文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 任澤平 方思元  梁珣 

　　在我國(guó)40年改革開放進(jìn)程中，金融開放取得了巨大的成就，但仍存在不少的問(wèn)題。我國(guó)當(dāng)前正處在新一輪開放的起點(diǎn)上，面臨著各種挑戰(zhàn)與機(jī)遇。本文旨在從國(guó)際案例和歷史回顧中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，站在新一輪開放的起點(diǎn)上展望未來(lái)。

　　導(dǎo)讀

　　自習(xí)總書記在博鰲講話中強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放、易綱行長(zhǎng)公布新一輪金融開放的時(shí)間表以來(lái)，各項(xiàng)金融開放措施加快落地。縱觀歷史，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的金融開放穩(wěn)步推進(jìn)，取得積極成果，開放促進(jìn)金融效率和競(jìng)爭(zhēng)力提升，而部分國(guó)家則在金融開放的過(guò)程中暴露經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。我國(guó)現(xiàn)在正站在金融周期頂部，去杠桿、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、中美貿(mào)易摩擦均處于關(guān)鍵時(shí)期，金融開放需全面統(tǒng)籌考慮，在加大貿(mào)易開放和金融服務(wù)業(yè)開放的同時(shí)，審慎有序開放資本項(xiàng)目，提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

　　摘要

　　金融開放的內(nèi)容可概括為兩大類，一是資本與金融賬戶相關(guān)，從實(shí)際操作來(lái)看，也就是放開跨境資本在交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的限制，包括匯率政策、資本項(xiàng)目、人民幣國(guó)際化；二是金融服務(wù)業(yè)相關(guān)，即對(duì)境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)從事銀行、證券、保險(xiǎn)等金融服務(wù)的放開，及境內(nèi)外居民或機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)交易的放松，包括金融機(jī)構(gòu)開放、金融市場(chǎng)開放。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融服務(wù)業(yè)的開放和資本與金融賬戶的開放兩者之間沒有固定的先后順序，開放次序依賴于國(guó)內(nèi)實(shí)際情況。對(duì)于金融服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵在于國(guó)內(nèi)監(jiān)管體制是否健全，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)是否有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于資本賬戶相關(guān)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，則要協(xié)調(diào)推進(jìn)資本賬戶開放、匯率市場(chǎng)化及利率市場(chǎng)化。

　　日本金融開放：內(nèi)外壓力打亂開放節(jié)奏，利率市場(chǎng)化及國(guó)內(nèi)金融改革滯后于資本賬戶開放。60年代末日本成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。80年代中期，在美國(guó)壓力下，日本相繼簽署《日元美元委員會(huì)協(xié)議》、《廣場(chǎng)協(xié)議》，日元快速升值，金融開放明顯加速。而在國(guó)內(nèi)金融體制尚未實(shí)現(xiàn)有效改革的背景下，資本賬戶快速開放，利率市場(chǎng)化及金融改革滯后，為逃避國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管，大量企業(yè)通過(guò)歐洲日元市場(chǎng)融資，數(shù)量及價(jià)格型貨幣政策均失效。此外金融快速脫媒帶來(lái)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，疊加寬松的貨幣政策、海外投機(jī)資本，大量資金涌入股市、房市，最終形成泡沫經(jīng)濟(jì)。

　　韓國(guó)金融開放：開放政策搭配不當(dāng)醞釀金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革、金融監(jiān)管滯后于短期資本項(xiàng)目開放。80年代末90年代初，在外部美國(guó)施壓、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期的背景下，韓國(guó)加速金融對(duì)外開放。然而一方面資本賬戶方面不對(duì)稱開放，短期資本限制放開，投機(jī)資本流入，短期外債迅速增長(zhǎng)，另一方面在加大金融開放和非銀機(jī)構(gòu)擴(kuò)張背景下，金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)領(lǐng)域沒有形成相應(yīng)的配套監(jiān)管措施，滋生監(jiān)管套利空間，同時(shí)在政府隱性擔(dān)保下，過(guò)剩產(chǎn)能難以退出，金融開放加重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，陷入產(chǎn)能過(guò)剩和金融加杠桿的惡性循環(huán)。1997年在東南亞危機(jī)打擊下，短期資本快速撤離，匯率失守轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)，金融危機(jī)升級(jí)為全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　過(guò)去四十年，我國(guó)改革開放取得了巨大的成果，推動(dòng)金融體系進(jìn)步。金融服務(wù)業(yè)相關(guān)方面，通過(guò)對(duì)外開放加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，明顯提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力及風(fēng)控能力。證券市場(chǎng)通過(guò)QFII、QDII、滬港通、深港通等“管道式”機(jī)制打通資金雙向流通渠道，開放深度廣度迅速提升；資本與金融賬戶相關(guān)方面，不斷改善人民幣匯率形成機(jī)制、基本實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化程度不斷提升、資本項(xiàng)目可兌換程度持續(xù)提高。

　　但是我國(guó)當(dāng)前金融開放水平仍不足，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位和國(guó)際影響力不匹配。作為全世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第一大出口國(guó)，我國(guó)金融業(yè)開放程度遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至是低于部分新興經(jīng)濟(jì)體。一是匯率調(diào)整的靈活性仍不夠，利率定價(jià)自律機(jī)制仍存在；二是資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，但仍與國(guó)際水平存在差距；三是對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的持股比例和業(yè)務(wù)范圍有嚴(yán)格限制，制約其在華發(fā)展；四是金融市場(chǎng)開放廣度深度不足，開放水平嚴(yán)重受制于境內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)則、開放方式等差異。

　　新一輪開放的時(shí)間表顯示我國(guó)正加速開放金融服務(wù)業(yè)，同時(shí)繼續(xù)穩(wěn)妥有序推進(jìn)資本賬戶開放。金融開放并非一放了之，未來(lái)需持續(xù)完善審慎監(jiān)管框架，推進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，以開放促改革。本輪開放著重解決此前開放中遺留的部分問(wèn)題，包括金融行業(yè)外資持股比例、業(yè)務(wù)范圍限制，進(jìn)一步推進(jìn)“管道式”開放制度安排等。未來(lái)，要積極吸取國(guó)際金融開放經(jīng)驗(yàn)，一是加大金融服務(wù)業(yè)開放力度，以開放促競(jìng)爭(zhēng)；二是協(xié)調(diào)好資本賬戶開放、匯率制度改革及利率市場(chǎng)化推進(jìn)的節(jié)奏，謹(jǐn)防部分領(lǐng)域開放過(guò)快而相關(guān)配套機(jī)制沒有跟上，從而影響金融穩(wěn)定。三是持續(xù)推進(jìn)監(jiān)管制度完善及結(jié)構(gòu)性改革，一方面需配合宏觀審慎監(jiān)管、監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，防止風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)傳染，另一方面需進(jìn)一步加快我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革步伐，處理現(xiàn)存金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，防止金融開放放大金融扭曲，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦加劇、政策推動(dòng)不及預(yù)期等。

