文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 任澤平 賀晨 甘源

　　貨幣超發(fā)造成財(cái)富再分配，易加劇收入兩極化、貧富差距擴(kuò)大。當(dāng)超發(fā)貨幣流入市場(chǎng)，造成通貨膨脹、廣義資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，由于通脹擠壓居民實(shí)際收入、投機(jī)催生資產(chǎn)泡沫，將造成財(cái)富再分配，使得貧富差距拉大。

　　貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、就業(yè)、資產(chǎn)價(jià)格、收入分配等都有顯著影響，而貨幣超發(fā)將導(dǎo)致通脹高企、資產(chǎn)價(jià)格大漲、金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、財(cái)富分配差距拉大，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在短期有效、但長(zhǎng)期“鈍化”，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多地依靠制度改革、技術(shù)創(chuàng)新和提高全要素生產(chǎn)率。本文旨在從國(guó)際案例視角研究貨幣超發(fā)對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　1    貨幣超發(fā)的基礎(chǔ)理論

　　1.1    貨幣的定義

　　從最初的實(shí)物貨幣到貴金屬貨幣，再?gòu)馁F金屬本位制的代用貨幣到以國(guó)家信用來(lái)?yè)?dān)保的紙幣，再到如今向電子化、數(shù)字化發(fā)展的記賬式貨幣，伴隨社會(huì)文明的進(jìn)步，貨幣從產(chǎn)生到發(fā)展，其形式不斷發(fā)生極其深刻的變化。盡管存在形式不斷改變，但貨幣的本質(zhì)仍是作為一般等價(jià)物的特殊商品，其作為價(jià)值尺度、支付手段、價(jià)值存儲(chǔ)的功能始終如一。

　　1.1.1    國(guó)際通行的貨幣層次劃分

　　國(guó)際通行的貨幣劃分原則主要根據(jù)流動(dòng)性對(duì)貨幣進(jìn)行分層，不同層次的貨幣具有不同的流動(dòng)性。當(dāng)前各國(guó)對(duì)貨幣界定的統(tǒng)計(jì)口徑以及表示方法有所不同。一般來(lái)說(shuō)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)貨幣的變現(xiàn)能力將貨幣分為6個(gè)層次：M0-M5。

　　M0通常代表流通中的現(xiàn)金，是流動(dòng)性最高的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，隨時(shí)都可以作為支付的手段在經(jīng)濟(jì)中流通。值得指出的是，M0通常并不直接等于貨幣當(dāng)局發(fā)行的貨幣，而是貨幣當(dāng)局發(fā)行的基本貨幣減去各金融機(jī)構(gòu)庫(kù)存現(xiàn)金后的流通現(xiàn)金。

　　M1作為狹義的貨幣供應(yīng)量，是流通中的現(xiàn)金（M0）與商業(yè)銀行活期存款的加總。由于可以隨時(shí)提取，商業(yè)銀行活期存款流動(dòng)性僅次于現(xiàn)金，部分國(guó)家將其視同現(xiàn)鈔貨幣。

　　M2通常為M1、定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款的加總。由于定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款變現(xiàn)成本相對(duì)較低，流動(dòng)性較高，因此也被稱為準(zhǔn)貨幣。M2作為最初的廣義貨幣，在金融市場(chǎng)深化程度不斷加深、金融創(chuàng)新迭出的情況下，對(duì)貨幣政策及市場(chǎng)流動(dòng)性的指示意義正逐漸下降。

　　M3、M4、M5均在其上一層口徑的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延伸，其中M3為M2加上其他金融機(jī)構(gòu)存款，M4為M3加上大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs），而M5定義為M4與政府短期債券、儲(chǔ)蓄券的加總。M3、M4、M5的提出，使得廣義貨幣的概念進(jìn)一步擴(kuò)張，廣義貨幣指標(biāo)也能更全面反映金融市場(chǎng)變化。

　　1.2    中國(guó)的貨幣層次劃分

　　當(dāng)前我國(guó)貨幣主要被劃分為三個(gè)層次：M0、M1和M2。我國(guó)自1994年頒布《中國(guó)人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》并對(duì)貨幣供應(yīng)量口徑進(jìn)行統(tǒng)一劃分以來(lái)，為更全面反映金融市場(chǎng)的變化，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑在不同階段歷經(jīng)四次調(diào)整，M0、M1和M2統(tǒng)計(jì)口徑逐步完善（詳見(jiàn)我們前期報(bào)告《剖析貨幣層次，解讀M1、M2 ——貨幣創(chuàng)造系列一》）。

