文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李虹含

　　資管新規(guī)中被認(rèn)為最為合規(guī)的公募基金業(yè)務(wù)也面臨著巨大的整改壓力，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)仍將不斷繼續(xù)。

　　2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱資管新規(guī)）。資管新規(guī)對包括銀行、基金、信托、保險(xiǎn)、證券、期貨等資管行業(yè)均會(huì)產(chǎn)生了較大影響。

　　盡管公募基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、經(jīng)營管理方面最為符合資管新規(guī)的要求，但是由于近期金融市場風(fēng)險(xiǎn)加劇，擠泡沫成為常態(tài)化，部分公募基金的凈值波動(dòng)也在資管新規(guī)后形成了較大下跌，而且部分公募基金投資的債券出現(xiàn)了違約，導(dǎo)致部分公募基金投資者的投訴。因此，近日多家基金公司都接到當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局通知，敦促基金、券商等資產(chǎn)管理監(jiān)管在6月底之前上報(bào)資管新規(guī)整改計(jì)劃，且自8月起每月報(bào)送整改進(jìn)度表。此次自主上報(bào)整改計(jì)劃擬從封閉期小于3個(gè)月之內(nèi)的短期理財(cái)基金以及開放式分級、多層嵌套專戶等產(chǎn)品著手。

　　這標(biāo)志著即使是資管新規(guī)中被認(rèn)為最為合規(guī)的公募基金業(yè)務(wù)也面臨著具大的整改壓力，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)仍將不斷繼續(xù)。

　　截止2018年3月31日，公募基金管理機(jī)構(gòu)管理的總規(guī)模為12.37萬億、基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模13.08萬億。

　　那么資管新規(guī)怎樣影響公募基金去杠桿和擠泡沫？公募基金有哪些方面不符合資管新規(guī)的要求？未來公募基金的發(fā)展又將走向何方？

　　一、資管新規(guī)對公募基金的影響

　　1、對公募基金產(chǎn)品層次的影響

　　資管新規(guī)對公募基金直接影響首先體現(xiàn)在產(chǎn)品層面，其在投資范圍、投資比例、產(chǎn)品分級等方面的規(guī)定均對公募基金有不同程度的影響。主要包括：

　　1.FOF投資單只公募基金的比例由20%降低到10%

　　2． 公募基金不得分級，過渡期后分級不能存續(xù)

　　3． 公募基金需經(jīng)審批才能投資未上市股權(quán)，直接投資于未上市 公司股權(quán)（pre-ipo企業(yè)）的封閉式基金的將會(huì)終結(jié)。

　　2、公募基金投資組合的流動(dòng)性管理

　　流動(dòng)性控制作為調(diào)配市場信心與信用風(fēng)險(xiǎn)的最有效手段，為了防止擠兌造成的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。作為對投資組合集中度的控制要求，《資管新規(guī)》進(jìn)一步更新了《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》、《公開募集基金中基金指引》等現(xiàn)行法律和政策下的資產(chǎn)組合要求。資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)的是“證券市值”，而運(yùn)作管理辦法強(qiáng)調(diào)“證券”，這里應(yīng)該是包含“證券數(shù)量”和“證券市值”兩個(gè)維度進(jìn)行控制，鑒于此處運(yùn)作管理辦法明顯嚴(yán)于資管新規(guī)，所以對基金公司而言并無變化。但是由于近期市場下跌嚴(yán)重，引起了擠提風(fēng)險(xiǎn)，造成了監(jiān)管部門對基金公司產(chǎn)品的關(guān)注。

　　3、銀行資管子公司將對公募基金發(fā)展形成具大挑戰(zhàn)

　　根據(jù)資管新規(guī)，過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行（共27家）應(yīng)當(dāng)設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)。資管新規(guī)落地后，銀行資管子公司的設(shè)立隨之快速推進(jìn)，3個(gè)月內(nèi)，已有8家銀行公告將設(shè)立資管子公司。早在2015年，光大銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行就已陸續(xù)通過設(shè)立資管子公司的董事會(huì)決議，擬定注冊資本在10億元至80億元不等，此外還有興業(yè)銀行、民生銀行等數(shù)家銀行正在籌備或設(shè)計(jì)方案。

　　按照資管新規(guī)的安排，預(yù)計(jì)未來銀行資管牌照將允許銀行銀行資管公司從事公募、私募類業(yè)務(wù)，其中銀行資管公募類業(yè)務(wù)基本上可以覆蓋公募基金所有主營業(yè)務(wù)，將對公募基金形成較大的沖擊，銀行資管業(yè)務(wù)有可能在公募基金公司形成競爭形勢。

　　二、公募基金為何會(huì)遭遇證監(jiān)會(huì)的調(diào)查？

　　1、宏觀層面：公募基金投資頻頻踩雷，導(dǎo)致投資者投資風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步深入，目前金融擠泡沫去杠桿的速度不斷加快，兩高一盛行業(yè)、虛增業(yè)績、無實(shí)體支撐的行業(yè)均處于擠泡沫的首當(dāng)其中位置。債券投資當(dāng)中，部分公募基金投資的債券出現(xiàn)違約，導(dǎo)致公募基金凈值大幅下滑，許多投資者未獲得預(yù)期收益。

