文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實(shí)、王宇哲、錢智俊

　　從“雙面性”視角出發(fā)，匯率形成機(jī)制逐步完善、人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，內(nèi)生鞏固了當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定性。

程實(shí)：人民幣對一籃子貨幣有效匯率穩(wěn)定性將持續(xù)增強(qiáng)

　　“事有必至，理有固然?！?2018年年初以來，人民幣對美元匯率升值近3%，引起全球市場矚目。我們認(rèn)為，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，需要著眼于人民幣匯率的“雙面性”，才能準(zhǔn)確把握匯率運(yùn)行的全局動向與因果脈絡(luò)。一方面，從有效匯率來看，匯率形成機(jī)制逐步完善、人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，內(nèi)生鞏固了當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣的穩(wěn)定性。另一方面，從雙邊匯率來看，近期人民幣對美元匯率的快步升值，則是美元急速貶值的外部伴生結(jié)果。

　　美元速貶對全球市場的外溢沖擊，對比人民幣匯率的價值回歸，反映出大國貨幣穩(wěn)定性和責(zé)任感的此消彼長。從“雙面性”框架前瞻人民幣匯率，我們判斷，2018年，得益于中國經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)步向好，人民幣對一籃子貨幣有效匯率將保持長期穩(wěn)定。美元指數(shù)的走勢仍將主導(dǎo)人民幣對美元匯率的波動，因此人民幣對美元匯率將呈現(xiàn)鮮明的狀態(tài)依存性，其中樞水平和波動區(qū)間亦將隨美元指數(shù)點(diǎn)位而順勢演變。

　　人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定具有內(nèi)在原因。正如我們此前研究所強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率問題具有“雙面性”：需要綜合考慮人民幣對美元雙邊匯率、人民幣對一籃子貨幣有效匯率的變動，才能準(zhǔn)確把握人民幣匯率運(yùn)行的全局動向與因果脈絡(luò)。2018年年初以來，雖然人民幣對美元匯率快步上升，但是人民幣對一籃子貨幣有效匯率的內(nèi)在穩(wěn)定性并未動搖，反而逆勢增強(qiáng)。根據(jù)我們的測算，歷經(jīng)2017年的持續(xù)調(diào)整，至去年年末，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.29%，偏離度的絕對值遠(yuǎn)低于2006-2017年歷史均值3.89%；至2018年1月25日，偏離度進(jìn)一步下降至0.5%（詳見附圖）。

　　由此可知，當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經(jīng)緊密貼近均衡匯率，潛在振蕩空間幾近消失，穩(wěn)定性大幅提升。追根溯源，這一穩(wěn)定性的增強(qiáng)根植于三大內(nèi)生因子。第一，匯率形成機(jī)制逐步完善。811匯改以來，人民幣匯率單邊波動模式瓦解，有彈性的雙向浮動成為新常態(tài)，引導(dǎo)匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的本位。第二，人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)。2017年年初，疏堵并舉的預(yù)期管理擊潰了人民幣貶值心魔。得益于此，雖然2017年美聯(lián)儲開啟鷹派加息和縮表操作，但是人民幣匯率依然保持了長期穩(wěn)定，徹底扭轉(zhuǎn)了非理性貶值預(yù)期，人民幣企穩(wěn)預(yù)期成為市場共識。第三，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好。隨著匯率機(jī)制改善和市場預(yù)期糾偏，人民幣匯率對經(jīng)濟(jì)基本面的反映能力大幅增強(qiáng)。

　　2017年中國經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)6.9%，較上年提振0.2個百分點(diǎn)，大幅超過2016年末的市場預(yù)期。2018年1月22日，IMF再度上調(diào)2018年、2019年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值。由此，穩(wěn)步向好的經(jīng)濟(jì)基本面為人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　人民幣對美元匯率的快漲是美元指數(shù)速跌的外在結(jié)果。2018年年初以來，人民幣對美元匯率升值近3%，引起全球市場矚目。我們認(rèn)為，人民幣對美元的急速升值，是美元急速貶值的伴生結(jié)果，美元變化主導(dǎo)了人民幣對美元雙邊匯率的近期變化。當(dāng)前，兩大因素正在持續(xù)削弱美元的穩(wěn)定性。其一，美元狀態(tài)的順勢轉(zhuǎn)換。根據(jù)我們之前研究，“DO/DO機(jī)制”決定著美元短期升值和短期貶值的狀態(tài)轉(zhuǎn)換。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)、美元避險需求上升時，或是當(dāng)全球化進(jìn)展緩慢、美元霸權(quán)模式獲益有限時，美元處于“Depreciation Off”狀態(tài)，即階段性升值。

