制改革。雙軌制改革的核心，一方面我們繼續支持國有企業的運行，另一方面，為非國有企業，尤其是民營企業創造一個更好的發展前景。實際上雙軌制發展，一方面是保穩定，一方面是促增長。

　　在保穩定方面，繼續支持一部分相對效率比較低的國有企業運行，就需要一個前提，需要外部的支持。最直接的當然是來自財政的支持，但我們沒有很多財政資源，所以在我國所看到的是就是不對稱的市場化。不對稱的市場化表現為產品市場全部放開，要素市場繼續扭曲。要素市場的扭曲具體來說反映在兩個方面，一個是大部分要素價格被人為壓低。第二是在要素配置當中，比較偏好國有企業，偏好大企業。所以要素成本被壓低，在配置當中偏好國有企業，一定意義上來說其實就是對國有企業的一種變相的補貼。而這種不對稱市場化體現到金融部門，因為金融就是其中一種生產要素——資本，實際體現的就是重規模、輕機制。輕機制的意思就是在市場上很多干預，市場機制沒有最終發揮作用。

　　這樣重規模、輕機制在金融部門往前推一步，就形成了金融體系當中的雙軌制。正規部門一個軌，市場一個軌。舉個例子，我們到銀行去貸款，基準利率6%、7%，但很多機構貸不到。因為成本非常低，很多中小企業到銀行去貸款，他有需求，但不能得到滿足。尤其是利率被人為壓低后，沒有得到滿足的金融需求尤其多。這部分沒有得到滿足的金融需求只好到體制外去尋求滿足，那么這就是我們說的民間借貸、互聯網金融、影子銀行。所以外部這些很活躍發展起來的，在一定意義上來說就是我們在正規部門輕機制，或者政策干預的結果。

　　我剛才說的，正規市場貸款基準利率一年期大概在6%-7%之間。到市場上，到民間借貸，到互聯網金融去借，那就是15%-20%，甚至更高。一定意義上來說，這就是雙軌制。前者壓低進一步導致后者的上升。這種重規模、輕機制的改革特征在相當時期內，應該說效果還是不錯的。起碼我們現在看改革40年，經濟增長速度非常快，40年平均每年年均增長9%左右。另外一個方面，金融體系相對比較穩定。我們都知道在一定階段，一定地區也出現了不少問題，尤其是在亞洲金融危機期間，很多商業銀行平均不良率到了30-%40%。但我們沒有發生系統性金融風險，金融穩定大局被保住了。現在我們再來看，似乎出現了一些變化。曾經有一些學術研究，我自己做的研究也發現，這種金融抑制性政策在改革早期，對經濟增長是有正面作用，但到后來就變成一個負面作用。

　　怎么解釋，我們覺得金融抑制或者政府對金融體系的干預，對于經濟的影響有兩種不同的機制。一種，我們把它稱作麥金農機制，就是斯坦福大學提出金融抑制概念的人。他認為金融抑制降低資源配置效率，遏制金融發展，從而不利于經濟增長。但同時我們也還有一個效應，哥倫比亞大學一位教授，諾貝爾獲得者，斯蒂格里茨，他發現如果金融體系不完整，如果監管體系不完善，適當的政府對金融體系干預有可能是有利于經濟增長。最起碼可以想象兩個機制，第一個機制，如果有一個比較完整有效的銀行部門，可以很快將儲蓄轉化為投資，推動經濟增長。第二，政府對于一些金融機構控股，雖然在效率和風險上會造成一些后果，但在相當程度上保持金融穩定。

　　剛才我們說到97年國內很多銀行被稱為技術性破產，其實就是不良率很高，實際應該關門的。但我們的銀行部門沒有出現擠兌，銀行沒有出現問題，原因就在于政府持股。政府的持股保證了儲戶對銀行不會喪失信心。儲戶不對銀行喪失信心，實際是不對政府喪失信心。在短期內這樣的機制是工作的，我們實證研究說明，在早期的時候，這種機制更多對經濟增長是一種推動作用。但隨著時間的推移，似乎負面影響變得越來越突出。過去這幾年，尤其是通過過去40年宏觀經濟金融的表現，可以發現08年前后有一個很大的變化，08年以前我國經濟增長速度非常快，但經濟結構失衡的問題相當嚴重，同時金融體系相對比較穩定。08年后，增長速度不斷往下走，經濟結構似乎已經實現了再平衡，最后金融風險變成了我們很大的問題。這樣的話，有可能說明我們過去曾經行之有效的金融體系，曾經支持了中國經濟增長、支持了中國金融相對穩定的金融體系，現在似乎出了一些問題。