　　目錄

　　1       金融開放的內(nèi)涵

　　1.1   金融開放的定義

　　1.2   金融開放與“三元悖論”

　　1.3   金融開放是否一定會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

　　2       金融開放的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　2.1   日本金融開放：內(nèi)外壓力打亂開放節(jié)奏

　　2.1.1   日本金融對(duì)外開放分兩個(gè)重要階段

　　2.1.2   日本金融開放的問(wèn)題：利率市場(chǎng)化及國(guó)內(nèi)金融改革滯后于資本賬戶開放

　　2.2   韓國(guó)金融開放：開放政策醞釀不當(dāng)導(dǎo)致金融危機(jī)

　　2.2.1   第一輪（1980s-1997）：不當(dāng)?shù)拈_放引爆金融危機(jī)

　　2.2.2   第二輪，危機(jī)后協(xié)調(diào)金融體系全方位改革開放

　　2.2.3   韓國(guó)金融開放的問(wèn)題：國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革、金融監(jiān)管、利率及匯率自由化滯后于短期資本項(xiàng)目開放

　　3       我國(guó)金融開放的特點(diǎn)與現(xiàn)狀

　　3.1   金融開放成績(jī)赫然，未來(lái)空間仍大

　　3.2   新一輪金融開放以金融服務(wù)業(yè)為抓手，逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

　　3.3   未來(lái)金融開放展望

　　正文

　　2018年4月10日上午，習(xí)總書記應(yīng)邀出席博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)開幕式并發(fā)表題為《開放共創(chuàng)繁榮 創(chuàng)新引領(lǐng)未來(lái)》的重要主旨演講，向世界宣布“中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大”，為新時(shí)代中國(guó)改革開放確定整體基調(diào)。隨后，易綱行長(zhǎng)進(jìn)一步宣布擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的具體措施和時(shí)間表。4月以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放各項(xiàng)措施加快落地，包括放寬銀行、證券、保險(xiǎn)股權(quán)限制比例，發(fā)布《外商投資負(fù)面清單（2018版）》等。擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，既是多年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)，也是未來(lái)始終堅(jiān)持的基本原則。

　　在我國(guó)40年改革開放進(jìn)程中，金融開放取得了巨大的成就，但仍存在不少的問(wèn)題。我國(guó)當(dāng)前正處在新一輪開放的起點(diǎn)上，面臨著各種挑戰(zhàn)與機(jī)遇。本文旨在從國(guó)際案例和歷史回顧中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，站在新一輪開放的起點(diǎn)上展望未來(lái)。

　　1  金融開放的內(nèi)涵

　　1.1 金融開放的定義

　　國(guó)際學(xué)者常用“金融自由化”（Financial Liberalization）來(lái)囊括“金融開放”（Financial Openness）的范疇。最早出現(xiàn)于McKinnon和Shaw的金融深化與抑制理論，該理論主張取消政府對(duì)金融的管制，過(guò)渡到由市場(chǎng)力量起主導(dǎo)作用的“金融自由化”階段，實(shí)現(xiàn)“金融深化”。學(xué)術(shù)界對(duì)金融自由化的研究主要包括對(duì)內(nèi)對(duì)外兩部分，對(duì)內(nèi)指消除國(guó)內(nèi)金融抑制，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融自由化，對(duì)外指放松跨境資本流動(dòng)的金融管制。

　　總的來(lái)說(shuō)，金融對(duì)外開放可以概括為兩大類，一是資本與金融賬戶相關(guān)，從實(shí)際操作來(lái)看，也就是放開跨境資本在交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的限制，包括匯率政策、資本項(xiàng)目、人民幣國(guó)際化；二是金融服務(wù)業(yè)相關(guān)，即對(duì)境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)從事銀行、證券、保險(xiǎn)等金融服務(wù)的放開，及境內(nèi)外居民或機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)交易的放松，包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)外開放、金融市場(chǎng)對(duì)外開放。

　　從國(guó)際收支平衡表來(lái)看，資本與金融賬戶開放主要反映在其對(duì)應(yīng)項(xiàng)目下，而金融服務(wù)業(yè)的開放除了反映在“金融賬戶”中，也體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶中的“金融服務(wù)”和“保險(xiǎn)服務(wù)”。

　　1.2 金融開放與“三元悖論”

　　“三元悖論”是國(guó)際金融學(xué)中研究開放經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)分析框架，最早由蒙代爾提出，即貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率制度和資本自由流動(dòng)三者不可兼得。近年來(lái)多數(shù)教科書、學(xué)者、國(guó)際組織等將“三元悖論”的含義延伸，提出“如果一個(gè)國(guó)家想要貨幣政策自主權(quán)，那就需要實(shí)行資本賬戶管制，或者推行浮動(dòng)匯率制度”。

　　然而實(shí)證結(jié)果顯示，只要金融開放，本國(guó)貨幣政策總會(huì)受制于其他國(guó)家貨幣政策。H.Rey在2013年首次提出“二元悖論”，她認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家資本管制程度才是影響跨境資本流動(dòng)和本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)因素隔絕情況的重要因素，與采取何種匯率制度無(wú)關(guān)。魏尚進(jìn)和韓雪輝（Journal of International Economics，2018）實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)考慮本國(guó)基本面因素后，對(duì)于金融高度開放的發(fā)展中國(guó)家而言，匯率制度是否浮動(dòng)對(duì)貨幣政策傳遞沒有影響，只要金融開放，本國(guó)貨幣政策總會(huì)受制于美國(guó)貨幣政策。因此只有當(dāng)資本跨境流動(dòng)有較多限制時(shí)，央行政策才能只看本國(guó)基本面。

　　1.3 金融開放是否一定會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

　　從已有的文獻(xiàn)來(lái)看，金融開放與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系仍具有模糊性和爭(zhēng)議性。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，金融開放對(duì)要素積累、技術(shù)進(jìn)步等都具有積極作用，從而能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)福利的提高。具體來(lái)看，開放是通過(guò)以下四個(gè)方面產(chǎn)生積極作用的： 

　　1、提升投資數(shù)量和投資效率。資本的流動(dòng)使資本缺乏的發(fā)展中國(guó)家得到發(fā)展資本，同時(shí)資本富裕的發(fā)達(dá)國(guó)家獲得更高的投資回報(bào)率；其次，資金的流入降低了國(guó)內(nèi)利率和風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而降低了資本成本。（Stulz，1999；Bekaert，2001等）

　　2、風(fēng)險(xiǎn)分散。跨國(guó)的資產(chǎn)組合可分散風(fēng)險(xiǎn)，降低資本成本，從而吸引更多投資。（Obstfeld，1994；Bekaert，Harvey and Lundblad，2006等）

　　3、改善金融技術(shù)。開放引入競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)金融中介的發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)獲得前沿金融技術(shù)、改善公司治理等，提高了經(jīng)營(yíng)效率和收益水平。（Green Wood and Jovanovic，1990；Claesens，2001等） 

