文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 高拓

　　土耳其不代表新興市場(chǎng)，但其“印鈔造血，舉債謀生”模式的崩塌，值得每一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體警惕——在這場(chǎng)由土耳其危機(jī)引發(fā)的“壓力測(cè)試”中，新興市場(chǎng)面臨的是基本面與情緒面的雙重挑戰(zhàn)。

　　兩個(gè)傳教士引發(fā)的血案

　　“不要憎恨你的敵人，那會(huì)影響你的判斷力”——邁克柯里昂

　　土耳其的第一代國(guó)父凱末爾不僅照搬意大利律法建國(guó)，其戰(zhàn)略思想也與西西里島的二代教父不謀而合：曾經(jīng)不可一世的奧斯曼帝國(guó)經(jīng)一戰(zhàn)覆滅后，凱末爾合縱連橫，在列強(qiáng)的縫隙中殺出一條血路，一舉將裝備精良的希臘人逐出安納托利亞高原，開(kāi)啟了土耳其脫亞入歐的世俗化之路。

　　“二代國(guó)父”埃爾多安顯然不這么認(rèn)為。

　　“宣禮塔是我們的劍，穹頂是我們的頭盔，清真寺是我們的兵營(yíng)，信徒們是我們的士兵?！?1998年，時(shí)任伊斯坦布爾市長(zhǎng)的埃爾多安因公開(kāi)朗誦此詩(shī)入獄。

　　而在2016年那場(chǎng)震驚世界的政變中，蘋(píng)果手機(jī)成了總統(tǒng)埃爾多安的劍與頭盔：在電視臺(tái)一度被軍方控制的情況下，埃爾多安通過(guò)iPhone的FaceTime視頻聊天功能接受了CNN采訪，在他的號(hào)召下，土耳其人民走上大街，一夜間平息叛亂。

　　這位曾經(jīng)的“果粉”，在兩年后站到了蘋(píng)果的對(duì)立面：在川普宣布對(duì)土關(guān)稅制裁引發(fā)土耳其股匯雙殺的至暗時(shí)刻，埃爾多安呼吁土耳其人民抵制蘋(píng)果，“用三星，實(shí)在不行用國(guó)貨”。

　　制裁的導(dǎo)火索，是埃爾多安拒絕釋放在“715政變“期間拘押的美籍傳教士布倫森，他被認(rèn)為是伊斯蘭世俗化運(yùn)動(dòng)——“居倫運(yùn)動(dòng)”在土境內(nèi)的代言人，而這位威望極高、又與“埃蘇丹”政見(jiàn)分歧明顯的居倫，被曾經(jīng)的同僚埃爾多安認(rèn)定為政變的幕后主謀，早在1999年就選擇了自我放逐。

　　對(duì)居倫恨之入骨的埃爾多安，從奧巴馬時(shí)代就屢次尋求將其引渡；而此番面對(duì)川普“不放人，就制裁”的威脅，埃爾多拉同樣寸步不讓，直言要美國(guó)人拿居倫來(lái)贖。

　　只不過(guò)這一次，埃爾多安似乎被憎恨影響了判斷力，低估了對(duì)手言出必行的決心。

　　土耳其不浪漫

　　對(duì)于里拉的崩盤(pán)，埃爾多安與美國(guó)人各執(zhí)一詞：埃爾多安認(rèn)為經(jīng)濟(jì)制裁是一場(chǎng)政治陰謀，而美國(guó)人則認(rèn)為純粹是土耳其經(jīng)濟(jì)基本面出了問(wèn)題。筆者認(rèn)為，“政治陰謀論”與“純基本面論”均站不住腳，土耳其危機(jī)是政治與經(jīng)濟(jì)交織循環(huán)的結(jié)果。

　　從政治角度看，從2003年埃爾多安當(dāng)選土耳其總理至今，土耳其里拉幾乎始終處于下行趨勢(shì)之中；而在埃爾多安在2014年當(dāng)選首位直選總統(tǒng)、進(jìn)一步展露政治野心之后，土耳其里拉其實(shí)就已經(jīng)開(kāi)啟了“瀑布模式”；2016年的政變未遂以及2017年的修憲改制，再度坐實(shí)了外界對(duì)土耳其政治風(fēng)向的擔(dān)憂 ；直到傳教士事件引燃導(dǎo)火索，里拉之雷被徹底引爆——近年來(lái)里拉的每個(gè)加速下跌時(shí)點(diǎn)，都與土耳其國(guó)內(nèi)外重大政治事件有關(guān)。