　　具體看兩個指標，一個指標是資本和金融效率不斷下降。我放在上面的指標叫邊際資本產出率。它是指每生產一個單位的GDP需要投入的資本，這個數字在2007年是3.5，到2017年變成6.3，可見資本效率在直線下降。第二，金融風險在不斷的上升，這個大家都知道，如果金融效率下降，金融風險上升，兩個合在一起，相信大家很容易得出結論，現在的金融體系有可能很難持續。

　　為什么以前一直做得很好，今天就有問題呢？其中的一種可能是（當然我們可以想像政府對于金融穩定的支持，實際是一種行政性支持），這種支持在短期內可以把體系穩住，但從長期來看會鼓勵道德風險，使得風險變得更突出。這樣一種體制在本質上是不可持續的，就是用政府力量保金融穩定，它是不可持續的。但我們在過去十幾年發生的變化，中國從低收入國家變成中高收入國家，08年以后收入水平直線上升，去年已經達到8836美金。這樣的水平已經逼近高收入水平。我們今天就是面對所謂中等收入陷阱，中等收入陷阱和前面改革差異在什么地方，前面可以靠要素推動支撐經濟增長，更多資本投入、更多勞動投入。今天的增長需要產業升級換代，需要創新來推動，這就是今天的經濟模式轉變對金融提出的的更高要求。

　　問題是今天的金融能不能滿足經濟模式轉變？這對金融提出新的要求。我們認為可能不能，不能的原因有很多，我們列了三個方面。第一個方面，現在實體經濟很多金融服務需求，而現行金融體系很難滿足。我們看一下家庭金融需求，過去家庭收入主要靠勞動工資，儲蓄都放在銀行。但今天經濟結構發生兩個重要的變化，儲蓄率下降、消費占比上升。這意味著家庭對于資產性收入需求會不斷增加，但我們的金融體系，以銀行為主的金融體系基本上沒有太多的地方可以投資。大家知道中國老百姓有80%資產都是在房地產上，也可以說是看好房地產。所以老百姓很大程度上沒有太多的選擇，這是第一個，今天金融體系似乎很難滿足中國家庭對于配置金融資產的需求。

　　從企業角度來說也是一樣，企業過去都是制造業，粗放式擴張，靠要素驅動的擴張。今天更多需要創新驅動增長，我們的產業會逐步走向服務業化、輕資產、高人力資本。對金融服務就有新的需求，過去這樣大規模通過銀行支持制造業擴張的辦法，不一定再適用。大家都知道如果你是一個創新企業，很難單純從銀行獲得貸款，需要多樣化、市場化，能識別和承受市場風險的融資方式。我們今天不能很好地滿足這種金融需求。

　　從政府角度也是一樣，政府可持續發展也需要持續的、成規模的、低成本的融資支持。我們最近看到的一個問題，發現地方政府融資出現了很多問題，負債過高，因此我們要開前門、關后門。但最近看到的是，后門關了很多，前門打得不是很開。原來有的一些可能不是很好的融資渠道，慢慢把它關掉，新的融資渠道沒有打開，可持續的渠道沒有打開。這不但會影響下一輪經濟增長，也會影響政府很多正常功能的發揮。無論是看家庭，看企業，看政府，我們現在的金融體系都需要進一步更新、重組，才能滿足他們提出新的要求。

　　第二個很重要的問題，政府和市場之間的邊界不是很清楚。前面我說政府對金融體系干預很多，其實就是政府在很多領域都干預了市場運行，甚至取代了市場運行。比較簡單的例子是財政風險金融化，很多財政部門的責任實際上是由金融部門承擔了。大家都知道2008年政府公布的4萬億計劃，4萬億當中只有1.13萬億是財政拿的錢，剩下都是其他部門承擔的，包括金融部門承擔了很多責任。財政風險金融化最后導致一個結果就是，反過來財政只能給很多金融部門兜底。來回風險攪在一起，搞不好越搞越大。政府干預或者取代金融市場造成價格扭曲，以及資源利用下降，這是一個很常見的現象。我們很多金融機構也沒有真正建立現代企業制度，無論是內部關系、外部關系，存在很多行政性的運行現象。

　　我們很多政策在制定和實施當中有很多運動式的現象，這個和過去國家集中能力辦大事比較像。我們在很多政策當中沒有完全依照市場規律做事情，最后就導致往一個方向推，很容易推過頭。無論是處置金融風險還是改善環境，我們都看到最近一些動作比較大，實際對經濟走勢造成了一定的影響。現在又要反過來穩經濟，實際上背后體現的不是具體的政策對不對，而是我們這樣的做法就缺乏緩沖，或者說過渡機制。