　　當(dāng)前，M0為我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣發(fā)行減去其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表里的庫(kù)存現(xiàn)金；M1為M0加上企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款、農(nóng)村存款和個(gè)人持有的信用卡存款。而在2018年1月第四次調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑后，我國(guó)M2實(shí)際上由流通中現(xiàn)金、居民存款、企業(yè)存款和非銀存款（包含貨幣基金存款）組成。M2作為廣義貨幣，流動(dòng)性相對(duì)于M0、M1偏弱，反映了社會(huì)信用擴(kuò)張以及未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況。在金融深化程度不斷加深的情況下，當(dāng)前M2增速對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的指示意義有所弱化，然而對(duì)歷史以及當(dāng)前M2的相關(guān)分析仍可作為研究過(guò)去是否存在貨幣超發(fā)以及衡量超發(fā)程度的重要參考指標(biāo)。

　　1.2    貨幣創(chuàng)造的來(lái)源

　　正確理解貨幣的創(chuàng)造與派生，有助于我們更加全面分析貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)以及研究衡量貨幣供求不平衡所帶來(lái)的影響。與實(shí)物貨幣及貴金屬本位制下的貨幣創(chuàng)造不同，在信用貨幣時(shí)代，貨幣主要由央行和商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)張的方式創(chuàng)造出來(lái)，從央行層面來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣主要通過(guò)三種方式投放：外匯占款、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及包括財(cái)政存款、黃金占款等在內(nèi)的其他項(xiàng)目。從商業(yè)銀行層面來(lái)看，我國(guó)信用貨幣派生的主要來(lái)源同樣可分為三類(lèi)：各類(lèi)貸款派生、商業(yè)銀行證券凈投資以及金融業(yè)同業(yè)派生。

　　1.2.1    央行層面下的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作是央行投放基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要調(diào)節(jié)工具。主要表現(xiàn)為央行對(duì)商業(yè)銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購(gòu)操作和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額。近年來(lái)，央行主要通過(guò)MLF、SLF等創(chuàng)新型貨幣政策工具主動(dòng)管理市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　外匯占款

　　外匯占款是指銀行收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國(guó)貨幣，央行在購(gòu)買(mǎi)外匯時(shí)，其資產(chǎn)方在增加 “外匯占款”的同時(shí)，負(fù)債方會(huì)相應(yīng)增加 “存款”，從而直接增加貨幣供給。而對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，在結(jié)售匯制度下，外匯占款在特殊時(shí)期易成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要來(lái)源。

　　其他項(xiàng)目

　　財(cái)政存款、黃金占款等其他項(xiàng)目同樣會(huì)對(duì)貨幣派生產(chǎn)生影響。其中，財(cái)政存款主要對(duì)貨幣量存在兩種影響，一是存放在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商業(yè)銀行劃來(lái)的財(cái)政性存款，暫不計(jì)入M2；二是存放在商業(yè)銀行的財(cái)政存款，包括中央財(cái)政存款、地方財(cái)政存款、財(cái)政預(yù)算外存款和國(guó)庫(kù)定期存款，其中財(cái)政預(yù)算外存款和國(guó)庫(kù)定期存款將被計(jì)入M2。而黃金占款對(duì)貨幣供應(yīng)的影響與外匯占款類(lèi)似。

　　1.2.2    商業(yè)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)層面下的信用貨幣派生

　　各類(lèi)貸款派生

　　商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款，是銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張的最主要的來(lái)源，也是信用貨幣創(chuàng)造最傳統(tǒng)的來(lái)源之一。商業(yè)銀行通過(guò)吸收存款，留存法定存款準(zhǔn)備金及部分超額準(zhǔn)備金，并將多余存款以貸款形式出借給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以乘數(shù)效應(yīng)來(lái)創(chuàng)造派生貨幣。各類(lèi)存款派生一方面受到存款準(zhǔn)備金率的影響；另一方面也與商業(yè)銀行自身運(yùn)營(yíng)管理的放貸意愿密切相關(guān)。

　　商業(yè)銀行證券凈投資

　　商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)非銀企業(yè)債券將使其資產(chǎn)與負(fù)債同時(shí)擴(kuò)張，存款項(xiàng)目將增加，與貸款不同的是資產(chǎn)端的增加科目改為持有債券，因此銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)非銀行類(lèi)公司債券的方式也能派生存款，從而創(chuàng)造貨幣；而如果銀行出售非銀行類(lèi)債務(wù)也會(huì)收縮存款，從而減少貨幣供應(yīng)。因此，商業(yè)銀行證券凈投資同樣具有派生貨幣的功能，是貨幣創(chuàng)造的來(lái)源之一。

