文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 程實(shí) 王宇哲 錢智俊

　　811匯改以來，隨著匯率形成機(jī)制逐步完善，人民幣有彈性的雙向浮動(dòng)成為新常態(tài)，但貶值心魔或未從根源上得以消除。

　　“心魔即魔，心佛即佛”。近一周內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)先后突破6.5和6.6，沉寂近兩年的人民幣貶值心魔重現(xiàn)。我們認(rèn)為，無論從經(jīng)濟(jì)基本面還是均衡匯率的角度，中國經(jīng)濟(jì)的韌性和人民幣匯率相對(duì)位置均迥異于2015年和2016年。此外，隨著811匯改以來匯率形成機(jī)制的逐步完善，人民幣雙向波動(dòng)的彈性日益凸顯，而美元指數(shù)的變化也是今年以來人民幣兌美元雙邊匯率的主導(dǎo)因素。但值得警惕的是，當(dāng)前由于市場(chǎng)對(duì)股市下挫和政策基調(diào)可能轉(zhuǎn)向的過度解讀，人民幣急劇的貶值及CNH短期與長(zhǎng)期波動(dòng)率倒掛同時(shí)出現(xiàn)，貶值心魔不除，人民幣匯率難以回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的本位。展望未來，今年三季度是貿(mào)易摩擦升級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)加息不確定性的消化期，亦或?yàn)槊涝呶贿\(yùn)行的階段性尾聲。我們判斷，四季度人民幣匯率可能迎來反轉(zhuǎn)，2018年全年人民幣兌美元匯率的中樞將穩(wěn)定在6.3-6.4的位置，雙向波動(dòng)的區(qū)間有望在6.2-6.7之內(nèi)。

　　經(jīng)濟(jì)基本面保持穩(wěn)定，有效匯率趨近均衡。由經(jīng)濟(jì)基本面所決定的均衡匯率是人民幣的長(zhǎng)期錨。2017年，中國經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)6.9%，較上年提振0.2個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。2018年，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開局平穩(wěn)。從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，今年1-5月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長(zhǎng)16.5%，盈利的持續(xù)改善不僅促使生產(chǎn)活動(dòng)保持旺盛，亦引導(dǎo)民間投資同比上升。從風(fēng)險(xiǎn)化解看，在2017年宏觀杠桿率增長(zhǎng)放緩的基礎(chǔ)上，非金融企業(yè)部門杠桿率和金融部門杠桿率雙雙下行，影子銀行規(guī)模明顯萎縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)從源頭上得到有效抑制。從動(dòng)能轉(zhuǎn)換看，新經(jīng)濟(jì)紅利正在加速釋放，消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)大內(nèi)需潛力，進(jìn)一步推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。良好的經(jīng)濟(jì)基本面，為人民幣有效匯率穩(wěn)中有升奠定了內(nèi)生基礎(chǔ)。根據(jù)我們的測(cè)算，截至今年5月，人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.10%，偏離度的絕對(duì)值遠(yuǎn)低于2006-2017年歷史均值3.89%（詳見附圖）。考慮到近期的貶值，當(dāng)前人民幣有效匯率事實(shí)上已經(jīng)貼近均衡匯率，高估壓力得到有效釋放。

　　狀態(tài)依存特征未改，雙向波動(dòng)凸顯匯率彈性。我們認(rèn)為，美元指數(shù)的變化是近期人民幣兌美元雙邊匯率的主導(dǎo)因素，今年以來人民幣兌美元的先升后貶也是美元指數(shù)先降后升的伴生結(jié)果。2017年，隨著全球金融危機(jī)的陰影逐步消散，真實(shí)復(fù)蘇開啟“換擋提速”，歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入復(fù)蘇上半程，美國經(jīng)濟(jì)的周期領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)相對(duì)收窄。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)高漲，也促使美元漸次開啟“Depreciation On”狀態(tài)。今年1月至4月初，美元指數(shù)下行幅度最高達(dá)4.2%，引致歐元兌美元、日元兌美元、英鎊兌美元最高分別升值4.2%、7.6%和6.1%，人民幣也相應(yīng)升值4.1%。4月中旬起，受到美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息確認(rèn)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度漲潮等影響，歐元大幅走弱，美元指數(shù)則重拾上漲動(dòng)力，不僅收復(fù)了前期跌幅，還上升約2.6%。與年內(nèi)高點(diǎn)相比，歐元、英鎊貶值超過8%，而人民幣相對(duì)貶值幅度不足5%（詳見附圖），除呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的匯率彈性外，也部分抵消了美元指數(shù)劇烈波動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)向外溢，體現(xiàn)出匯率形成機(jī)制優(yōu)化所帶來的內(nèi)生穩(wěn)定性。