　　我們確實也有一些政策看上去是好心的，但經常辦壞事。背后就是沒有真正尊重金融規律。舉個例子，我經常說小微企業融資難、融資貴的問題。小微企業融資難、融資貴，首先就是因為規模小，沒有資產，沒有歷史數據，金融機構很難服務。正規部門把成本壓低之后，把更多本來可以在正規部門獲得滿足的小微企業就擠出了，小微企業當然就更困難了。

　　解決這個問題本來應該是更多用市場辦法，市場辦法無非就是兩條，第一條就是有風險怎么控制。第二條是風險定價。風險比較高的應該付高的資金成本，我覺得這是市場基本要求。我們現在的一些做法是，強制要求銀行增加對小微企業貸款，同時要把融資成本降下來。我一直覺得對于很多小微企業來說，如果它能在銀行融到資，并不是很貴。當然它的融資成本比很多大企業成本貴，這就是金融規律的要求。你要把它的成本壓得這么低，要么就是金融機構賠錢做買賣，要么真的不想做。實際上對于解決融資難、融資貴的問題沒有特別的好處，我只是舉這個例子。

　　第三個不展開來，我們最近討論比較多，金融風險已經變成很重要的問題。其中一個，監管體系似乎有很多缺陷。一個原因，過去金融風險控制主要靠政府來做，一是持續的高增長；二是政府兜底，出了事情政府就兜底。當然最后會形成很多新問題，所以現在更多需要監管，但我們的監管體系當中也有很多問題。舉個例子，我們是機構監管，不是功能監管。是分業監管，不是混業監管。分業監管，相互之間就沒有很好的協調，最后導致要么重復監管，要么監管空白。所以有很多新的風險形成，這些問題最后導致了金融風險不斷的上升。

　　我們說過去金融體系工作得不錯，現在出了問題，三個方面的問題比較突出，我們下一步需要什么金融體系。如果再往回退一步，看國際上都有什么金融體系。一般來說看全世界金融體系有兩個視角，一個視角是金融結構，你的融資主要靠市場，還是主要靠銀行；一種是銀行導向，一種是市場導向。銀行導向，就是像德國、日本。市場導向就是英國，美國。第二個角度，看資源配置的機制，是市場配置還是政府干預。市場配置，最典型的就是新加坡、香港。政府干預比較嚴重的就是中國，原來的俄羅斯，包括現在的印度，這些都是比較典型的。特別有意思的是，我們往往發現銀行主導的金融體系在里面，往往政府干預的程度比較高。

圖注：根據會議現場資料拍攝

圖注：根據會議現場資料拍攝

　　上面兩張圖，縱軸反映的是金融抑制程度，越往上走政府干預程度越嚴重。橫軸是銀行在總的金融資產中比重，越往右走，銀行在金融交易中的重要性越高。這上面每個點所連起來的是反映全球金融體系的平均狀況，從01年-06年，全球危機之前，大家可以看到這個點在不斷從右上角往左下角走，說明我們在全球危機之前各國金融體系都是不斷朝著降低政府干預和降低對銀行依賴這個的方向走。

　　全球危機后出現一些大的波動，最后結果是金融抑制程度提高了，世界性的提高。從06年到2015年，銀行比重基本上差不多，但金融抑制程度有所提高，這個我們也可以想像為，在全球危機以后，一些國家增加了政府對金融體系的干預，包括金融機構控股。我們把中國放在這樣的坐標系里可以發現，中國今天金融體系大概是什么樣子。

　　一般來說，我們把金融體系分成英美的市場導向機制，或者是德日的銀行導向機制。再說明一遍，市場導向、銀行導向往往和市場機制、政府干預有一致性。這張圖可以看出來，把世界各國數據全放在這個點上，可以看到一條斜線往上走。平均來說，銀行占比越高，政府干預越深，這是基本的定位。中國在這個圖當中正好處在最右上角位置，可以看到與世界各國金融體系相比較，中國金融體系一個基本特征：一，政府對金融體系干預的程度很高；二，我們對金融依存度也很高。

　　在這樣的前提下，我們下一步要往哪里走，中央已經提出要構建現代金融體系，課題組討論了很長時間，怎么反映現代性。我們最后覺得，現代性應該在市場機制上，具體而言有三個方面。一是要擴大資本市場，其實就是中央說的發展多層次資本市場。二是要加強市場機制的作用，就是中央說的讓市場機制在資源配置當中發揮決定性的作用。三是改善監管框架，也是中央說的，要守住不發生系統性風險的底線。

　　如果有一個核心的信號，其實就是進一步推進市場化。這個市場化更多是讓市場機制發揮作用，不僅僅是擴建更多的資本市場。資本市場很重要，但即使在銀行，在其他地方，市場機制是我們理解現代金融體系一個關鍵。我們有時候會聽到一些議論說，美國發生危機，歐洲發生金融危機，聽起來似乎市場化不一定是未來的方向，我們認為這不準確的。美國和英國發生金融危機當然有市場化走過頭、監管體系和監管工作沒有做好的原因。但對我們來說，今天最重要的挑戰不是市場化走過頭，而是市場化遠遠不夠。

