文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 程實 錢智俊
考慮到當前貨幣政策對經濟復蘇的推動作用,美聯儲年內將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配,全年加息次數將達到四次,后兩次加息將大概率發生在9月、12月。
“八月長江去浪平,片帆一道帶風輕。” 2018年8月2日,美聯儲如期按兵不動,議息會議波瀾不驚。美聯儲的淡定從容,恰恰源于“快加息+慢縮表”實現了貨幣政策的“松緊適度”,進而激活了美國內生增長動力。我們認為,2018年年初至今,在“快加息”的引導下,美國內生增長的正向循環初步構建,為消費主引擎注入持續動力;特朗普稅改向“里根模式”趨近,有望釋放出較好的長期刺激效果。而得益于“慢縮表”, 美國國內流動性仍然保持相對充裕,為經濟復蘇的不確定性提供了緩沖墊。同時,當前收益率曲線的平坦化并非經濟衰退的先兆,并不值得憂慮。有鑒于此,我們維持此前預判,2018年,美聯儲將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配,全年加息次數將達到四次,后兩次加息將大概率發生在9月、12月。美國經濟全年增速有望升至3%以上,并伴隨核心通脹的穩步提振,因此美國市場股強于債的格局不會動搖。
“快加息+慢縮表”激活內生增長。2018年8月2日,美聯儲議息會議如期按兵不動。同時,美聯儲強調,美國經濟正在實現多維度的強勁增長,未來政策利率的調整將與之匹配,因而再度凸顯了鷹派加息立場。近期,美國經濟復蘇步入周期性高位,二季度實際經濟增速創下2014 年三季度以來新高。我們認為,2018年,美聯儲堅持“快加息+慢縮表”的政策搭配,從供求兩端清理寬松遺患、改善微觀市場機制,是當前美國內生增長趨強的關鍵原因之一。
從需求側看,“快加息”激活內生增長的正向循環。正如我們5月報告所指出,2017年以來,在鷹派加息的引導下,美國貝弗里奇曲線漸次內移,前期寬松政策造成的勞動力市場結構扭曲大幅消除。得益于此,美國勞動生產率告別2016年的負增長狀態,開啟加速上行,奠定了薪酬增長的微觀基礎,繼而喚醒了美國內生增長的消費引擎。而消費內需的穩步擴大,又將反向改善勞動力市場,由此形成“勞動生產率—消費需求”的內生增長正向循環。基于這一循環,一季度,美國勞動生產率增速顯著抬升(詳見附圖)。隨后,二季度美國員工薪酬同比增速創10年新高,并且二季度美國消費環比年化增速達4.0%,對經濟增速的拉動率從0.36%躍升至2.69%,抵補了貿易摩擦導致的私人固定資產投資的放緩,成為內生增長趨強的主動力。此外,消費回暖亦在物價走勢上得以反映。在餐飲、住宿等消費的拉動下,二季度美國核心PCE同比增速升至1.9%,較一季度大幅提振0.3個百分點。
從供給側看,“快加息”開啟稅改“里根模式”。在2017年2月的報告中,我們指出,資金流向將成為特朗普稅改成敗的決定因素。若稅改增加的居民可支配收入進入實體經濟、擴大再生產,則將形成“里根模式”,取得較好的長期刺激效果。反之,若稅改釋放的增量資金流入房地產市場,則將形成“小布什模式”,導致刺激效果弱化。2018年,伴隨特朗普稅改的落地,美聯儲鷹派加息有效刺破了資產價格的貨幣幻覺,引導資金流向實體經濟,在供給側產生雙重紅利。其一,2018年上半年,對于美國私人固定資產投資實際增速,住宅類投資貢獻為負值,而非住宅類貢獻強勁,表明更多的資金投入到了工業設備、科技研發等生產領域。其二,一季度,美國新企業季度誕生數量升至2004年以來的峰值,同期全要素生產率保持較快增長,表明活躍的“創造性破壞”正在推動技術進步,鞏固長周期復蘇基礎。有鑒于此,在鷹派加息的引導下,當前特朗普稅改的實踐效果正在向“里根模式”趨近。我們之前報告預測,在“里根模式”下,特朗普稅改將使美國經濟增長的長期中樞升至3.1%。2018年上半年,美國經濟增速提振至3%,高度接近我們的預測,也說明了“里根模式”已經開啟。
