文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　港股牛市今年上半年總體處于震蕩蓄勢的牛市調整期。投資策略：積極防御、防守反擊，輕倉逢低布局、積小勝為大勝。

　　摘要：從“曠野徘徊”到“迦南美地”——2018年興業證券海外春季策略會之海外市場展望

　　要點一：中期展望——曠野徘徊，資金面環境不佳，風險偏好不穩定

　　1.1、全球股市低波動的美好時光結束，年初以來，我們持續提醒調整風險，而全球主要股市的確陷入困境

　　1.2、二季度風險偏好仍不穩定：樹欲靜而風不止，特朗普時代的美國中期選舉年更折騰。今年5月到9月是美國中期選舉的密集期，特朗普總統在政治、經濟、軍事上的各種折騰、各種不按常理出牌的冒險，都會階段性影響全球的風險偏好，但是，我們認為，其影響在下半年將逐漸會邊際效應遞減。特朗普貌似不按常理出牌的行為，透露出其競選型商人總統的底牌。中期選舉的壓力是催化劑，促使特朗普以更加民粹主義的特征來兌現競選總統時的承諾，同時，減稅、基建、貿易保護、地緣政治等方面需要在中期選舉之前取得“政績”，頭疼醫頭的政策短期性都可能影響風險偏好。

　　1.3、大國間的博弈，特別是中美政治經濟博弈，將繼續影響二季度風險偏好。二季度，全球股市的風險偏好不確定是否會持續變差，確定的是將持續不穩定。

　　負面因素有：美國加息、通脹壓力；貿易戰；地緣政治風險；中國去杠桿、緊信用及經濟下行。貿易爭端、地緣政治沖突，對今年股市的沖擊將邊際效應遞減。

　　正面因素有：

　　1）美國、歐洲經濟復蘇的慣性仍在；

　　2）中國在改革開放40周年推動一系列的開放與改革新政策；

　　3）由于對信用派生的監管能力加強，央行無需再用貨幣政策去管信用，因此，為了應對更加復雜的外部環境，央行的貨幣政策可能會較過去幾年有所偏松，比如，超預期降準。

　　1.4、二季度可能引發超預期沖擊的是美國政策對通脹的反應。

　　1）美國經濟復蘇仍有慣性，美國工資增速大概率進入加速期，支撐核心通脹溫和上行，但很難出現惡性通脹。具體而言，美國經濟顯現出擴張后期的特征，產出缺口已經彌合。美國稅改、加大基建投資也會增加美國通脹上行的風險。美國剩余勞動力補充空間所剩無幾，疊加上，收緊移民政策，美國工資增速面臨上行拐點。時薪的領先指標——工作小時2017年已漲，2018年時薪大概率將反彈。基于原油價格反彈、基數效應和新漲價因素，美國核心通脹今年二季度回升的壓力較大。但是基于科技進步帶來的生產率提升，以及發達經濟體的人口老齡化，扼殺經濟增長的惡性通脹較難出現。

　　2）密切關注鮑威爾領導的新美聯儲的鷹派導向及其對美國通脹及工資“預期”反應，這才是真正影響資本市場的關鍵變數。美聯儲對經濟的預測偏鷹，上調了2018、2019年GDP增長率預測，下調2018、2019失業率預測，上調2019年通脹預測。一旦美聯儲對美國通脹及工資“預期”反應為加速緊縮，則可能成為下階段的風險點，特別是二季度后期或三季度初。目前美聯儲委員會內部預期 2018 年加息四次及以上的官員從 4 人上升為 7 人。

　　1.5、美國二季度貨幣政策繼續收緊，中期資金面的風險仍需警惕。

　　1）美聯儲縮表帶來的直接后果是聯儲退出后，美債需求減少。特朗普減稅及新基建，導致聯邦政府舉債速度正在加快、美債供給增加，推升利率水平。這背后是簡單的季節性因素，還是特朗普減稅對財政赤字造成的壓力，還需進一步觀察。但不可否認的是，減稅對聯邦政府帶來財政壓力，聯邦政府中長期發債的動力是在加強的。

　　2）二季度，美國貨幣政策繼續緊縮，可能，導致全球流動性趨緊。加息至少25個BP、美聯儲縮表、美債供給壓力增加；另外，美國減稅及新基建，吸引境外美元回流美國，導致全球流動性趨緊。美國10年期國債-2年期國債收益率利差快速下降，上一次逼近0是在金融危機前；海外的美元流動性指標已經開始趨于緊張，17年底以來libor-ois飆升。密切關注流動性進一步收緊，后續衡量風險偏好的美國高收益債利差可能上升。

　　1.6、歐美貨幣政策加速正常化，偏貴的估值導致歐美股市波動加大，港股警報仍將不斷響起。

　　1）美股的估值處于偏高位置，但考慮到盈利高增長，不算太貴，因此美股高波動、震蕩消化估值的概率更大。一方面，這輪美股牛市中，回購一直是股市穩定上漲的重要推動力，企業杠桿率的上升制約進一步回購的空間；另一方面，對沖波動率的對手盤消失，這種交易機制的變化意味著美股波動率也將上升。要密切關注美股龍頭公司業績，以防顯著低于預期，進而導致美國從高位震蕩演化為熊市調整。

