文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙博文

　　我們認為央行在資金面并不緊張的背景下，繼續超額續做MLF，說明貨幣政策還在持續轉松。央行的MLF與降準操作，一直是同時進行。9月可能重啟定向降準窗口。

超額MLF與降準并不矛盾

　　周三央行公開市場公告稱，開展MLF操作4630億元，對沖到期后MLF余額新增2035億元。MLF的超額續做，引發了市場對后期央行再次定向降準預期的下降。然而，我們認為無論是MLF的超額續做，還是擴大MLF擔保品范圍，抑或定向降準，都是央行希望幫助銀行將表外信貸轉回表內，引導資金脫虛向實，并“滴灌”入政策一直扶持的“三農”、“小微”等企業。因此，未來這些政策大概率將多管齊下，甚至可能還將創新出其他“滴灌”的貨幣政策。而從政策效果看，定向降準較MLF更為有效，因此還將繼續實施。

　　首先，超額續做MLF再次體現了央行貨幣政策放松的信號。我們曾在央行4月17日宣布定向降準的點評中，重點強調：金融監管的方式已經從之前的從“價”監管轉變為從“量”監管，因此，貨幣政策上也會逐步寬松。根據央行《一季度貨幣政策執行報告》，截止3月底金融機構超額準備金率為1.3%，資金供給雖然看似不高，但實際上，經過了2016年底開啟的金融監管，各家機構杠桿率已降至低位，且現券交易量也明顯下降，導致資金需求下降更快。因此我們看到了3月資金面超預期的寬松。但4月中旬開始，由于企業分紅繳稅規模遠高于季節性，導致我們測算的超儲率一度降至0.8%附近，資金面因而大幅收緊。但4月底央行通過定向降準釋放了約4000億資金，5月至今，再度通過逆回購、MLF和定向降準繼續投放貨幣，綜合考慮財政存款上繳、存款準備金補繳等其他因素，加上今天MLF的超額投放，我們測算當前超儲率已經恢復到1.4%左右，因此，后續央行只要按部就班對沖逆回購到期量，6月末資金面總量上應該能平穩度過。當然，由于6月同業存單到期量較大，小行和非銀在時點上仍會有一定壓力，但程度上會遠低于去年底。

　　其次，當前的超額續做MLF與定向降準不是替換關系，而是同時進行。央行在4月17日的定向降準聲明中闡述的很清楚：第一步，從2018年4月25日起，下調上述幾類銀行人民幣存款準備金率1個百分點；第二步，在定向降準當日，持有未到期MLF的銀行，各自按照“先借先還”的順序，用降準釋放的資金償還其所借央行的MLF，降準釋放的資金略多于需要償還的MLF。以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元。我們參考“貨幣當局資產負債表”中，對其他存款性公司債權項，4月較3月減少了6100億，考慮4月到期的3675億MLF已經續做，因此會擴大該債權項，則合計9775的變動，與央行公布的“約9000億”可以相互印證。因此，通過降準置換MLF實際上是從5月開始，根據央行公告測算為2365億，6月為2385億。我們看到，MLF續做與降準實際上一直是同時進行的，而且相較9000億定向降準置換規模，目前還剩余5000億左右，按照此前每月2000余億的置換進度，應該在8月全部置換完成。則我們推測下一個定向降準窗口可能在9月重啟。

　　另外，在支持“三農”、“小微”等政策效果上，定向降準較MLF更為有效。由于MLF僅限于48家央行公開市場操作的一級交易商，多為國有大行和股份行，由于其資金成本較低，且具有規模優勢，因此風險偏好較低，普遍惜貸，無論是信貸業務還是配置信用債，都偏向于大型央企和國企。而中小行在涉及“三農”、“小微”等企業的信貸業務中更占優勢，但多數都不是一級交易商，因此無法直接獲得MLF的資金。而且大行持有的國債+地方政府債超過12萬億，足夠作為參與央行回購或MLF的擔保品，并不需要增加對“三農”、“小微”等企業的授信。因此，央行擴大MLF的擔保品范圍，并超額續做MLF，對于扶持上述小企業來說，象征性的信號意義更強，真正惠及小企業還需要給中小行的定向降準。

　　綜上，我們認為央行在資金面并不緊張的背景下，繼續超額續做MLF，說明貨幣政策還在持續轉松，6月資金面雖在時點上可能還有所收緊，但大概率能平穩度過。而央行的MLF與降準操作，一直是同時進行，且按照降準置換MLF的進度看，應在8月置換完畢，則9月可能重啟定向降準窗口。考慮定向降準較MLF更能惠及“三農”、“小微”等政府希望資金“滴灌”的小企業，因此，定向降準大概率將成為常態操作。

　　(本文作者介紹：藍石資產管理有限公司研究總監。)