里拉崩盤(pán)之路，資料來(lái)源：Zerohedge

　　從經(jīng)濟(jì)角度看，土耳其可用“打腫臉充胖子”一言蔽之。

　　首先，在埃爾多安成日鼓吹的“自我上任以來(lái)GDP翻三倍”政績(jī)背后，土耳其廣義貨幣供給量（M2）自2003年以來(lái)竟增長(zhǎng)了24倍之多——“經(jīng)濟(jì)哪得清如許，為有源頭貨幣來(lái)”，高貨幣供給膨脹了土耳其的GDP，卻改變不了“虛胖”的經(jīng)濟(jì)體質(zhì)。

“經(jīng)濟(jì)哪得清如許，為有源頭貨幣來(lái)”，數(shù)據(jù)來(lái)源：

　　Trading Economics，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　高通脹往往是高貨幣供給的雙生花，而更為致命的是，“埃氏經(jīng)濟(jì)學(xué)”認(rèn)為利率才是萬(wàn)惡之源，“利率是花，通脹是果”，高利率將導(dǎo)致投資放緩，有一萬(wàn)個(gè)理由保持低利率。

　　因此，當(dāng)2017年土耳其通脹狂飆突進(jìn)之時(shí)，“埃氏經(jīng)濟(jì)學(xué)”方針指導(dǎo)下的土耳其央行“穩(wěn)如泰山”；而當(dāng)通脹在2018年無(wú)法無(wú)天之時(shí)，埃爾多安終于服軟，只不過(guò)激進(jìn)加息為時(shí)已晚，里拉跌勢(shì)早已確立——政治干預(yù)下缺乏獨(dú)立性的央行，成為了里拉崩盤(pán)的“沉默幫兇”。

　　“埃氏經(jīng)濟(jì)學(xué)”指導(dǎo)下土耳其長(zhǎng)期實(shí)行長(zhǎng)期低利率，數(shù)據(jù)來(lái)源：Trading Economics，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　國(guó)內(nèi)高貨幣供給、高通脹并存，土耳其的對(duì)外貿(mào)易也不容樂(lè)觀——“十幾年如一日”的貿(mào)易逆差使得土耳其缺乏獨(dú)立造血能力，不得不持續(xù)舉借外債，這其中又以美元為頭號(hào)幣種，受制于人的禍根就此埋下。

　　入不敷出，若有余糧倒也無(wú)妨，可惜土耳其早已不是昔日奧斯曼帝國(guó)的地主家。伴隨外債越借越多，土耳其的外匯儲(chǔ)備坐吃山空——在今年一季度外債GDP占比已達(dá)55%的同時(shí)，土耳其的外儲(chǔ)卻僅能覆蓋不到30%的外債。內(nèi)外交困之下，土耳其經(jīng)濟(jì)僅需星火，便可崩盤(pán)。

土耳其外匯儲(chǔ)備已坐吃山空，數(shù)據(jù)來(lái)源：Trading Economics，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　最后，倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)糧不夠，后院黃金來(lái)湊。高喊“去美元化”的埃爾多安對(duì)黃金情有獨(dú)鐘，近期更大舉從美國(guó)將黃金運(yùn)回，頗有破釜沉舟的死戰(zhàn)姿態(tài)。

　　然而，“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭(zhēng)”還沒(méi)開(kāi)打，土耳其便已在一季度間消耗了過(guò)去6年的新增黃金儲(chǔ)量。根據(jù)土耳其里拉與黃金儲(chǔ)備的歷史關(guān)系，在如此速率之下，埃爾多安將很快面臨“無(wú)金之炊”。

　　天量貨幣供給之下的虛假繁榮，才是土耳其浪漫表面下的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)——高通脹、高逆差、高外債等經(jīng)濟(jì)表征與埃爾多安治下的政治動(dòng)蕩彼此交織、相互印證，并最終在最薄弱的匯率環(huán)節(jié)形成了可怕的反身性，土耳其經(jīng)濟(jì)大廈將傾。

　　新興市場(chǎng)不相信眼淚

　　土耳其固然危機(jī)深重，但在以美聯(lián)儲(chǔ)為首的貨幣緊縮大幕之下，全球貨幣退潮中的裸泳者，又何止土耳其一個(gè)。

　　土耳其里拉暴跌當(dāng)天，包括印尼盾、南非南特、阿根廷比索在內(nèi)的多個(gè)新興國(guó)家貨幣同時(shí)閃崩，并引發(fā)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)；周三，“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”時(shí)隔三月再度打響，拖累港股創(chuàng)下年內(nèi)新低；同日，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)較1月份高點(diǎn)下跌逾20%，宣告進(jìn)入技術(shù)性熊市；隔夜，恐慌持續(xù)發(fā)酵，美元指數(shù)一度沖高至97，以銅為首的大宗商品也遭血洗。

MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)入技術(shù)性熊市，數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，全球復(fù)蘇共振變?yōu)槊绹?guó)一家獨(dú)大，去年表現(xiàn)最佳的新興市場(chǎng)儼然成為眾矢之的。流動(dòng)性緊縮疊加貿(mào)易戰(zhàn)大棒揮舞之下，資金為避險(xiǎn)紛紛回流美國(guó)，這也解釋了為何美元指數(shù)能在全球恐慌中沖高，而黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)反而出現(xiàn)破位下跌。

　　強(qiáng)勢(shì)美元大軍壓境，土耳其危機(jī)是否將演化為新興市場(chǎng)乃至全球金融危機(jī)？筆者認(rèn)為，土耳其不代表新興市場(chǎng)，“通殺”之下反而必有機(jī)會(huì)。

　　首先，不是所有的新興經(jīng)濟(jì)體都是土耳其。相比于經(jīng)常賬戶常年為負(fù)，外債畸高且外儲(chǔ)不足的土耳其與阿根廷，經(jīng)歷過(guò)98年亞洲金融危機(jī)洗禮的香港、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體獨(dú)立造血能力強(qiáng)、外儲(chǔ)充裕，外債償還能力無(wú)虞，顯然屬于錯(cuò)殺之列；筆者認(rèn)為，待短期過(guò)度悲觀情緒修正后，香港有望率先走出通殺陰影，迎來(lái)股匯反彈。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　其次，縱然全球化有所退潮，但新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)從未如此緊密。而在貨幣緊縮環(huán)境下，全球資產(chǎn)相關(guān)性將被進(jìn)一步放大——如果新興市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)同樣無(wú)法隔岸觀火，更無(wú)法“刀口舔血”。

　　德銀的新興市場(chǎng)流程圖很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)：以美聯(lián)儲(chǔ)加息為起點(diǎn)，若美元持續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)縱然將進(jìn)入“犧牲增長(zhǎng)保匯率”還是“忍受資本外流”的兩難選擇中，但贖回所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡同樣將引發(fā)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售，并加劇歐美股市波動(dòng)（周三隔夜歐美股指同樣全線下跌），最終使美聯(lián)儲(chǔ)不得不暫緩加息步伐，屆時(shí)新興市場(chǎng)之圍將自解。

新興市場(chǎng)流程圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：Deutsche Bank，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　而以蘋(píng)果60%的國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收占比為代表，美元走強(qiáng)將使美股龍頭企業(yè)的盈利能力遭到普遍打壓，并引發(fā)已高度頭部化的標(biāo)普與納指回調(diào)。美銀美林早在2015年的報(bào)告中就曾表示，歷史上美元年內(nèi)升值達(dá)25%時(shí)，美股整體盈利將下降10%——美元持續(xù)走強(qiáng)既不符合美國(guó)企業(yè)的利益，也與川普“美國(guó)制造”的制造業(yè)回流計(jì)劃背道而馳。

　　最后，新興市場(chǎng)貨幣“帶頭大哥”人民幣“破7”并非板上釘釘。人民幣近期雖已連破多道關(guān)口，但本輪人民幣貶值主要是由美元走強(qiáng)的外因?qū)е拢c土耳其里拉、阿根廷比索等貨幣的內(nèi)因性貶值有著本質(zhì)不同；隨著新興市場(chǎng)“通殺”情緒的逐步緩解，美元指數(shù)短期內(nèi)已是強(qiáng)弩之末，人民幣有望在情緒面與技術(shù)面獲得雙重支撐。

　　而從基本面看，除了擁有健康經(jīng)常賬戶收支與充足外匯儲(chǔ)備支撐以外，人民幣與本次新興市場(chǎng)中發(fā)生區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的貨幣本就“形同陌路”——根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，以2010年為基準(zhǔn)，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)與土耳其里拉、阿根廷比索以及巴西雷亞爾等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的走勢(shì)迥異，難言將在本次里拉危機(jī)中受到牽連。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，創(chuàng)見(jiàn)研究院

　　土耳其不代表新興市場(chǎng)，但其“印鈔造血，舉債謀生”模式的崩塌，值得每一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體警惕——在這場(chǎng)由土耳其危機(jī)引發(fā)的“壓力測(cè)試”中，新興市場(chǎng)面臨的是基本面與情緒面的雙重挑戰(zhàn)。

　　新興市場(chǎng)不相信眼淚，長(zhǎng)期“去美元化”雖已在路上，但眼下要熬住強(qiáng)勢(shì)美元的“三板斧”，人民幣義不容辭。

　　(本文作者介紹：淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見(jiàn)研究院首席研究員。)