　　2018年1月起至2018年6月24日，違約債券數(shù)量共計(jì)30支，涉及主及19家，從總體上看，自2014年至2018年，違約債券數(shù)量共計(jì)177只，涉及違約主體98家，累計(jì)違約金額總計(jì)高達(dá)826.09億元，本年度違約比例占到中國2014年來債券市場違約數(shù)量的10%。從歷年違約金額統(tǒng)計(jì)來看，2016年違約金額最高，達(dá)到321.59億元，今年有望超越2016年，成為信用債償付違約高峰期，半年未到，截止6月19日，違約債券金額也達(dá)到146.03億元。

　　債券違約潮的到來，將使固定收益類公募基金的投資遭遇困境，特別是當(dāng)前已觸及違約風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品，未來有可能遭遇投資者的質(zhì)疑，有可能形成較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面：不允許分級基金

　　目前，公募基金大部分產(chǎn)品存在分級設(shè)計(jì)，分級產(chǎn)品在公募基金在征求意見稿中“金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“續(xù)期”改為“存續(xù)”，分級基金是違反本規(guī)定的產(chǎn)品，但絕大多數(shù)分級是永續(xù)產(chǎn)品，無需“續(xù)期”，現(xiàn)在改為不得“存續(xù)”。明確了分級基金在過渡期后將終結(jié)。當(dāng)前折價(jià)分級A基金已遭遇監(jiān)管部門的多次問詢和關(guān)注。

　　同時(shí)，資管新規(guī)中要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為固定收益、混合類、權(quán)益類、金融衍生品類四種，這四種產(chǎn)品中每種產(chǎn)品投資某類資產(chǎn)的比例均有限制。從目前公募基金的投資范圍來看，基本涵蓋上述產(chǎn)品，但在投資比例上少有公募基金完全滿足資管新規(guī)要求。

　　3、產(chǎn)品估值方法應(yīng)該從攤余成本法過渡至市值法

　　短期理財(cái)固定收益?zhèn)突鸩粦?yīng)采用攤余成本估值法。短期理財(cái)基金投資范圍與貨幣基金的比較相似，但其能夠投資的債券久期更長，信用等級更低，而且所投資資產(chǎn)存在活躍交易市場，對于這種債券型基金不應(yīng)采用攤余成本法估值。

　　使用攤余成本法對產(chǎn)品收益率的曲線會(huì)比較穩(wěn)定，但是使用資管新規(guī)要求的成本法進(jìn)行估值將會(huì)使產(chǎn)品的收益率曲線波動(dòng)較大，容易影響客戶的投資情緒，在金融市場不穩(wěn)定，或出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，將造成大量的贖回，影響金融市場的穩(wěn)定性。

　　三、公募基金在資管新規(guī)后的發(fā)展前景

　　由于公募基金仍然是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)當(dāng)中最合規(guī)的產(chǎn)品品類，公募基金未來五年將實(shí)現(xiàn)高速增長從發(fā)展基礎(chǔ)來看，公募基金在資產(chǎn)管理行業(yè)中具有最強(qiáng)的制度優(yōu)勢。

　　國內(nèi)不同類型金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模總體均保持正増長的良好發(fā)展態(tài)勢，但是不同類型金融機(jī)構(gòu)發(fā)展特征的差異化程度較大。從事高風(fēng)險(xiǎn)市場投資管理的公募、券商及證券私募相關(guān)機(jī)構(gòu)的發(fā)展情況明顯與證券市場的波動(dòng)相關(guān)，信托公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋全面的優(yōu)勢不斷受到基金子公司和證券公司的競爭。

　　商業(yè)銀行資管子公司業(yè)務(wù)開展將類似于公募基金公司業(yè)務(wù)模式，同時(shí)對信托、私募公司的業(yè)務(wù)發(fā)展形成挑戰(zhàn)，但對公募基金業(yè)務(wù)的發(fā)展仍然需緊隨學(xué)習(xí)。

　　從各類開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)和優(yōu)勢分析來看，證券公司、基金公司和信托有較強(qiáng)的交易執(zhí)行能為和投資管理能力，公募基金在產(chǎn)品供應(yīng)、產(chǎn)品整合，投資體系、客戶體系上強(qiáng)于銀行等資管機(jī)構(gòu)。

　　不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力差異見下表1中所示，公募基金具有時(shí)候?qū)^大的優(yōu)勢。

　　表1 銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)能力上的差異

　　從優(yōu)勢上看，一方面：公募基金具有募集資金的優(yōu)勢，可以靈活推出覆蓋證券市場各資產(chǎn)類型的基金產(chǎn)品進(jìn)行資金的公開募集，或是利用專戶定向服務(wù)機(jī)構(gòu)和高凈值客戶，并且在代銷渠道方面構(gòu)建了較完善的合作網(wǎng)絡(luò)，已基本形成了覆蓋銀行、第三方支付，互聯(lián)網(wǎng)金融公司等機(jī)構(gòu)的線上線下代銷全渠道。

　　另一方面：在其它大型資管機(jī)構(gòu)普遍存在剛性兌付壓力的情況下，公募基金在長期發(fā)展過程中，已基本甩開負(fù)債端剛兌的包袱，運(yùn)作上相對更透明和規(guī)范。此外，非公開募集資本的專戶和企業(yè)年金業(yè)務(wù)也將繼續(xù)快速發(fā)展，全國社保基金等機(jī)構(gòu)投資者仍會(huì)是非公募業(yè)務(wù)主要委托人，并且有望進(jìn)一步打開養(yǎng)老資金市場。

　　未來，結(jié)合直接融資快速發(fā)展的宏觀背景，各基金公司根據(jù)其自身特點(diǎn)和優(yōu)勢，將呈現(xiàn)差異化、專業(yè)化的發(fā)展態(tài)勢。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣所研究員。)