　　金融同業(yè)派生

　　同業(yè)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行之間及其與其他金融機(jī)構(gòu)之間的資金往來(lái)行為，主要包括同業(yè)拆借、同業(yè)存放、買(mǎi)入返售（賣(mài)出回購(gòu)）、同業(yè)借款等。商業(yè)銀行向銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)或向非金融企業(yè)融出資金，在資產(chǎn)方記錄為這些機(jī)構(gòu)欠銀行的債務(wù)或同業(yè)資金運(yùn)用，同時(shí)在負(fù)債方則會(huì)記錄為其在商業(yè)銀行的存款（同業(yè)存款），從而增加了全社會(huì)貨幣供給。

　　1.3    貨幣超發(fā)定義

　　改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了連續(xù)多年的高增長(zhǎng)奇跡，一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。然而與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)量大幅增加，廣義貨幣增速在大多數(shù)年份均超過(guò)GDP增速，部分年間物價(jià)快速上行，金融資產(chǎn)價(jià)格輪番上漲，房?jī)r(jià)迅速攀升，貨幣超發(fā)是造成上述情況出現(xiàn)的主要原因之一。

　　當(dāng)前學(xué)界及市場(chǎng)對(duì)貨幣超發(fā)的判定并未達(dá)成共識(shí)，但主要流行的測(cè)定方法分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基于貨幣數(shù)量論的增長(zhǎng)型，認(rèn)為貨幣超發(fā)是貨幣供給增速（M2）減去GDP增速及通貨膨脹率的差額，即M2%-GDP%-CPI%；另一類(lèi)界定則是數(shù)量型，將M2/GDP作為判斷貨幣超發(fā)的指標(biāo)，并與其他國(guó)家對(duì)比。然而由于各國(guó)M2口徑不一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，直接以M2/GDP對(duì)比顯然并不嚴(yán)謹(jǐn)。

　　我們認(rèn)為，貨幣超發(fā)的本質(zhì)是經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行系統(tǒng)、金融市場(chǎng)乘數(shù)效應(yīng)放大后的貨幣創(chuàng)造，大于居民與企業(yè)各類(lèi)消費(fèi)、交易、儲(chǔ)蓄與投資等貨幣需求。在當(dāng)前的利率和資產(chǎn)價(jià)格下，貨幣資產(chǎn)供給超過(guò)了貨幣需求，而非貨幣資產(chǎn)市場(chǎng)的配置需求又低于其合意水平，過(guò)剩的流動(dòng)性最終從貨幣市場(chǎng)流向非貨幣資產(chǎn)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲以及物價(jià)上行。由于當(dāng)前金融市場(chǎng)的不斷深化，金融產(chǎn)品嵌套日益復(fù)雜，對(duì)于中國(guó)貨幣超發(fā)的研究不僅應(yīng)從貨幣層面研究，更應(yīng)結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格進(jìn)行分析，進(jìn)一步考慮貨幣超發(fā)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及廣義資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　在我們前期報(bào)告《中國(guó)流動(dòng)性從過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺：概念、層次和度量》中曾提出多項(xiàng)測(cè)量貨幣超發(fā)的指標(biāo)，本文將選取名義貨幣缺口、貨幣過(guò)剩率來(lái)對(duì)各國(guó)貨幣超發(fā)程度進(jìn)行定量測(cè)算。其中，名義貨幣缺口作為歐央行提出的作為測(cè)量貨幣超發(fā)程度的重要指標(biāo)之一，是用實(shí)際貨幣供應(yīng)與“標(biāo)準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量”的相對(duì)偏差來(lái)測(cè)度貨幣超發(fā)的程度，其本質(zhì)反映的是實(shí)際貨幣供應(yīng)量與實(shí)際通貨膨脹率和產(chǎn)出水平下均衡貨幣需求之差。

　　2    貨幣超發(fā)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　從各國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)以及歷史教訓(xùn)來(lái)看，貨幣超發(fā)雖在一定程度上能刺激經(jīng)濟(jì)，但作用有限。超發(fā)的貨幣通常伴隨通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及收入分配不平衡的進(jìn)一步加劇。