值得注意的是,美聯儲的“快加息”并不等同于過度緊縮,總體上保持了“松緊適度”的政策立場。雖然美聯儲加快加息進程,但是其縮表進程慢于原定計劃,形成了“快加息+慢縮表”的政策搭配。在利率政策收緊的同時,由于縮表放緩疊加國際資本回流,美國國內流動性仍然保持相對充裕,為經濟復蘇的不確定性提供了緩沖墊。這與中國目前的“穩健中性+流動性合理充裕”的貨幣政策取向殊途同歸、本質相同,不僅凸顯了中美兩國經濟的內生聯系,也驗證了上述政策組合是當前復雜國際經濟形勢下的必然之選。
收益率曲線平坦化不足為憂。較之于6月中旬,當前的美國10年期國債與2年期國債收益率的利差進一步收窄,表明收益率曲線平坦化特征增強,與我們 6月14日的報告預測相一致。在此前報告中,我們強調,美聯儲“快加息+慢縮表”的政策搭配,是當前收益率曲線平坦化的主因。因此,有別于歷史經驗,當前趨于平坦的收益率曲線并非經濟衰退信號,而是美國貨幣政策正常化的必經之路,并不值得憂慮。近期,這一觀點得到了美聯儲一系列研究的有力驗證。
從經濟邏輯來看,簡單地將收益率曲線的整體形狀與經濟走勢進行聯系,實質上是舍本逐末。美聯儲工作論文指出,收益率曲線形狀所蘊含的經濟預測信息,主要來源于“近期”期限利差(0-6個季度的期限利差),而“遠期”期限利差(6-40個季度的期限利差),并不提供額外的預測信息。就本質而言,“近期”期限利差反映了投資者對未來美聯儲貨幣政策立場的預判。當投資者預期未來美國經濟增長放緩時,會推斷美聯儲將放松貨幣政策,進而引致“近期”期限利差的收窄。因此,能夠有一定概率預測經濟衰退的先行指標,應當是“近期”期限利差的收窄,而非收益率曲線的整體形狀。根據這一邏輯,2017年以來,雖然反映曲線整體形狀的2年-10年期限利差大幅收窄,但是“近期”期限利差依然保持在較高位置,因此并未真正釋放出經濟衰退的前瞻信號。
從技術測算來看,主觀地參照收益率曲線的歷史形變,大概率會高估經濟衰退發生的可能性。美聯儲工作論文顯示,如果將收益率曲線斜率與經濟衰退的關系進行量化建模,那么可以精確算出,2018年年初以來,隨著收益率曲線的趨平,2018Q1-2019Q1期間發生經濟衰退的可能性確有上升,但是也僅僅達到約30%,遠不及市場主觀預測之高。更為重要的是,如果將更多債券市場的實際情況納入數量模型,例如,采用更多維度描述收益率曲線、引入公司債券的超額收益、考慮期限溢價的下行趨勢等等,模型對歷史上歷次衰退的解釋力顯著提升,但是基于優化后的模型,2018Q1-2019Q1期間發生經濟衰退的概率卻大幅下降,逼近于0值。
美聯儲的“松緊適度”仍將延續。根據上述分析,在本次平淡無奇的議息會議之后,我們認為有如下確定性的趨勢值得關注。第一,美國經濟將在年內保持強勁。隨著內生增長正向循環的形成,美國經濟復蘇趨勢穩健,雖然季度增速未必能維持在4%以上,但全年增速將大概率升至3%以上。第二,美國通脹將穩步上行。經濟復蘇的強勁,疊加貿易摩擦導致的輸入性通脹,將支撐美國核心PCE同比增速達到美聯儲預期目標。受此影響,美國市場股強于債的格局不會動搖,但是美股市場需要警惕外部沖擊導致的階段性調整。第三,美聯儲全年有望加息四次。考慮到當前貨幣政策對經濟復蘇的推動作用,美聯儲年內將維持“快加息+慢縮表”的政策搭配,全年加息次數將達到四次,后兩次加息將大概率發生在9月、12月。第四,美元指數走勢靜待轉折。加息預期“從三到四”的轉變,是美元指數本輪上行的主動力。隨著美聯儲加息信號的明確,預期轉變也已經被市場消化殆盡,因此下半年美元指數隨時可能耗盡上行動力,漸次轉入下行通道。新興市場貨幣在繼續承受一段時間的壓力后,有望迎來回調。
(本文作者介紹:工銀國際研究部主管,首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)
責任編輯:張文
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