文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 靳毅

　　或許在多年以后，當我們再度回憶中國所經歷的這一輪去杠桿周期時，2015年，都將是一個無法繞開的年份。

　　這一年，在央行一輪降準降息的寬松操作之后，股票市場突顯千股跌停，直接導致無數散戶夢斷二級市場；這一年，811匯改之后，外匯儲備驟降近萬億，一時間職業投資人混雜在大爺大媽的換匯隊伍里，共同演繹了螞蟻搬家的經典橋段；這一年，中央財經領導小組首提及供給側結構性改革，自此，一場起初并不被外界所看好的改革大幕正式開啟……

　　同樣是這一年，國務院提出了進一步做好棚戶區改造工作的指示，要求通過貨幣化安置等手段，在接下來的3年時間里安置住房1800萬套。以棚改為標志，中國的房地產市場，也開始進入一個嶄新的階段。

　　---- 被棚改重塑的地產市場

　　在相當長的一段時間里，政府調節房地產市場的手段，主要還是聚焦在控制土地供應和限制購房需求這兩個方面。因此，在過去經?？梢钥吹降囊粋€現象就是，在房屋需求量大、房價上漲較快的地區，政府往往不是增加土地供應以緩解需求端的壓力，而是通過限制購房需求，抑制房價的過快上漲。

　　然而，并不是所有地區的房價都有漲價效應。一旦某地房子形不成漲價效應，那么購房熱情就會不足，熱情不足又會導致房屋銷售不暢，進而當地政府的土地出讓也將不會順暢。然而，政府賣地賺錢搞政績的壓力一直都有，因此，即便房價不漲甚至下跌，政府也需要繼續出讓土地。而隨著土地供應的增加，地方就很難形成人多地少的效應，進而房子就更難漲價。久而久之，地產庫存越來越高，老百姓更不敢買房，從而形成一個惡性循環。針對這個問題，傳統的地產調控模式是很難解決的。

　　在這樣的背景下，棚改貨幣化應運而生。所謂棚改貨幣化，簡言之，就是在棚戶區改造的過程中，政府通過支付現金的方式對拆遷居民進行補償，拆遷居民再拿著安置費進行購房置業的過程。

　　隨著大量手持現金的居民陸續進入地產市場，三四線城市的房價被逐漸拉高，而三四線城市的漲價效應，又進一步激發了包括自住需求、置換需求、投資需求、投機需求在內的諸多購房需求，這又進一步起到了拉升當地房價的效果。在這一正向循環的驅動之下，很多三四線城市的房價在過去不到三年的時間里便迅速翻倍，造就了本輪紅火的房地產市場。

　　本輪棚改貨幣化的開啟，標志著政府在地產的需求端，從此前單純限制需求，逐漸過渡到了既著眼抑制需求、又著手創造需求的階段。自此，中國的房地產市場，也正式進入了供需兩端全面管控的時代。

　　---- 被棚改拉動的中國經濟

　　即便到今天，棚改貨幣化究竟能在多大程度上拉動經濟發展，依舊是眾說紛紜。但無論如何，棚改貨幣化作為一個支點，有力的撬動了本輪三四線城市地產和基建投資的大幅增長，卻是不爭的事實。

　　在同樣的資金投入水平下，與一二線城市相比，三四線城市所創造的經濟效益是遠遠超過一二線城市的。舉個簡單例子，一百億的資金，若是投資在上海，甚至可能不夠買一塊內環的土地、蓋一棟像樣的高樓；但同樣是一百億的資金，若投在三四線城市，其所能建造的樓宇體量可能是十倍于一線城市都不止的。

　　在同樣資金投入下，三四線城市十倍于一線城市的地產建設，能夠去化掉的鋼筋、水泥、混凝土等相關企業庫存，能夠創造的建筑工程、園林綠化、物業管理等相關行業就業，以及能夠拉動的家裝、家電、家紡、汽車、快消等板塊的相關消費等，相比一線城市而言，更是十倍都不止的。除此之外，城市的基礎設施建設，從土地的一級開發到修橋鋪路搞市政，很多也還是圍繞著地產做相關的配套工作。因此，地產行業的紅火，又會進一步拉動三四線城市的基建投資。