　　貶值心魔重現(xiàn)，匯率預(yù)期管理夯實(shí)穩(wěn)定底線。今年以來，美元指數(shù)的大幅變化已成為國際金融市場(chǎng)的主要波動(dòng)來源之一，與之相關(guān)的資本流動(dòng)方向和力度的調(diào)整、外匯供需變化、新興市場(chǎng)匯率大幅變動(dòng)也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了廣泛沖擊。盡管自去年以來，全球出現(xiàn)真實(shí)的普遍復(fù)蘇，但是美國經(jīng)濟(jì)周期依然明顯領(lǐng)先于主要經(jīng)濟(jì)體，其貨幣緊縮步伐亦大幅超過新興市場(chǎng)，導(dǎo)致國際美元流動(dòng)性短缺。近期，阿根廷等新興市場(chǎng)爆發(fā)貨幣危機(jī)，全球貿(mào)易摩擦的不確定性上升，主要股票指數(shù)出現(xiàn)下挫，進(jìn)一步帶動(dòng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。自6月中旬以來，人民幣兌美元匯率從約6.4急劇攀升至6.6，而 CNH市場(chǎng)近幾日的短期波動(dòng)率也超過長(zhǎng)期波動(dòng)率。自811匯改以來，如此急劇的貶值及短期與長(zhǎng)期波動(dòng)率倒掛的搭配僅在2015年底曾經(jīng)出現(xiàn)，意味著在市場(chǎng)對(duì)于股市下挫和政策基調(diào)可能轉(zhuǎn)向的過度解讀下，沉寂近兩年的人民幣匯率貶值心魔重現(xiàn)（詳見附圖）。我們認(rèn)為，811匯改以來，隨著匯率形成機(jī)制逐步完善，人民幣有彈性的雙向浮動(dòng)成為新常態(tài)，但貶值心魔或未從根源上得以消除。從2017年初人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)的經(jīng)驗(yàn)看，維持常態(tài)化的匯率預(yù)期管理、前瞻性的采用疏堵并舉的措施化解貶值心魔將扭轉(zhuǎn)短期非理性，引導(dǎo)匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的本位。

　　宏觀不確定性支撐美元指數(shù)高位運(yùn)行，四季度人民幣匯率或迎來反轉(zhuǎn)。展望未來，我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面較2015年相對(duì)穩(wěn)固、人民幣匯率趨于均衡的情況下，盡管有貿(mào)易摩擦激化的風(fēng)險(xiǎn)，央行引導(dǎo)人民幣兌美元主動(dòng)貶值或一次性大幅貶值的概率不大，這意味著美元指數(shù)走勢(shì)仍然是年內(nèi)人民幣兌美元匯率的主要決定因素。2018年6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，并且點(diǎn)陣圖顯示多數(shù)決策者支持2018年加息四次，標(biāo)志其鷹派加息步伐將進(jìn)一步加快。我們認(rèn)為，今年三季度或?yàn)槊涝呶贿\(yùn)行的階段性尾聲：一方面，貿(mào)易摩擦引致的人民幣貶值壓力有望在近期被消化，之后將漸次緩解；另一方面，今年9月，加息次數(shù)的“三四之爭(zhēng)”將塵埃落定，若9月加息則意味著年內(nèi)四次基本靴子落地，反之則更是將削弱美元進(jìn)一步反彈的動(dòng)能。隨著美元指數(shù)可能在高位震蕩后重回下行通道，四季度人民幣匯率或迎來反轉(zhuǎn)。基于此，我們判斷，2018年人民幣兌美元匯率的中樞將穩(wěn)定在6.3-6.4的位置，但雙向波動(dòng)的區(qū)間會(huì)加大，年內(nèi)有望在6.2-6.7之間。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場(chǎng)。)