　　當(dāng)危機(jī)平復(fù)或全球化進(jìn)展迅猛時，美元則處于“Depreciation On”狀態(tài)，回到長期貶值的通道。2018年，全球復(fù)蘇開啟“換擋提速”，歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入復(fù)蘇上半程，美國經(jīng)濟(jì)的周期領(lǐng)先優(yōu)勢相對收窄。因此，全球危機(jī)陰影逐步消散，市場風(fēng)險偏好持續(xù)高漲，促使美元漸次開啟“Depreciation On”狀態(tài)，長期下行空間顯著擴(kuò)展。其二，單邊主義的貶值威脅。基于美國財長等重要官員支持弱勢美元的言論，疊加稅改落地后縮減貿(mào)易逆差、重振制造業(yè)的利益訴求，“美國優(yōu)先”旗幟下的貨幣戰(zhàn)威脅逐步浮現(xiàn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了美元貶值預(yù)期。兩方合力之下，年初至今，美元指數(shù)大幅下行3.7%，引致歐元兌美元、日元兌美元、英鎊兌美元分別升值3.8%、3.5%和6.0%。

　　有鑒于此，由于自身穩(wěn)定性衰減，美元難以妥善履行大國強(qiáng)幣的國際職責(zé)，美元指數(shù)波動已成為近期國際金融市場的主要波動來源，并給全球市場帶來廣泛沖擊。相較而言，在此期間，雖然人民幣對美元匯率亦出現(xiàn)較快升值，但升值幅度明顯低于歐元、日元、英鎊等主要貨幣對美元的升值幅度，部分抵消了美元急貶對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)向外溢。這不僅驗(yàn)證了人民幣匯率形成機(jī)制優(yōu)化所帶來的內(nèi)生穩(wěn)定性，同時也凸顯出人民幣作為世界貨幣的更強(qiáng)責(zé)任感。

　　基于“雙面性”的人民幣運(yùn)行狀態(tài)前瞻。綜上所述，從“雙面性”視角出發(fā)，匯率形成機(jī)制逐步完善、人民幣預(yù)期根本扭轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，內(nèi)生鞏固了當(dāng)前人民幣對一籃子貨幣有效匯率的穩(wěn)定性。而近期人民幣對美元匯率的快步升值，則是美元急速貶值的外部伴生結(jié)果。遵循上述分析框架，可以前瞻2018年人民幣匯率的運(yùn)行態(tài)勢。從有效匯率看，2018年，得益于中國經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)步向好，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率將持續(xù)“錨定”于均衡匯率，進(jìn)而保持長期穩(wěn)定。從雙邊匯率看，2018年，美元指數(shù)的走勢仍將主導(dǎo)人民幣對美元匯率的波動，因此人民幣對美元匯率將呈現(xiàn)鮮明的狀態(tài)依存性。

　　我們根據(jù)2017年人民幣對一籃子貨幣的均衡匯率及其波動區(qū)間，在不考慮美元指數(shù)構(gòu)成貨幣相對美元匯率非對稱變動的情況下，測算了美元指數(shù)在不同點(diǎn)位時人民幣對美元雙邊匯率的運(yùn)行區(qū)間（詳見附圖）。結(jié)果顯示，如果2018年美元指數(shù)的中樞水平為90，則人民幣對美元匯率的中樞為6.4，波動區(qū)間為6.3-6.5。如果2018年美元指數(shù)的中樞水平大幅降至85，則人民幣對美元匯率的中樞抬升為 6.2，波動區(qū)間上移至 6.1-6.3。同理，如果美元指數(shù)的中樞落于85-90之間，人民幣對美元匯率的中樞和波動區(qū)間亦將隨之位于上述預(yù)測值之間。

　　2017Q3以來人民幣對一籃子貨幣有效匯率的內(nèi)生穩(wěn)定性持續(xù)增強(qiáng)

資料來源：BIS、Wind及我們的測算

　　2018年美元指數(shù)在不同點(diǎn)位時人民幣對美元雙邊匯率的運(yùn)行區(qū)間

資料來源：BIS、Wind及我們的測算

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)