　　還有一些人說我們出現了類似于影子銀行、互聯網金融亂象，所以可以說讓市場任意工作可能是不對的。我們覺得這個說法也不對，我剛才已經說了，為什么在非正規金融部門這么活躍，在一定意義上來說，就是在正規部門管制太多，而導致非正規金融活動很活躍。更重要的是在非正規金融交易活躍時，我們沒有隨之構建新的金融監管體系，所以很多活動沒有受到監管。如果我們要往下走，一是要穩定推進市場化改革，與此同時，我們要完善監管框架。

　　在這個過程當中，我們認為在推進市場化過程當中需要記住三點。

　　1，整補對于金融體系還是有掌控的要求，這個本身也不是一個問題，核心是政府對金融體系掌控最好是通過產業政策，通過宏觀調控，而不是通過對微觀管理的干預，這是不明智的。任何政府的行為，政府有很多事情要做，必須在守法合規的前提下進行。否則像過去那樣由政府替代金融體系，那么很多問題就很難解決。

　　2，在經濟當中，一部分非市場行為可能會在相當長時間內存在。政府經常說要讓國企和民企公平競爭，我認為這是一個非常重要的改革方向。但這個不是說一句話就能實現的，也許在未來很長時期內有很多非市場性行為，我們在改革金融體系時也要考慮到這個因素。也許在市場化過程中需要對這些非市場行為機構，設定一些特定的限定，控制他們的風險。

　　3，雖然我們要發展多層次資本市場，但銀行主導這樣的現實在短期內很難改變。可能由于政府對金融體系有掌控的要求，非市場行為有可能會繼續。金融體系不管怎么重組，可能在相當長時間內還是銀行主導。這就意味著我們要堅定推動市場化改革，但也要意識到市場化改革并不是放任自流，隨意往前推，而是在現在政策、經濟、文化背景中不斷往前走。

　　最后，我們有一些具體的政策建議，其實政策建議相當多，我把它們總結成7個方面。

　　1．真正讓市場機制在資源配置當中發揮作用。這個核心就是資源配置、定價這樣一些基本金融功能，政府不要干預。政府一般來說應該做的是維持秩序，保證公平競爭，克服市場失靈，改善監管。而不是幫助機構，幫助市場做它的事情。

　　2．進一步推進銀行商業化改造。我們知道銀行在未來金融體系當中一直會保持一個比較重要的地位，銀行能不能進一步轉型、更好的市場化，對于未來金融體系是否持續有效，至關重要。

　　3．圍繞信義義務發展功能齊全的資本市場。我們要發展資本市場，要讓它很好的工作。今天市場非常大，但運行有很多問題。很好的工作和我們市場紀律能不能發揮作用，市場主體發揮作用，更重要的是市場機制能不能發揮作用。

　　4．建立支持創新與產業升級的金融政策。這里有很多工作需要做，過去單純的支持粗放式制造業擴張，可能已經不再完全有效。這里分散化的、市場化，能識別和能承受風險的融資行為和金融服務，其中包括更多需要有耐心的資本，不都是在短期炒作，而是更長期的投資行為。尤其我們要重視養老金的發展，當然在監管創新當中也可以嘗試一些新的辦法。比如說監管沙盒。

　　5．監管要守住系統性金融風險底線。這個工作已經開始，已經有國務院金融穩定發展委員會，一行三會開始慢慢的重組。這個工作應該說剛剛開始，未來的方向應該是機構監管和功能監管并重，應該是審慎監管和行為監管并重。同時要加強政策之間的協調，有很多工作還是要做。過去單純由政府來代替監管，應該慢慢取消，讓市場化監管行為發揮更大的作用。

　　6．貨幣政策要逐步從數量型向價格型框架轉變。這里內容就更復雜一些，包括貨幣政策的目標、貨幣政策的工具。最后的方向應該是從數量型向價格型轉變，最終還是有一個短期的政策利率來調控金融市場。但這會有一個過程，不會說短期就一步到位，可能在一定時期內，仍然可能是價格工具和數量工具相結合的過程。

　　7．完善現代金融的法律體系。法律體系很重要，一般有一個理念是說，不同金融體系有不同的功能，但最終金融服務的質量到底怎么樣，是由法律體系的質量來決定的。這里需要做的工作也很多，比如要改變過去機構立法和行業立法并存的現象，變成統一立法。我們的司法要不斷的更新，加強執行，特別是要幫助我們建立一個有效的社會信用體系。

　　謝謝大家。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)