　　2.1 發(fā)展中國(guó)家廣義貨幣增速顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家

　　我們利用世界銀行提供的廣義貨幣指標(biāo)對(duì)20個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣增速進(jìn)行初步測(cè)算，發(fā)展中國(guó)家的廣義貨幣增速顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家：1960-2017年間，10個(gè)代表性發(fā)展中國(guó)家平均廣義貨幣增速為61.1%，中位數(shù)為26%，而同期10個(gè)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家平均廣義貨幣增速為8.7%，中位數(shù)為8.5%。本世紀(jì)貨幣增速總體水平下降，但平均來(lái)看發(fā)展中國(guó)家仍高很多。2001-2017年，發(fā)展中國(guó)家貨幣增速平均值為14.3%，中位數(shù)為14.6%，而發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣增速平均值為5.8%，中位數(shù)為6.6%。

　　發(fā)展中國(guó)家普遍超發(fā)貨幣，主要是為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，然而在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)濟(jì)增速換擋之際，過(guò)度寬松貨幣只會(huì)產(chǎn)生貨幣政策的“鈍化效應(yīng)”，難以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而引發(fā)物價(jià)、金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。

　　2.2 長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)及物價(jià)與貨幣超發(fā)關(guān)聯(lián)度較高

　　我們通過(guò)對(duì)發(fā)現(xiàn)20個(gè)經(jīng)濟(jì)體的廣義貨幣增速與CPI的測(cè)算發(fā)現(xiàn)，各國(guó)貨幣增速與CPI同比相關(guān)系數(shù)平均高達(dá)0.86，即貨幣增速高則通脹高，貨幣增速低則通脹低。1960年以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的平均通脹水平較高，部分國(guó)家甚至經(jīng)歷了惡性通脹，而這些國(guó)家的廣義貨幣增速通常遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需。而通脹低于美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，有德國(guó)、瑞士、比利時(shí)，這些國(guó)家的貨幣增速基本是非常平穩(wěn)的。

　　此外，我們還發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)增速與貨幣增速高度相關(guān)。以美國(guó)為例，過(guò)去近50年間，美國(guó)10年平均房?jī)r(jià)增速趨勢(shì)與10年平均廣義貨幣增速趨勢(shì)相同。更具體來(lái)看，M2增速基本領(lǐng)先房?jī)r(jià)增速2年，在M2增速快速擴(kuò)大的滯后2年左右，通常伴隨著房?jī)r(jià)的快速上漲。此外，雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫堆積無(wú)一例外受到流動(dòng)性過(guò)剩和低利率的刺激，而歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰則都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。

　　2.3 國(guó)際貨幣超發(fā)的歷史回顧

　　盡管發(fā)達(dá)國(guó)家平均貨幣增速顯著低于發(fā)展中國(guó)家，但進(jìn)一步研究可觀察到，除德國(guó)等少數(shù)國(guó)家外，包括美國(guó)、日本、印度、阿根廷、巴西等在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)體在不同時(shí)期均經(jīng)歷過(guò)不同程度的貨幣超發(fā)，各經(jīng)濟(jì)體指標(biāo)表現(xiàn)主要分為四類(lèi)：一是貨幣超發(fā)，通脹高企，房?jī)r(jià)暴漲，上世紀(jì)70-80年代的美國(guó)、日本體現(xiàn)了這一點(diǎn)；二是貨幣超發(fā)，通脹高企，匯率大幅貶值，基尼系數(shù)上升，經(jīng)濟(jì)危機(jī)，80年代-90年代的巴西、阿根廷體現(xiàn)了這一點(diǎn)；三類(lèi)是貨幣超發(fā)，通脹溫和，廣義金融資產(chǎn)迅速上漲，2008年后的美國(guó)體現(xiàn)了這一點(diǎn)；四是貨幣政策穩(wěn)健，未見(jiàn)明顯貨幣超發(fā)現(xiàn)象，物價(jià)穩(wěn)定，房?jī)r(jià)平穩(wěn)，2000后的德國(guó)體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

　　2.3.1    貨幣超發(fā)，通脹高企，房?jī)r(jià)暴漲

　　70-80年代美國(guó)

