文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙博文

　　央行的這個政策組合，并不矛盾，是為解決銀行因風險偏好較低，更愿意放貸給大型央企、國企，而對其他企業惜貸的結構性問題。

“加息+降準”是政策扭曲嗎

　　周二晚間，中國人民銀行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。結合市場對此次降準普遍關心的問題，我們嘗試給出一些分析和解答。

　　1、降準意味著央行貨幣政策轉向嗎？我們認為降準并不意味著央行貨幣政策轉向，而是此前為鼓勵銀行表外資產轉回表內，而實施的一系列政策（如下調商業銀行撥備紅線、補充銀行資本金）中的政策延續。從最近公布的3月信貸數據看，信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等3項“非標”，環比均出現了負增，其中委托貸款已是連續3個月負增。

　　但銀行貸款增速卻不及預期，原因主要在于：一方面，銀行因準備金、資本金的制約，導致信貸額度不足，而又因銀行風險偏好大幅回落，導致銀行更愿意將有限的信貸額度投放給資質高的大型央企和國企；而另一方面，國家政策上卻更希望引導信貸資金投向重點扶植的“三農”、小微等企業，對尤其是地方融資平臺、產能過剩的國有企業、房地產企業等，仍以“去杠桿”為主基調。上述銀行與政策愿景的矛盾，導致了實體經濟信貸投放不足，但銀行間市場資金面卻越發充裕。

　　長此以往，中國很可能會陷入日本、歐洲曾出現的“流動性陷阱”之中。我們認為，央行正是鑒于此，才從年初開始不斷放松對銀行信貸投放的掣肘。但總量式的放松如何能解決銀行惜貸的結構性問題呢？央行的用心良苦實際上也引出了第二個問題。

　　2、“加息 + 降準”的政策組合矛盾嗎？我們認為央行的這個政策組合，非但不矛盾，反而還是解決上述銀行因風險偏好較低，更愿意放貸給大型央企和國企，而對其他企業惜貸的結構性問題。先看“加息”，此處我們指央行上調存款利率上浮比例的限制。由于我國商業銀行仍是“二元部門”，因此盡管去年以來央行公開市場利率不斷增加，但信貸部門貸款利率參考的FTP指標仍以存款利率為主。

　　而且，從負債來源看，其他存款性公司資產負債表顯示，銀行負債80%來自于居民和企業存款，來自央行和同業的負債不足20%。而由于銀行在和大型央企和國企貸款利率談判時的議價能力很弱，因此，上調存款利率上浮比例后，銀行負債成本的抬升客觀上對銀行授信主體信用資質下沉也有一定促進。

　　再看“降準”，央行解釋的很清楚，對沖9000億MLF到期后，“釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行”，而這些中小銀行才是支持小微和“三農”企業信貸投放的主力機構。因此，這次看似大水漫灌式的降準，在對沖了大行MLF到期之后，反而是惠及中小行的滴灌式的貨幣投放。當然，這種方式確實降低了銀行整體“可用資金”的成本，因此對債市構成較大利好，而由此也引出了第三個問題。

　　3、債券還能追嗎？我們認為當前的債牛趨勢已經確認，但在當前收益率已經大幅跳降之后，短期內，機構繼續追漲的收益風險比例偏低。首先，從此次降準釋放流動性的總量上看，央行解釋的很清楚，對沖9000億MLF之后，雖然剩余4000億，但會“與4月中下旬的稅期形成對沖，因此，在優化流動性結構的同時，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，保持中性”。

　　因此，銀行整體并沒有增加太多額外的“可用資金”去配債。其次，從銀行資金成本下降幅度看，粗略測算9000億成本在3.25%的MLF全部成本降為0，大約會使銀行對央行的負債成本下降30BP。而當前1年期國開債已經跳降26BP，10年國開債也已跳降18BP。再次，從本周以來央行貨幣政策觀察窗口看，為實現表內信貸的順利投放，央行在基礎貨幣層面必須要“量足”，這也構成了債券牛市的基礎。

　　因此，債市的每次回調，都是投資人“上車”的好時機。另外，值得注意的是，此前我們判斷央行貨幣投放，為配合金融去杠桿，雖然量會給足，但價格不低。但本次降準替代MLF，降低了銀行可用資金成本，而且未來很有可能在未來繼續這種替代。因此，雖然我們不能判定金融去杠桿進程已經結束，但央行可能已經從此前通過抬升金融機構負債成本的方式倒逼機構去杠桿，轉變為直接通過具體的量化指標的規定來現在機構杠桿。尤其是今年以來陸續出臺的302號文，農金12號文，以及即將出臺的資管新規。

　　目前監管的主要任務是“非標轉標”，而債券作為標準化資產，本應受到政策鼓勵，只是此前從“價”監管導致的“負債荒”，促使債券資產因流動性較好，而首當其沖，甚至在一定程度上被“錯殺”。因此，我們判斷，在監管方式已經出現轉變的背景下，即使后續的監管文件更為嚴苛，但也很難再對債券構成趨勢性利空，短暫的脈沖式沖擊可能還有，但反而是機構加倉的時點。

　　(本文作者介紹：藍石資產管理有限公司研究總監。)