　　2）二季度，香港資金面在美國加息、港幣貶值和維護聯系匯率制的綜合影響下，需要提防港幣流動性被持續被動收緊。圍繞聯系匯率制的新一輪博弈才剛開始。當前美元和港幣的利差libor-hibor不斷擴大，套利資金不斷沖擊香港聯系匯率制，導致金管局從2005年以來首次在弱方保證7.85一線進行干預。如果聯儲加速收緊流動性，香港的流動性也將受到沖擊。但是，無論如何都不可能重演1997、1998年香港股災。

　　1.7、中國2018年結構性去杠桿，影響海外的基本面預期及境內的資金面預期。

　　1）2018年中國的流動性風險聚焦于結構性去杠桿，我們預計，二季度地方政府去杠桿將進入實質性加速實行階段。今年以來，財政部連發強調細化對防范地方政府債務風險的文件。兩會結束之后，各省市陸續開始細化政策法規。

　　2）二季度中國“去杠桿”疊加“金融強監管”，解決地方隱形債務、影子銀行、國企債務等問題，將導致全社會廣義信用擴張速度繼續放緩。2018年金融穩定委員會、央行、銀保監會等協同監管框架逐步形成，對信用派生渠道的管控能力加強，中國流動性環境將呈現“穩貨幣”+“緊信用”的特征，有別于過去“寬信用”+“緊貨幣”。

　　3）警惕去杠桿“緊信用”過程的風險釋放，關注信用利差可能從低位抬升，關注信用事件的發生而產生的波折。

　　4）二季度，在中美貿易戰的影響下，去杠桿、防范化解金融風險的攻堅戰的節奏和力度也會變化，但是不影響趨勢。比如人民銀行決定從2018年4月25日起下調部分金融機構存款準備金率1個百分點以置換中期借貸便利。

　　要點二：長期展望——尋找大分化時代的迦南美地，擁抱中國核心資產崛起

　　2.1、全球經濟復蘇仍在繼續，經濟回歸平庸的正常化。

　　1）美國經濟基本面保持健康，復蘇的慣性仍在，Trump減稅及基建等政策可能有助于企業提升投資意愿。

　　2）海外基本面“制造驚喜”的概率在降低，2018年以來美國、歐元區經濟超預期指數出現回落。

　　3）貿易戰、地緣沖突常態化，背后是全球經濟利益重新劃分的新一輪大博弈

　　2.2、中國經濟穩中求進，2018年可能略有下滑，但是沒有失速風險。

　　1）中國經濟從高增長轉向高質量發展，較長一段時期中國GDP增速有望穩定在6%-7%之間，政府已不再主導性地強調經濟增速。

　　2）2017年經濟數據偏強，2018年主動地結構性去杠桿。一系列監管政策約束地方違規融資，地方政府隱性債務將成為去杠桿下的風險點。

　　3）內需消費平穩；傳統領域和新興領域都有“補短板”的基礎設施建設需求；另外，2018年GDP核算體系變化，科技創新相關的研發投入將直接作為資本形成而計入GDP。中期，朱格拉周期正在孕育：制造業投資、A股非金融上市公司在建工程增速處于底部企穩。

　　2.3、中國宏觀經濟平穩，但微觀精彩、產業升級、強者恒強；結構性風險解決之后，中國經濟迎來更健康的增長。

　　1）以上市公司為代表的優質企業經過多年的調整，資產負債率已經有明顯的下降；大中型工業企業的數據反映同樣的趨勢。結構性的杠桿風險化解之后，中國經濟有望迎來更健康的、不依賴于杠桿率提升的增長。

　　2）中國權益資產長期來看最大的基本面在于：中國優秀公司正崛起為世界級公司，各個行業有核心競爭力的優質公司呈現“強者恒強”。

　　3）年報業績驗證了“核心資產盈利新周期”。截止目前，恒生綜指2017年年報，據已披露年報的公司，港股2017H2收入同比增速26.2%，歸屬港股股東凈利潤同比增速60.8%，整體非金融ROE為6.3%（2016H2為4.4%），資產周轉率為19.3%（2016H2為15.8%），業績增長強勁，盈利能力和效率均有大幅提升。考慮到部分金融類公司還未披露年報，我們預計披露完全后2017H2凈利潤增速仍有45%左右。

　　要點三：投資策略——港股牛市調整期，A股結構性行情，逢低敢于布局

　　港股牛市今年上半年總體處于震蕩蓄勢的牛市調整期。投資策略：積極防御、防守反擊，輕倉逢低布局、積小勝為大勝。

　　風險提示：中美通脹、美國加息、“中國去杠桿”超預期，引發劇烈波動

　　注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)