　　4、制度改革和配合效應(yīng)。開放降低了發(fā)展中國(guó)家微觀機(jī)制的扭曲，為與扭曲化解相匹配，政府加大改革力度，如金融深化，提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)效率。（La Porta，1998；Bekaert，2001等）

　　但是，也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，金融開放會(huì)帶來(lái)一定成本，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，主要原因是：

　　1、加大消費(fèi)和生產(chǎn)扭曲。如果國(guó)內(nèi)金融體系不完善，將會(huì)導(dǎo)致流入的資本配置失當(dāng)，加重原有的結(jié)構(gòu)扭曲。（Brecher，1977；魏尚進(jìn)，2018等）

　　2、資本“大出大進(jìn)”易引發(fā)危機(jī)。金融市場(chǎng)存在的羊群效應(yīng)、傳染效應(yīng)和短期資本的親周期性易導(dǎo)致國(guó)際資本的“大出大進(jìn)”，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。（Guillermo，1998；Rodrik，1999等）

　　3、引起失業(yè)率上升。在勞動(dòng)力市場(chǎng)不太靈活的發(fā)展中國(guó)家，若金融開放造成資本外逃，將導(dǎo)致投資下降，失業(yè)率升高；而勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活的發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家不存在失業(yè)率與金融開放的正相關(guān)關(guān)系。（魏尚進(jìn)，2018等）

　　2  金融開放的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　理論表明，金融開放能帶來(lái)增長(zhǎng)也會(huì)引致風(fēng)險(xiǎn)。縱觀歷史，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的金融開放穩(wěn)步推進(jìn)，取得積極成果，而部分國(guó)家則在金融開放的過(guò)程中出現(xiàn)政策失誤，未能充分評(píng)估經(jīng)濟(jì)體金融開放的時(shí)間窗口，而爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。

　　2.1 日本金融開放：內(nèi)外壓力打亂開放節(jié)奏

　　2.1.1 日本金融對(duì)外開放分兩個(gè)重要階段：

　　（1）階段一：1955-1984年，資本賬戶穩(wěn)步放開，金融服務(wù)業(yè)開放緩慢

　　二戰(zhàn)后，由于貿(mào)易疲弱，日本對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控。1955年到1973年，日本經(jīng)濟(jì)開啟高速發(fā)展模式，日本央行運(yùn)用“發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)”，人為維持利率保持較低水平，企業(yè)融資高度依賴銀行體系，央行高度管控資本流動(dòng)，外國(guó)投資者無(wú)法參與金融與資本市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，放松外匯管制的需求凸顯。1964年，日本承諾接受貨幣基金組織第八條款，正式打開經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯交易管制。

　　資本賬戶開放方面，遵循先開放流入后開放流出的順序。在資本流入方面，1967年至1976年陸續(xù)取消外商直接投資限制。而對(duì)內(nèi)間接投資則是按照風(fēng)險(xiǎn)遞增程度逐步開放，1973年先放開國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)外借款，1979年允許日本企業(yè)通過(guò)審批制在海外市場(chǎng)發(fā)行債券，1980年改為備案制，由于國(guó)內(nèi)債券發(fā)行流程繁瑣，費(fèi)用高昂，以“可轉(zhuǎn)債”為主的海外發(fā)債快速發(fā)展。在資本流出方面，先放開對(duì)外直接投資，再允許對(duì)外間接投資。1969年放寬私人部門對(duì)外直接投資，逐步取消境外投資項(xiàng)目逐項(xiàng)審批限制。1970年，允許非居民在日本發(fā)行以日元計(jì)價(jià)的外國(guó)債券（“武士債”），然而同樣因?yàn)榱鞒碳俺杀締?wèn)題，發(fā)行規(guī)模不大。

　　經(jīng)過(guò)這個(gè)階段的穩(wěn)步推進(jìn)，資本項(xiàng)目可兌換程度不斷提高，但金融服務(wù)業(yè)開放仍較為緩慢，利率市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)遲緩，除銀行業(yè)外的金融體系開放程度也慢于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。但這一階段金融開放進(jìn)度整體審慎、漸進(jìn)，有效防止金融開放過(guò)快帶來(lái)的金融不穩(wěn)定因素。

　　（2）階段二：1984-1996年，內(nèi)外部壓力聚集，開放節(jié)奏錯(cuò)亂

　　60年代末，日本成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。石油危機(jī)后，日本經(jīng)常賬戶盈余在80年代迅速增長(zhǎng)，而彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻陷入了滯脹困境。為解決困境，美國(guó)將矛頭對(duì)向了日本：首先從貿(mào)易方面著手，要求日本“自愿”簽訂一系列出口限制協(xié)議來(lái)減少其對(duì)美貿(mào)易順差，又將問(wèn)題引向金融層面，包括要求日元升值、日本金融市場(chǎng)開放等。同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)要求放松金融管制的呼聲也隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)日益增強(qiáng)，加上擔(dān)憂日元過(guò)快升值對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，日本政府開始了以去監(jiān)管化為核心的金融開放，并實(shí)施寬松的貨幣政策。

　　在外部壓力下，1984年，日本與美國(guó)形成《日元美元委員會(huì)協(xié)議》，成為日本金融開放加速的關(guān)鍵，其中要求：（1）日本金融與資本市場(chǎng)自由化，主要涉及利率自由化，取消或放寬資本項(xiàng)目限制；（2）確保外國(guó)金融機(jī)構(gòu)自由進(jìn)入日本金融、資本市場(chǎng)，包括外國(guó)證券公司可以申請(qǐng)東京證券市場(chǎng)會(huì)員權(quán)，向外國(guó)銀行開放信托業(yè)務(wù)、管理投資基金；（3）創(chuàng)設(shè)自由的海外日元交易市場(chǎng)，放開歐洲日元市場(chǎng)，允許日本企業(yè)發(fā)行歐洲日元債，允許外資券商承銷歐洲日元債。但日元并未如美國(guó)預(yù)計(jì)升值，日本對(duì)美順差繼續(xù)擴(kuò)大，美國(guó)從而尋求其他手段。1985年9月，美、日、英、法、德五國(guó)財(cái)長(zhǎng)、央行行長(zhǎng)在紐約舉行G5會(huì)議，簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》，隨后日元迅速升值，日元兌美元匯率在一年內(nèi)從236下降至154。與此同時(shí)，資本賬戶及金融市場(chǎng)均持續(xù)開放。

　　資本賬戶方面：一是資本賬戶快速開放，利率市場(chǎng)化滯后。1984年4月，根據(jù)日元美元協(xié)議要求，日本廢除了遠(yuǎn)期外匯交易的實(shí)際需求原則，兩個(gè)月后進(jìn)一步廢除了外匯兌換日元的限制，標(biāo)志著日元不僅是經(jīng)常項(xiàng)下可自由兌換，而且在資本項(xiàng)下的自由可兌換也基本放開。而此時(shí)國(guó)內(nèi)金融管制依然較強(qiáng)，利率市場(chǎng)化進(jìn)度明顯滯后。1985年日本開始引入大小額貨幣市場(chǎng)存單，后取消大額和較小額定期存款利率管制。直至1994年，日本完成活期存款利率市場(chǎng)化，利率市場(chǎng)化才最終完成。