　　20世紀(jì)70年代初，受第一次石油危機(jī)影響，美國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)放緩，此外，基礎(chǔ)科技研發(fā)陷入瓶頸，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力明顯減弱。同時(shí)美國(guó)出口貿(mào)易份額占比也開(kāi)始下降，70年代進(jìn)出口貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，經(jīng)濟(jì)增速不斷下行。為刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)曾在70年代初大量發(fā)行貨幣。上世紀(jì)70-80年代，廣義貨幣增長(zhǎng)率基本超過(guò)10%，名義貨幣缺口大于0，貨幣過(guò)剩率平均6.4%，最高超發(fā)觸及11.9%。

　　貨幣超發(fā)程度嚴(yán)重，疊加經(jīng)濟(jì)下滑，70年代末80年代初美國(guó)發(fā)生滯漲，通貨膨脹嚴(yán)重，部分年份CPI增速超過(guò)15%。同時(shí)，房?jī)r(jià)快速攀升，1975-1990期間，房?jī)r(jià)上漲近300%。此外，基尼系數(shù)盡管有所上升，但與貨幣超發(fā)程度相關(guān)性不明顯。

　　受到1971年的美元沖擊以及1973年第一次石油危機(jī)影響，日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，工業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果減弱，時(shí)任政府采取貨幣寬松的政策，大量增加貨幣供給，導(dǎo)致貨幣超發(fā)。廣義貨幣增速在70年代初保持超過(guò)20% 的增速，在此期間物價(jià)與房?jī)r(jià)飛速上漲。進(jìn)入80年代后，由于出口方面受到貿(mào)易順差及政治壓力等因素而導(dǎo)致日元升值，為消除日元升值可能帶來(lái)的消極影響以及重提經(jīng)濟(jì)增速，日本政府再度放松銀根，并采取擴(kuò)大內(nèi)需的方式試圖拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

　　70-80年代中的日本基本處于貨幣超發(fā)狀態(tài)，廣義貨幣增速基本保持10%以上，貨幣過(guò)剩率均大于0，而名義貨幣缺口在進(jìn)入80年代末后巨幅提升。天量超發(fā)貨幣一方面刺激物價(jià)提升，另一方面大部分資金并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)而流向房地產(chǎn)及股市等金融資產(chǎn)，刺激房產(chǎn)、股市泡沫，最終泡沫破裂，引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條。

　　2.3.2    貨幣超發(fā)，通脹高企，匯率大幅貶值，基尼系數(shù)上升，經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　阿根廷

　　阿根廷作為20是世紀(jì)初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一，卻在80年代深陷債務(wù)危機(jī)，這其中主要原因在于時(shí)任阿根廷政府試圖以進(jìn)口代替工業(yè)化，采用超發(fā)貨幣以及借外債等粗暴方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和彌補(bǔ)財(cái)政赤字。在70年代，阿根廷廣義貨幣增速年平均超過(guò)100%，而進(jìn)入80年代后，廣義貨幣增速不減反增，在1989年和1990年分別達(dá)到驚人的2235%和2213%，并一度發(fā)生年內(nèi)CPI漲幅超過(guò)3000%的惡性通貨膨脹，阿根廷政府幾度更換貨幣，信用貨幣基本職能失靈，匯率大幅貶值，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入癱瘓。

　　巴西

　　同為拉美國(guó)家的巴西，采取與阿根廷類(lèi)似的進(jìn)口替代工業(yè)化、加大財(cái)政赤字等策略，國(guó)際貿(mào)易收支雙逆差導(dǎo)致巴西不得不大舉外債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字。然而此種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有脆弱性，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不平穩(wěn)時(shí)極易發(fā)生危機(jī)。80年代受到結(jié)構(gòu)因素、國(guó)內(nèi)政策和外部環(huán)境的影響，巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩，而時(shí)任政府仍試圖通過(guò)印發(fā)貨幣來(lái)解決問(wèn)題。毫無(wú)節(jié)制的大量超發(fā)貨幣，使得國(guó)內(nèi)發(fā)生惡性通脹，經(jīng)濟(jì)秩序陷入混亂。

　　2.3.3    貨幣超發(fā)，通脹溫和，廣義金融資產(chǎn)迅速上漲

　　次貸危機(jī)后的美國(guó)

　　2008年次貸危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，均進(jìn)入不同程度的貨幣超發(fā)期，其中以美國(guó)為代表的歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，通過(guò)央行購(gòu)買(mǎi)有毒資產(chǎn)超發(fā)貨幣，同時(shí)降低目標(biāo)利率，實(shí)施量化寬松。在此期間，美國(guó)的名義貨幣缺口向上攀升，廣義貨幣年均增速超過(guò)6%。然而此輪的貨幣超發(fā)并未如70-80年代引發(fā)通貨膨脹，CPI與貨幣增速脫節(jié)。