　　棚改貨幣化的存在，其直接的效果，是帶動了三線城市的房價上漲、有效的去除了三線城市的地產庫存；其間接的效果，則是支撐了上游過剩產能行業的庫存去化，有效的保證了政府土地的順利出讓?？梢哉f，在過往三年的時間里，中國經濟中地產和基建總能保持一個相對高的增速，棚改貨幣化是功不可沒的。

　　棚改背后的棋局

　　過往10年的中國經濟，在依靠地產和基建投資拉動經濟增長這一模式取得成功的同時，也極大的擴增了過剩產能行業、地方融資平臺和房地產行業這三大部門的債務規模。伴隨著債務的不斷堆積，其潛在風險也在日益加劇。

　　以煤炭企業為例，在本輪供給側改革之前，國內很多大型煤企盈利能力逐年衰減、債務規模逐年增加，有些甚至進入了借新錢、還舊債的惡性循環，當這些企業的融資出現問題時，就極有可能面臨破產清算的風險。但是，產能過剩行業的一個普遍問題在于，所容納的就業以及周邊產業帶動的就業，體量巨大，一旦遭遇市場化出清，其負面影響將會非常之大。

　　據不完全統計，山西的大同煤業，其直接或間接養活著當地將近一半的人口、占據著當地商業銀行近一半的信貸資源、支撐著當地門類眾多的服務業，一旦企業倒閉，其衍生的民生、金融、就業等諸多問題，后果將無法估量。

　　因此，自2015年開啟的本輪經濟改革，其核心，就是要拆解這三大部門的債務問題。

　　奧斯卡獲獎電影《拆彈部隊》詳細再現了拆彈小組拆彈的全過程，在拆彈這個極其高危的操作中，一旦順序顛倒、節奏錯亂，就極容易出現彈毀人亡的慘劇。而對于國內三大部門債務問題的拆解，同樣需要慎之又慎，一旦操作順序錯亂，拆解就很可能變為無解。因此，對于存量債務問題的解決，孰輕孰重、孰先孰后，就顯得格外重要。

　　在傳統的土地經濟大循環里，只要房價有不斷上漲的預期，地產銷售就會通暢，進而政府的土地出讓和上游的原材料銷售就會順暢。因此，地產銷售的順暢，是地方政府和產能過剩部門消化庫存的前提。一旦地產銷售不暢，那么平臺公司、過剩企業的盈利就將不能持續，當企業的盈利都無法保障，那么拆解三大部門的債務困局也就無從談起。基于這樣的循環鏈條和邏輯推演，三大部門拆解債務問題的節奏就應該是：先過剩產能、后融資平臺、再地產行業。

　　在這個過程中，房子的漲價效應、尤其是三四線城市的漲價效應，成為了穩定拆解鏈條的基石。也正是在這樣的背景下，2015年，先于供給側改革的推出，棚改貨幣化的戰役在全國范圍內率先打響。

　　-----地方政府的債務危局

　　截止2017年末，官方統計口徑，中央政府債務余額約13.4萬億，地方政府債務余額約16.4萬億。但顯性債務的背后規模更大的，則是地方城投公司的隱性債務，如果將城投公司通過信貸、債券、非標等融資渠道的融資簡要匡算，整個地方政府隱性債務之和將超過30萬億這一地方政府顯性債務之和。而若將未納財務報表的各類政府具有購買義務的潛在債務計算在內，地方政府隱性債務的規?？赡軙?。

　　2016年下半年，在過剩產能行的債務問題得到了階段性解決之后，金融監管開始全面啟動。而該輪金融監管的堅決推動，其核心目的之一，就是要限制住過往金融機構無序向融資平臺和地產公司輸血的路徑，從而為下階段解決融資平臺和地產行業這兩大部門的債務問題做好準備。這就好比一臺腫瘤切割手術，在手術開始之前，需要盡量先切斷給腫瘤供血的路徑，這樣在切割腫瘤時才不會出現大出血的現象。

　　進入2017年，我們可以看到一個很明確的信號，就是中央開始高度重視地方政府的隱性債務問題，在提及隱形債務之處，往往措辭嚴厲、態度堅決。此后，伴隨著各類規范政府平臺舉債的監管文件陸續出臺，融資平臺的融資渠道大幅收窄，再融資規模增速也驟然下降，漸漸地，各地融資平臺的融資壓力被接連推向前臺。