　　二是日元美元協(xié)議后，歐洲日元市場(chǎng)管制放松，境外普通債券發(fā)行快速增加。1984年允許日本企業(yè)發(fā)行歐洲日元債，1986年允許日本企業(yè)可以在英國(guó)倫敦市場(chǎng)發(fā)行以美元為單位的信用債和可轉(zhuǎn)債，截止1989年，日本境外企業(yè)債發(fā)行量相比1984年增加了3倍，總額達(dá)11.13萬(wàn)億日元。80年代后期，一方面國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)度緩慢，金融監(jiān)管嚴(yán)格，另一方面，匯率制度基本形成自由浮動(dòng)匯率，資本項(xiàng)下可兌換基本放開，此外離岸市場(chǎng)管制放松，多方面因素作用下，日本企業(yè)在海外發(fā)債快速增加，而購(gòu)買者也常常是日本境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，沖擊國(guó)內(nèi)正常融資市場(chǎng)，金融結(jié)構(gòu)扭曲。

　　金融市場(chǎng)方面：一是放開了外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制，甚至在某些領(lǐng)域給予美國(guó)金融機(jī)構(gòu)超國(guó)民待遇，如在混業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，1985年外資銀行已被允許從事證券業(yè)務(wù)，但直到1993年國(guó)內(nèi)銀行才放開該業(yè)務(wù)。二是證券市場(chǎng)進(jìn)一步放開。1984年放開非居民境內(nèi)投資，自此國(guó)內(nèi)外證券投資原則上可自由進(jìn)行；1989年放松日本離岸市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之間資金流動(dòng)限制。

　　2.1.2 日本金融開放的問(wèn)題：利率市場(chǎng)化及國(guó)內(nèi)金融改革滯后于資本賬戶開放

　　日本金融開放受外部環(huán)境壓力，節(jié)奏錯(cuò)配，在國(guó)內(nèi)金融體制尚未實(shí)現(xiàn)有效改革的時(shí)候，對(duì)外開放帶來(lái)三方面問(wèn)題：一是，日元快速升值帶來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退壓力，貨幣政策極度寬松；二是國(guó)內(nèi)金融體制改革滯后，利率市場(chǎng)化推進(jìn)緩慢，融資主體為繞開監(jiān)管，通過(guò)境外債券市場(chǎng)融資，貨幣政策無(wú)論數(shù)量型還是利率型均不能有效調(diào)控經(jīng)濟(jì)行為；三是大型企業(yè)金融脫媒，金融機(jī)構(gòu)喪失優(yōu)質(zhì)客戶，轉(zhuǎn)而將信貸資金投向房地產(chǎn)、股市，推高資產(chǎn)價(jià)格，刺激經(jīng)濟(jì)泡沫。具體來(lái)看，

　　第一，長(zhǎng)時(shí)間采取過(guò)度寬松的貨幣政策對(duì)沖日元升值沖擊，埋下“泡沫隱患”。由于是典型的出口型經(jīng)濟(jì)，日元大幅升值對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均產(chǎn)生較大沖擊，日本采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性極度寬松。

　　第二，資本項(xiàng)目及匯率自由化快于利率市場(chǎng)化，導(dǎo)致跨境套利行為頻繁發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)加劇累積。資本流出方面，離岸市場(chǎng)的設(shè)置，使得一些金融機(jī)構(gòu)可以在境外開展在國(guó)內(nèi)受監(jiān)管的業(yè)務(wù)，套利風(fēng)險(xiǎn)積聚。國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化推進(jìn)較慢的背景下，銀行可利用國(guó)內(nèi)低成本資金在國(guó)際市場(chǎng)上投資，日本海外資產(chǎn)快速增加，擴(kuò)大國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)日本的傳導(dǎo)。資本流入方面，資本賬戶的開放導(dǎo)致日元與外匯兌換限制的放開，企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)可以輕易從國(guó)外獲得資金兌成日元在國(guó)內(nèi)使用，規(guī)避了信貸總量的控制，貨幣政策無(wú)法通過(guò)利率型及數(shù)量型產(chǎn)生影響。

　　第三，企業(yè)金融脫媒，股權(quán)及債權(quán)融資占比快速提升，銀行喪失大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶，被迫提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金大幅流向收益可觀的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，疊加海外投機(jī)資金，助推股市暴漲、房?jī)r(jià)迅速上升，金融風(fēng)險(xiǎn)醞釀。

　　進(jìn)入90年代，日本政府在經(jīng)濟(jì)泡沫高位選擇主動(dòng)擠泡沫，采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，導(dǎo)致了股票泡沫和房地產(chǎn)泡沫先后破滅，從1989年最后一個(gè)交易日至1992年日經(jīng)指數(shù)跌幅超過(guò)60%，1991-1998年日本房地產(chǎn)價(jià)格縮減了80%。但由于政府調(diào)控干預(yù)的態(tài)度不夠堅(jiān)決，力度不夠強(qiáng)勁，泡沫破滅后陷入近二十年的長(zhǎng)期衰退。

　　總體來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)階段與80年代初期的日本較為相似。第一，成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)體量大；第二，中美貿(mào)易摩擦具有長(zhǎng)期性，不排除后續(xù)擴(kuò)大到金融戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)等，美方將動(dòng)用其二戰(zhàn)以來(lái)建立的霸權(quán)體系從貿(mào)易、金融、匯率、軍事等全方位遏制中國(guó)崛起；第三，經(jīng)濟(jì)存在去杠桿壓力。日本金融開放的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)對(duì)我國(guó)有很大的借鑒意義，需加快國(guó)內(nèi)金融體制改革，謹(jǐn)防外部環(huán)境惡化對(duì)我國(guó)金融體系沖擊，全面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)資本賬戶開放順序，防止匯率、利率及資本賬戶開放節(jié)奏不匹配。

　　2.2  韓國(guó)金融開放：開放政策醞釀不當(dāng)導(dǎo)致金融危機(jī)

　　2.2.1 第一輪（1980s-1997）：不當(dāng)?shù)拈_放引爆金融危機(jī)

　　20世紀(jì)60年代，韓國(guó)提出“貿(mào)易立國(guó)，出口第一”，憑借國(guó)內(nèi)豐富的勞動(dòng)力資源以及開放的西方市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，這一階段國(guó)家高度控制金融體系并廣泛干預(yù)信貸資源配置，“發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)”為先。但進(jìn)入80年代后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和動(dòng)力轉(zhuǎn)換，原有發(fā)展模式弊端凸顯，資源配置效率低下，內(nèi)外部失衡和腐敗問(wèn)題嚴(yán)重。外部環(huán)境方面，美國(guó)對(duì)韓國(guó)存在巨額貿(mào)易逆差，認(rèn)為韓國(guó)維持了不公平的貿(mào)易壁壘和幣值低估，要求韓元升值、實(shí)施貿(mào)易自由化和開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。同時(shí)，隨著中國(guó)對(duì)外開放融入全球化，中國(guó)豐富廉價(jià)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)吸引了大量國(guó)際FDI，迅速搶占了韓國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的出口市場(chǎng)。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和加大開放的壓力下，韓國(guó)開始了金融業(yè)的改革與開放。