　　本輪美國(guó)物價(jià)的持續(xù)低迷盡管與原油產(chǎn)能去化不及黑色有色、美國(guó)臨時(shí)性兼職性就業(yè)增多、前期貨幣過(guò)度寬松導(dǎo)致全球收入差距拉大制約消費(fèi)能力等有關(guān)，但股市房市等資產(chǎn)市場(chǎng)吸收多余流動(dòng)性仍是貨幣超發(fā)下物價(jià)未明顯上漲的主因。從缺口數(shù)據(jù)來(lái)看，次貸危機(jī)前期資金從股市、房市撤出，物價(jià)缺口擴(kuò)大，后期房?jī)r(jià)、物價(jià)缺口持續(xù)為負(fù)，而股票市值缺口迅速改善、快速上揚(yáng)，從一定程度表明大量資金流入資本市場(chǎng)。2009年以來(lái)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、道瓊斯指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲180%、199%和372%，上市公司總市值上漲113%，年均增速達(dá)17.4%。東西海岸主要城市房?jī)r(jià)2012-2013年快速上行，部分月份增幅近30%。

　　德國(guó)

　　德國(guó)持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，絕大部分年間廣義貨幣增速均控制在6%以下，名義貨幣缺口相對(duì)較小，并無(wú)明顯貨幣超發(fā)。在此情況下，德國(guó)物價(jià)在近20年內(nèi)保持穩(wěn)定，年均CPI約1.4%。房?jī)r(jià)增幅較為穩(wěn)定。從CPI以及房?jī)r(jià)缺口來(lái)看，兩指標(biāo)絕對(duì)值較小，反映德國(guó)物價(jià)、房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度不大，長(zhǎng)期基本處于平衡狀態(tài)。盡管近年來(lái)難民潮的涌入導(dǎo)致德國(guó)房?jī)r(jià)小幅上升，但總體房?jī)r(jià)提升溫和。

　　3    貨幣超發(fā)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)啟示

　　總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在發(fā)展經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，絕大部分國(guó)家均存在不同程度的貨幣超發(fā)，然而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣超發(fā)易滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極端情況下引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。資本逐利具有順周期特點(diǎn)，超發(fā)的貨幣使得美國(guó)、日本在70-80年代滋生以房產(chǎn)、股票為首的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，當(dāng)金融條件收緊或受到外部因素沖擊時(shí)，資產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)各經(jīng)濟(jì)體陷入蕭條甚至衰退。

　　此外，貨幣超發(fā)，對(duì)轉(zhuǎn)型中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用較低。盡管短期內(nèi)貨幣超發(fā)本意是增加流動(dòng)性、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但超發(fā)的流動(dòng)性易因?yàn)槭袌?chǎng)逐利的“動(dòng)物精神”流入金融市場(chǎng)，造成房產(chǎn)、股票等廣義金融資產(chǎn)的飛速上漲（70-80年代美國(guó)、日本），而對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的經(jīng)濟(jì)體而言，超發(fā)貨幣易引發(fā)過(guò)多貨幣追逐有限商品，造成物價(jià)的惡性上漲（80-90年代阿根廷、巴西）。而實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策的德國(guó)通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、工業(yè)制造4.0等一系列改革維持自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展，保持歐洲核心國(guó)地位。貨幣超發(fā)對(duì)惡化的實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)作用有限，轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)堅(jiān)持通過(guò)對(duì)外開(kāi)放、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、供給側(cè)改革等手段提升生產(chǎn)效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　貨幣超發(fā)造成財(cái)富再分配，易加劇收入兩極化、貧富差距擴(kuò)大。當(dāng)超發(fā)貨幣流入市場(chǎng)，造成通貨膨脹、廣義資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，由于通脹擠壓居民實(shí)際收入、投機(jī)催生資產(chǎn)泡沫，將造成財(cái)富再分配，使得貧富差距拉大。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣超發(fā)期常伴隨基尼系數(shù)的上升，此情況在發(fā)展中國(guó)家（阿根廷、巴西）表現(xiàn)尤為明顯，而以美國(guó)、日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣超發(fā)與基尼系數(shù)關(guān)聯(lián)性較弱，我們認(rèn)為這或與發(fā)達(dá)國(guó)家社會(huì)保障體系健全、福利保障覆蓋較為完整以及社會(huì)收入分配機(jī)制較為公正有關(guān)。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)