　　在融資受困的情況下，不少平臺公司趁著三四線城市房價、地價依舊在上漲周期里，開始通過加快土地出讓的方式回籠現金流，以緩解企業因本輪金融監管帶來的再融資壓力。但即便加快土地出讓，在土地出讓的總量上，地方政府的管控往往還是較為嚴格。因為，一旦土地供給過度，就很可能導致土地在出讓過程中出現流拍（拍賣失敗），進而造成當地大量存量土地出現折價的風險。

　　在房價、地價的漲價周期里，政府確實可以通過加快土地出讓緩解債務壓力。然而，已經翻倍的三四線城市的房價，未來還能再漲嗎？如果房價開始滯脹、甚至下跌，地方政府的土地出讓是否還會順暢？如果地方政府土地出讓不順暢，平臺公司資產負債表里大量的土地資產還會值錢嗎？如果龐大的土地資產開始不值錢，平臺公司又拿什么來償還天量的債務？

　　當前，一個現實問題就是，棚改貨幣化對于經濟的正向拉動效應，與越來越多的資金投入相比，邊際效應已經開始衰減。近兩年，由于三四線城市房價大幅上升，相應的棚戶區改造的貨幣安置成本也大幅提高。同樣是安置一套相同面積的房屋，3年前政府支付給居民的安置費可能僅是當前安置費用的1/2甚至更少。政府支付能力總是有極限的，貨幣不可能無節制的供應，因此，通過貨幣來安置棚戶區居民的方式，遲早是要減緩的。這也是近期棚改政策逐漸轉向，開始注重實物化安置的一個重要原因。

　　到2020年，棚戶區改造將基本結束（詳見我們的深度報告《棚改的貨幣化安置與實物化安置》）。從這個角度看，隨著棚改貨幣化漸入尾聲，此前三四線城市的購房主力資金也將開始陸續退場，屆時背負著巨大債務壓力的平臺公司，其土地出讓速度也將大概率減緩。到那時，地方政府隱形債務與整個房地產行業又將何去何從？

　　好在，棚改這顆子彈還能再“飛一會”；好在，當下政府的土地還是值錢的；好在，如果加速平臺整合，地方政府的隱形債務還是有可能通過市場化方式解決的（這個話題較大，不再本文做進一步分析）。但無論如何，留給地方政府處理債務問題的時間似乎并不多了。

　　---- 漸行漸遠的棚戶區

　　一項政策的出臺，自然會有其自身的起伏輪回，棚改盛時，能拉動基建、地產，能帶動就業、消費；致其衰時，又會拖累房價，壓縮地產、基建投資。一項政策的實施，在有正向效用的同時，也必然會有負面的效果。從積極的層面看，棚改去化了過剩行業、平臺公司、地產企業的各類庫存，支撐了土地經濟鏈條的循環；但從消極的層面講，棚改也極大的推高了三四線城市的房價，或多或少的拉開了持有房產與沒有房產的居民間的財富差距。

　　棚改的推進，在不斷改寫著中國廣大三四線城市發展格局的同時，又以星火燎原的方式，或直接或間接的影響著中國經濟的演進趨勢。它的存在，極大的穩定了國內因供給側改革所形成的上、中、下游，各領域不同要素價格高企的現狀；有了它，本輪去杠桿的艱難之路才不至于輕易垮塌。因此，目前這個階段，棚改還不能停，棚改的貨幣化安置也還不能停。

　　棚改的實施，表面上看是為了解決棚戶區的民生問題；往深看，也是要解決三四線城市房地產庫存高企的問題；再往深看，其實也是為了解決國內三大部門債務堆積的問題。更深層次而言，則是為了應對多年來，中央地方分稅制、官員政績考核機制、政府預算軟約束，這三大問題所長期積累產生的中國經濟增長后勁不足的難題。

　　然而，棚改這一劑能量強大的強心針的藥效，終將過去……

　　類似棚改的故事，在漫長的中國經濟發展的長河里，既不是新鮮事，也不是片尾曲。作為國家在不同時期的不同舉措，很多類似棚改的故事，或已經謝幕、或正在熱映、或即將上演，而無論這些故事如何演繹，它們都必將持續不斷的，影響著資本市場，影響著中國經濟，影響著中國的廣袤土地，影響著我們身邊的點點滴滴……

　　2018/07

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)