　　金融服務(wù)業(yè)：快速放松、監(jiān)管滯后帶來(lái)的是金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融機(jī)構(gòu)方面，韓國(guó)政府希望通過(guò)引入外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)改革及發(fā)展。80年代起韓國(guó)向外國(guó)銀行提供多種優(yōu)惠政策，豁免外國(guó)銀行接受國(guó)內(nèi)金融管制，外資銀行獲得豐厚利潤(rùn)。然而國(guó)內(nèi)金融體制僵化，金融監(jiān)管滯后，改革流于形式，商業(yè)銀行私有化等措施并沒有根本性改變政府對(duì)金融行業(yè)干預(yù)，外國(guó)銀行的競(jìng)爭(zhēng)壓力加大國(guó)內(nèi)銀行監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)。此外由財(cái)閥涉入的非銀機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，然而相應(yīng)監(jiān)管配套措施沒有跟上，金融服務(wù)業(yè)快速開放帶來(lái)的是風(fēng)險(xiǎn)的積聚。金融市場(chǎng)方面，80年代起韓國(guó)開始構(gòu)建外國(guó)投資者參與本國(guó)市場(chǎng)框架，允許設(shè)立國(guó)際投資信托的方式參與韓國(guó)證券市場(chǎng)投資，1992年完成股票市場(chǎng)對(duì)外開放，外國(guó)投資者可以在上限的約束下投資名單企業(yè)。

　　資本賬戶方面：一是資本賬戶不對(duì)稱開放引起期限錯(cuò)配，短期外債快速增加，風(fēng)險(xiǎn)暴露。80年代伴隨金融市場(chǎng)開放，韓國(guó)資本賬戶開放程度不斷提高。80年代末90年代初，美國(guó)和七國(guó)集團(tuán)等向韓國(guó)金融開放進(jìn)一步施壓，為了加入OECD和加快韓國(guó)融入全球化的需要，韓國(guó)放松了對(duì)資本流入特別是國(guó)外短期信貸的限制，而依然保留中長(zhǎng)期外債限制，處在監(jiān)管真空中的財(cái)團(tuán)非銀金融機(jī)構(gòu)也可獲得短期海外借款。1994-1996年，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在海外開設(shè)了28家分支機(jī)構(gòu)，海外借款大量流入國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致90年代短期外債迅速增長(zhǎng)，從1993年到危機(jī)爆發(fā)前1997年9月，韓國(guó)外債從440億美元增加到1300億美元以上，短期外債占比40%以上，數(shù)額超過(guò)外匯儲(chǔ)備1.5倍。

　　二是匯率、利率制度改革滯后于短期資本項(xiàng)目自由化。1980年，韓國(guó)引入釘住一籃子貨幣匯率制度，韓元開始在政府管理下浮動(dòng)。美國(guó)為實(shí)現(xiàn)對(duì)韓元升值的訴求、減少貿(mào)易順差的目的，1988年將韓國(guó)定義為匯率操縱國(guó)，韓元幣值重估，1988到1989年升值了17%。1990年起實(shí)行市場(chǎng)平均匯率制度，匯率開始由銀行間外匯供求決定，每天波動(dòng)限制在一定范圍，但由于韓國(guó)銀行頻繁入市干預(yù)，匯率仍不完全由市場(chǎng)決定。利率自由化進(jìn)程一再推遲，1984、1986、1988年韓國(guó)都曾推出過(guò)相關(guān)措施，但均沒有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，直到1991年四階段利率市場(chǎng)化改革方案才推出，但執(zhí)行依舊被推遲，直到1996-1997年才完成。

　　總的來(lái)說(shuō)，80-90年代，韓國(guó)在內(nèi)外雙重壓力推動(dòng)下的開放出現(xiàn)兩方面問(wèn)題，一是資本項(xiàng)目開放不對(duì)稱，短期資本項(xiàng)目限制放開，投機(jī)資本流入，導(dǎo)致短期外債迅速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)暴露，二是金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)領(lǐng)域沒有形成相應(yīng)的配套監(jiān)管措施，滋生監(jiān)管套利空間，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，過(guò)剩產(chǎn)能難以出清。1989年前后是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的轉(zhuǎn)折點(diǎn)（Barry，Dwight等，2012），經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致重化工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩狀況進(jìn)一步加重，企業(yè)效益惡化與高負(fù)債引起金融機(jī)構(gòu)壞賬累積，在政府隱性擔(dān)保的情況下，過(guò)剩產(chǎn)能難以退出。在加大金融開放和非銀機(jī)構(gòu)擴(kuò)張的背景下，總體寬松的貨幣政策使企業(yè)更易獲得融資，陷入產(chǎn)能過(guò)剩和金融加杠桿的惡性循環(huán)，加重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。

　　2.2.2 第二輪，危機(jī)后協(xié)調(diào)金融體系全方位改革開放

　　進(jìn)入90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元步入新一輪強(qiáng)勢(shì)周期，采取固定匯率制度的東南亞國(guó)家貨幣被迫升值，出口大幅減弱，經(jīng)常賬戶加速惡化，同時(shí)人民幣大幅貶值，中國(guó)在吸引外資和增加出口方面具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。1997年泰銖、比索、印尼盾、韓元等先后成為國(guó)際投機(jī)資本攻擊對(duì)象，資本大幅流出。在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲疊加外部東南亞危機(jī)沉重打擊下，金融開放引入的短期資本的逃離成為韓國(guó)外匯危機(jī)的重要原因，引發(fā)了金融危機(jī)，最終升級(jí)成全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　1997年12月，外匯危機(jī)的出現(xiàn)導(dǎo)致韓元大幅貶值，在外匯儲(chǔ)備不足的情況下，央行已無(wú)力通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)維護(hù)匯率波動(dòng)區(qū)間，只能被迫廢除匯率每日波幅限制，自此韓國(guó)走向自由浮動(dòng)的匯率制度，至此匯率及利率市場(chǎng)化均完成。

　　為克服外匯危機(jī)，韓國(guó)接受了IMF 580億的援助，并在其要求下推動(dòng)進(jìn)一步的改革開放。

　　資本賬戶方面：主要是大幅放開直接投資限制，主要包括放開外商行業(yè)投資限制、外資保護(hù)、提供國(guó)民待遇和允許外國(guó)投資者收購(gòu)兼并國(guó)內(nèi)企業(yè)。到2000年底，除個(gè)別涉及國(guó)家安全和保護(hù)國(guó)家文化等項(xiàng)目外，韓國(guó)所有資本項(xiàng)目交易已放開。

　　金融服務(wù)業(yè)方面：一是繼續(xù)積極對(duì)外國(guó)投資者開放金融市場(chǎng)，1997年12月開始允許外國(guó)投資者購(gòu)買政府和公共債券，完全放開債券市場(chǎng)；1998年2月，放松外商投資短期貨幣市場(chǎng)限制， 5月完全放開外國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有除公共法人外的所有上市公司的股份限制。資本市場(chǎng)的快速發(fā)展使企業(yè)過(guò)分依賴銀行貸款的情況有所改善，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行根本性改革，首先，迅速整頓不良金融機(jī)構(gòu)，包括清理不良債權(quán)，調(diào)整銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)，果斷關(guān)閉無(wú)法恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于可恢復(fù)正常的機(jī)構(gòu)，要求其迅速采取自救措施。其次，改革金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高金融服務(wù)效率。要求金融機(jī)構(gòu)努力實(shí)現(xiàn)以盈利為目的，同時(shí)提高其貸款審查能力，改革財(cái)會(huì)制度和公告制度，提升經(jīng)營(yíng)透明度。最后，建立獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管體系，將此前分散執(zhí)行監(jiān)督職能的財(cái)政經(jīng)濟(jì)部、銀行監(jiān)管院、證券監(jiān)管院保險(xiǎn)監(jiān)督管理院與非銀行監(jiān)管局于1998年4月整合成金融監(jiān)管委員會(huì)和金融監(jiān)管院，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管，提高了金融系統(tǒng)安全性。

　　韓國(guó)危機(jī)后的開放路徑是繼續(xù)推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放，在匯率、利率改革到位的前提下，大幅放開資本賬戶，開放作為金融部門改革的一部分，與其他改革措施一起幫助修復(fù)了金融系統(tǒng)政策融資功能，也為其他部門改革提供了宏觀穩(wěn)定的環(huán)境。

　　2.2.3 韓國(guó)金融開放的問(wèn)題：國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革、金融監(jiān)管、利率及匯率自由化滯后于短期資本項(xiàng)目開放

　　韓國(guó)金融自由化先于結(jié)構(gòu)性改革是金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因，短期外債快速增加是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火線。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尚未解決、金融體系不成熟、利率及匯率自由化進(jìn)程緩慢的情況下貿(mào)然放開短期資本流動(dòng)，同時(shí)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管措施，無(wú)法穿透資本實(shí)質(zhì)流向，國(guó)際資本的快速涌入使得國(guó)內(nèi)對(duì)外部資本的依賴大幅上升，因而資本整體的快速撤離對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大打擊。危機(jī)后的開放雖是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚未改革到位的情況下開始的，但由于協(xié)調(diào)了金融結(jié)構(gòu)性改革、監(jiān)管與開放的進(jìn)度，韓國(guó)順利走出危機(jī)。

　　韓國(guó)金融開放的啟示：（1）穩(wěn)健、有序的放開資本賬戶，尤其注意先長(zhǎng)期后短期的時(shí)序，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟地放寬資本交易活動(dòng)限制。（2）有彈性的匯率制度是實(shí)現(xiàn)資本賬戶穩(wěn)妥開放的前提，若存在行政手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)維護(hù)匯率波動(dòng)區(qū)間，易導(dǎo)致短期資本投機(jī)，在市場(chǎng)預(yù)期與官方定價(jià)差別中投機(jī)和套利，引發(fā)大規(guī)模跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）協(xié)調(diào)有序推進(jìn)金融改革與開放措施、加強(qiáng)統(tǒng)一和獨(dú)立的監(jiān)管，避免積聚風(fēng)險(xiǎn)。

　　80-90年代的韓國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與我國(guó)現(xiàn)階段相似，一是經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)換擋，二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)，三是金融對(duì)外開放進(jìn)程加快。我國(guó)金融開放，必須把握好節(jié)奏和力度，加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步完善金融監(jiān)管機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放、匯率形成機(jī)制改革及利率市場(chǎng)化進(jìn)程，提升金融風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

　　3  我國(guó)金融開放的特點(diǎn)與現(xiàn)狀

　　3.1 金融開放成績(jī)赫然，未來(lái)空間仍大

　　改革開放以來(lái)，我國(guó)金融領(lǐng)域開放大致可分為兩個(gè)階段：階段一為1978到2001年，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，金融開放主要服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)；階段二為2001年至今，加入WTO后，金融開放不再以吸引外資為重點(diǎn)，開始將“走出去”“引進(jìn)來(lái)”相結(jié)合，大幅提升金融業(yè)服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)能力。逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革，資本項(xiàng)目可兌換程度不斷提高。

　　改革開放以來(lái)的金融開放取得了顯著的成績(jī)。金融服務(wù)業(yè)方面，由于其本質(zhì)即競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，通過(guò)對(duì)外開放，引入外資，加強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化金融資源配置，進(jìn)一步提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力及風(fēng)控能力。如國(guó)內(nèi)無(wú)抵押信用貸款、村鎮(zhèn)銀行等業(yè)務(wù)，均由外資銀行引入。而外資金融企業(yè)產(chǎn)權(quán)及公司治理經(jīng)驗(yàn)，同樣明顯提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)公司治理水平。金融市場(chǎng)方面，已通過(guò)QFII、RQFII、滬港通、深港通等“通道式”機(jī)制開放股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)開放程度更高，已完全允許合格境外投資者在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券或進(jìn)行投資。資本項(xiàng)目相關(guān)方面，我國(guó)利率市場(chǎng)化已于2015年底在政策層面完成，匯率彈性及靈活性不斷提升，形成“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。資本項(xiàng)目可兌換程度不斷提高，截止2016年末，中國(guó)達(dá)到可兌換和部分可兌換的項(xiàng)目已有37項(xiàng)，不可兌換項(xiàng)目?jī)H剩非居民境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場(chǎng)工具和衍生品業(yè)務(wù)等三項(xiàng)。

　　然而整體來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前金融開放水平仍不足，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位和國(guó)際影響力不匹配。具體來(lái)看：

　　（1）匯率、利率制度改革卓有成效，但匯率形成機(jī)制不夠靈活、利率定價(jià)自律機(jī)制仍存在

　　我國(guó)匯率形成機(jī)制從改革開放以來(lái)進(jìn)行了多次調(diào)整。在金融危機(jī)時(shí)期采用事實(shí)上釘住美元的固定匯率制度穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，在正常時(shí)期探索有管理的浮動(dòng)匯率制度。從1994年官方匯率和市場(chǎng)匯率并軌以來(lái)，不斷嘗試浮動(dòng)匯率形成機(jī)制，2005年后正式進(jìn)入探索以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度的階段。但一旦匯率出現(xiàn)較大變化，貨幣當(dāng)局擔(dān)憂匯率過(guò)度波動(dòng)，會(huì)采取措施消除震蕩，影響匯率反映市場(chǎng)的真實(shí)性，如2010-2013年面臨人民幣單邊升值預(yù)期、2014-2016年出現(xiàn)人民幣單邊貶值預(yù)期，央行均對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)。匯率缺乏足夠的彈性，一方面影響貨幣當(dāng)局制定政策的獨(dú)立客觀性，另一方面，也給國(guó)際投機(jī)資本創(chuàng)造套利空間。

　　利率市場(chǎng)化改革不斷跟進(jìn)。在2004年之前探索實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外幣存貸款利率的市場(chǎng)化，2013年7月放開貸款利率管制，2015年10月央行放開存款利率上限，至此我國(guó)存貸款利率上限均已放開，利率市場(chǎng)化政策上基本完成。但實(shí)際中仍然存在行業(yè)協(xié)會(huì)的利率定價(jià)自律機(jī)制，影響利率傳導(dǎo)。

　　（2）資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，但仍與國(guó)際水平存在差距

　　2002年中共十六大決定實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，支持和鼓勵(lì)各類企業(yè)開展對(duì)外直接投資活動(dòng)，資本賬戶開放開始提速。資本項(xiàng)目總體遵循先流入后流出、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人、先試點(diǎn)后擴(kuò)展的順序逐步放開管制，主要包括直接投資項(xiàng)逐步實(shí)現(xiàn)基本可兌換，間接投資通過(guò)QFII、QDII、滬港通、深港通等管道方式放開。2016年末，完全不可兌換項(xiàng)目?jī)H剩非居民境內(nèi)發(fā)行股票、貨幣市場(chǎng)工具和衍生品業(yè)務(wù)等三項(xiàng)。盡管如此，相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至是很多新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的開放程度仍處在較低水平。

　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速。進(jìn)入2009年后，為匹配危機(jī)后人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算需求的增長(zhǎng)，包括人民幣離岸中心、雙邊本幣互換、人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）等各項(xiàng)制度安排提上日程。截止2017年末，我國(guó)已與36家境外央行建立雙邊本幣互換協(xié)議，CIPS直接參與者為31家，間接參與者為745家。2016年10月，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，權(quán)重達(dá)10.92%，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化踏上新臺(tái)階。隨著人民幣國(guó)際地位逐步提高，人民幣在“一帶一路”沿線國(guó)家接受度和使用度持續(xù)提升。但根據(jù)IMF官方儲(chǔ)備幣種構(gòu)成調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2018年1季度，人民幣占比1.4%，遠(yuǎn)低于美元的62.5%、歐元的20.4%、日元的4.8%。

　　（3）金融機(jī)構(gòu)改革開放并進(jìn)、服務(wù)能力不斷增強(qiáng)，但仍對(duì)外資限制較嚴(yán)

　　加入WTO后，銀行、保險(xiǎn)、證券分別實(shí)現(xiàn)入世承諾，放松外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立形式、地域、業(yè)務(wù)范圍限制。同時(shí)，四大銀行、三大保險(xiǎn)率先進(jìn)行了股份制改革，積極引入外資，先后上市，改革與開放互相加強(qiáng)。截至2016年底，在華外資法人銀行達(dá)39家，外資保險(xiǎn)達(dá)57家。

　　但我國(guó)是世界上為數(shù)不多的在外資持股比例和業(yè)務(wù)范圍均有較嚴(yán)限制的國(guó)家。在2018年進(jìn)一步開放措施落地前，銀行、證券和保險(xiǎn)均存在嚴(yán)格持股比例限制，銀行方面，單個(gè)境外機(jī)構(gòu)持股比例不能超過(guò)20%，外資累計(jì)持股不得超過(guò)25%；保險(xiǎn)方面，雖然2004年初保監(jiān)會(huì)取消非壽險(xiǎn)公司外資持股比限制，但壽險(xiǎn)公司仍存在50%股比限制；證券方面，要求上市公司外資持股比例合計(jì)不超過(guò)25%，非上市公司合計(jì)不超過(guò)49%。此外，外資金融機(jī)構(gòu)還面臨業(yè)務(wù)范圍和牌照發(fā)放制約。外資銀行人民幣業(yè)務(wù)等待期較長(zhǎng)，對(duì)外資銀行在華設(shè)立營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模要求過(guò)高；外資保險(xiǎn)面臨嚴(yán)格的執(zhí)照審批和數(shù)量控制；外資證券機(jī)構(gòu)僅限于合資形式，只能從事承銷、外資股經(jīng)紀(jì)以及債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等小部分業(yè)務(wù)。

　　在多種因素制約下，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，多年來(lái)其資產(chǎn)占比均不足10%。尤其2008年金融危機(jī)后，外資機(jī)構(gòu)出售海外資產(chǎn)、聚焦本土經(jīng)營(yíng)，同時(shí)我國(guó)加強(qiáng)管制，對(duì)審批外資銀行業(yè)務(wù)更嚴(yán)格，不再發(fā)放新的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，外資銀行和證券機(jī)構(gòu)占比進(jìn)一步下降。

　　（4）金融市場(chǎng)參與主體不斷增加，帶動(dòng)跨境資本雙向流動(dòng)發(fā)展，但開放的廣度深度仍不足

　　債券市場(chǎng)開放主要體現(xiàn)在允許境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)，自2005年外資金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券后，市場(chǎng)加快擴(kuò)容，截至 2017年5月，已有473家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。股票市場(chǎng)主要是以“管道式”機(jī)制打通資金雙向流通渠道，自2002年后，先后推出的QFII、 QDII、RQFII、QDLP、RQDII、滬港通、QDIE、深港通等制度安排，不斷完善雙向互通機(jī)制、吸引更多海外參與方，截止目前，QFII機(jī)構(gòu)已達(dá)287家，額度為1005億美元；QDII機(jī)構(gòu)已達(dá)152家，額度為1032億美元。

　　但不同的金融子市場(chǎng)開放程度差異較大，且尚未解決的制度安排問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了開放深度廣度的提升。債券市場(chǎng)已經(jīng)是我國(guó)金融市場(chǎng)開放程度最高的，但仍有以下四個(gè)主要問(wèn)題，一是國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)、審計(jì)政策與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)有異；二是評(píng)級(jí)公信力缺乏；三是實(shí)行市場(chǎng)參與者準(zhǔn)入備案，一級(jí)托管、集中交易的模式，與國(guó)際市場(chǎng)不同；四是債券可投資的外匯和衍生品數(shù)量少。股票市場(chǎng)開放程度次之，但目前“管道式”開放為主的模式與全面開放仍有差距。此外，與國(guó)際市場(chǎng)不同，我國(guó)外匯市場(chǎng)以實(shí)需為基礎(chǔ)，參與者活躍度、積極性不夠。

　　3.2 新一輪金融開放以金融服務(wù)業(yè)為抓手，逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

　　習(xí)總書記在2018年4月10日的博鰲講話中提出，“在服務(wù)業(yè)特別是金融業(yè)方面，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施要確保落地，同時(shí)要加快保險(xiǎn)行業(yè)開放進(jìn)程，放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍，拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域”，標(biāo)志著中國(guó)新一輪金融開放的開始。4月11日，易綱行長(zhǎng)宣布了進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的時(shí)間表和具體措施。

　　時(shí)間表顯示我國(guó)加速開放金融服務(wù)業(yè)，繼續(xù)有序推進(jìn)資本賬戶開放。易綱行長(zhǎng)指出，金融業(yè)對(duì)外開放將遵循以下三條原則：一是準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單原則；二是金融業(yè)對(duì)外開放將與匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程相互配合，共同推進(jìn)；三是在開放的同時(shí)，要重視防范金融風(fēng)險(xiǎn)，要使金融監(jiān)管能力與金融開放度相匹配。具體來(lái)看，此輪金融開放將實(shí)質(zhì)放開外資進(jìn)入我國(guó)銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)的持股比例、經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)范圍限制，引入優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)者，提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；滬港通、深港通和滬倫通等互聯(lián)互通機(jī)制將繼續(xù)向前發(fā)展，加強(qiáng)“通道式”資本流動(dòng)，穩(wěn)妥有序?qū)崿F(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。

　　博鰲論壇后，各項(xiàng)開放措施不斷落地。2018年4月以來(lái)，我國(guó)已陸續(xù)重啟在2015年因跨境資本流動(dòng)壓力而暫停新批QDII、RQDII、QDLP等的額度，放開QFII、RQFII資金匯出限制，取消本金鎖定期要求。6月28日發(fā)布了《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》，取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，內(nèi)外資一視同仁；將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險(xiǎn)公司的外資持股比例的上限放寬到51%，三年以后不再設(shè)限。

　　3.3 未來(lái)金融開放展望

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融服務(wù)業(yè)的開放和資本與金融賬戶的開放兩者之間沒有固定的先后順序，開放次序依賴于國(guó)內(nèi)實(shí)際情況。對(duì)于金融服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵在于國(guó)內(nèi)監(jiān)管體制是否健全，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)是否有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；對(duì)于資本賬戶相關(guān)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，則要協(xié)調(diào)推進(jìn)資本賬戶開放、匯率市場(chǎng)化及利率市場(chǎng)化。開放也并非一放了之，而是在完善審慎監(jiān)管、推進(jìn)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的前提下穩(wěn)步有序開放，以改革助開放，開放促改革。

　　（一）加快推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)開放，以開放促競(jìng)爭(zhēng)

　　金融業(yè)對(duì)外開放要加快推進(jìn)。金融服務(wù)業(yè)開放是中國(guó)加入WTO的承諾，近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，以及宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制、各項(xiàng)金融行業(yè)監(jiān)管制度不斷完善，有效打擊過(guò)去金融亂象及金融套利空間，金融服務(wù)業(yè)開放基礎(chǔ)不斷扎實(shí)。此次央行公布對(duì)外開放主要集中在金融服務(wù)業(yè)開放，并給出了一個(gè)清晰時(shí)間表，有助于未來(lái)金融服務(wù)業(yè)開放不斷向縱深發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)金融行業(yè)在時(shí)間表內(nèi)積極提升金融服務(wù)水平、創(chuàng)新能力，回歸本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能“啃最難啃的骨頭”，培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　（二）協(xié)調(diào)好資本賬戶開放、匯率制度改革及利率市場(chǎng)化推進(jìn)的節(jié)奏

　　資本項(xiàng)目開放需政策配合、審慎推進(jìn)。一般認(rèn)為，靈活的匯率制度是資本項(xiàng)目全面開放的先決條件，一方面可以有效緩沖資本出現(xiàn)大幅波動(dòng)的負(fù)面影響，另一方面可以防止在“固定匯率+資本開放”組合下，央行喪失貨幣政策的獨(dú)立性。此外，利率市場(chǎng)化改革不應(yīng)該大幅滯后于資本項(xiàng)目開放及匯率制度改革，謹(jǐn)防出現(xiàn)日本式經(jīng)濟(jì)泡沫。未來(lái)仍需謹(jǐn)慎協(xié)調(diào)好資本賬戶開放、匯率制度改革及利率市場(chǎng)化推進(jìn)的節(jié)奏，謹(jǐn)防部分領(lǐng)域開放過(guò)快而相關(guān)配套機(jī)制沒有跟上，從而影響金融穩(wěn)定。但需防止由于機(jī)制協(xié)調(diào)困難而出現(xiàn)的改革惰性，積極把握時(shí)機(jī)，對(duì)內(nèi)改革與對(duì)外開放雙管齊下，穩(wěn)步推進(jìn)，在開放中解決問(wèn)題，在解決問(wèn)題過(guò)程中持續(xù)開放。

　　（三）金融開放并非一放了之，需持續(xù)完善審慎監(jiān)管框架，加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革

　　持續(xù)完善審慎監(jiān)管體制，重點(diǎn)在于宏觀審慎監(jiān)管及跨行業(yè)監(jiān)管，以及金融機(jī)構(gòu)相關(guān)制度健全。金融開放并非一放了之，在制度層面，一方面需配合宏觀審慎監(jiān)管、監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，防止風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)傳染。隨著我國(guó)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板水平持續(xù)提高，有助于未來(lái)在開放的基礎(chǔ)上深化改革，提高宏觀調(diào)控能力。另一方面，需進(jìn)一步深化金融機(jī)構(gòu)公司治理改革，強(qiáng)化“三會(huì)一層”內(nèi)部制衡機(jī)制運(yùn)行，明確政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)之間管理邊界，及時(shí)有效的控制風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)會(huì)計(jì)、審計(jì)、稅收、法律制度完善，減少境外參與方額外成本。

　　持續(xù)推進(jìn)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，防止金融開放放大金融結(jié)構(gòu)扭曲。韓國(guó)金融開放的經(jīng)驗(yàn)證實(shí)，在國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)扭曲的背景下，金融開放會(huì)進(jìn)一步惡化國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)狀。魏尚進(jìn)（2018）指出，當(dāng)一國(guó)還未開放時(shí)，如果金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業(yè)銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對(duì)較低的行業(yè)或企業(yè)，而效率高的經(jīng)濟(jì)主體反而拿不到資金，在這種情況下，國(guó)外資本流入后，通過(guò)國(guó)內(nèi)金融體系反而會(huì)使國(guó)內(nèi)資本配置的扭曲進(jìn)一步放大。目前我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍較為明顯，直接融資比重較低、融資高度依賴銀行貸款、債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)體系及結(jié)構(gòu)仍有待改善，國(guó)企、地方政府融資平臺(tái)與銀行形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，擠壓小微企業(yè)融資空間。隨著我國(guó)金融對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，需進(jìn)一步加快我國(guó)結(jié)構(gòu)性改革步伐，積極培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，以改革促進(jìn)開放，更要以開放促進(jìn)改革，保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理發(fā)展，防止金融扭曲進(jìn)一步放大。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)