文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友

　　中國當前出現了資產負債不對等收縮的情況。當資產端收縮過快，資金端收縮相對比較慢的時候，部分核心資產就會出現泡沫化的情況。一些好的投資項目受到人們青睞，資金都投入到這里買確定性。

管清友：結構性泡沫已經出現并將持續

　　今天我想跟大家探討的主題是我們雙支柱框架的形成和我們目前觀測到的收縮型流動性過剩，或者說金融部門資產和實體部門資產的不對等的收縮。

　　過去十年宏觀經濟學的創新太慢了

　　怎么看雙支柱調控框架的形成呢？實際上，雙支柱一個是宏觀審慎，一個是貨幣政策。過去我們其實對這兩者是混為一談。我們在2008年金融危機以后，實際上也經歷一個比較復雜的思考期。應該說過去十年基本是量化寬松的十年，也是脫實向虛的十年。現在這種情況正在被校正。中國的情況我們實際上對于宏觀審慎和貨幣政策雙支柱也經歷了一個思考期，并且這種雙支柱調控現在以國務院金融穩定發展委員會成立為標志，實際上已經形成，并在影響著我們整個市場。

　　實際上，國際上對于在金融危機以后宏觀經濟理論研究有很多思考的，很多人認為我們實際上是在金融危機以后，宏觀經濟理論沒有什么進展。雙支柱的提法或者說法，算是宏觀經濟理論上的一個創新。它實際打破了傳統的宏觀經濟學根本不關注金融這塊的傳統，把金融這塊作為重要的一個領域納入到宏觀經濟學分析框架里頭去，這個我覺得是最近十年以來的一個重要的進展，盡管我覺得我做不出來，宏觀經濟學理論上的原創我做不出來，但是我仍然覺得我們過去十年，宏觀經濟學的創新確實太慢了，大大滯后于現實。

　　國際上探討雙支柱已經很長時間了。中國真正接受實際上是2015年以后，就是中國開始真正的采取宏觀審慎的管理框架。并且把它和貨幣政策其實做了非常嚴格的區分。在實踐過程中2015年應該是一個重要的年份。具體原因不詳，我猜測跟股災發生，影響整個金融系統安全有很大的關系。所以這是我今天想跟大家做理論上探討的一個原因。今天無論來的商業銀行，還是券商、保險，實際上未來雙支柱調控框架對于我們業務層面的影響那是非常直接的。

　　宏觀審慎的全球理論經過了一個演進的過程。2016年國際清算銀行其實也發布了一個非常大的一份文件，明確了宏觀審慎的定義。

　　當然我們從中國的實踐來看，應該說我們在金融危機以后已經在關注這個問題。但我個人觀察，2015年以前我們對宏觀審慎框架的執行和落地沒有真正實現。2015年以后我覺得才真正實現，就是人民銀行研究完善宏觀審慎政策框架的工作會議，要求商業銀行從2016年開始實行MPA管理。MPA管理在2016年以后也切切實實已經影響了商業銀行的行為。

　　當然，后期我們看到，2017年7月份在金融穩定報告當中，央行進一步強調了它對于中國的宏觀審慎管理的職能。2017年7月份全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會，其中也專門明確了所謂強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范的職責。我們看十九大報告里正式提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。十九大對這個問題應該說從理論上，我覺得實際上叫拍板。這個問題雖然遲到，但是應該說定下來了。

　　如何理解宏觀審慎的監管框架？

　　對于宏觀審慎的框架，我覺得可以從三個方面來理解：第一，宏觀審慎分析。第二個，宏觀審慎監管。第三個，組織安排。宏觀審慎分析，它要解決的問題是什么呢？需要看清楚問題，所以我們看到一行三會著手建立自己的精確統計機制。我們都是業內人士，實際上大家知道央行、銀監會、證監會，包括保監會它們之間在很多金融數據上統計口徑不一樣，統計數據來源和統計方式不一樣，所以家底都沒有摸清楚。所以我覺得宏觀審慎分析，第一個要看清楚問題。當然這里是有很大的挑戰的。且不說我們的統計數據，底層數據就有問題，不同部門之間分割管理，統計上的口徑，其實這個協調還是需要時間來協調的。

　　第二個，宏觀審慎監管。監管講要長牙齒，帶得上鐐銬。原來我們對這一輪的監管，其實我不說大家也知道，是有點微辭的，就是過嚴，過于一刀切，監管競爭了。從宏觀審慎這個角度來講，我們看到它對于監管這個要求，恰恰是這樣，是比較嚴厲的，是能帶得上鐐銬，長的上牙齒的。第三個，從組織安排角度上來講，需要能夠協作。

　　應該說2015年我們大力推動宏觀審慎框架。為什么遲遲沒有能夠很好的落地？我覺得跟我們中國特有的黨政架構，以及在政府序列里一行三會的分業監管有很大的關系，協調起來非常麻煩。但是不管怎么說，2017年7月份金融工作會議確立成立國務院金融穩定發展委員會，算是一個在機構上的確立。所以從這個角度來講，從理論上來說，未來國務院金融穩定發展委員會，它會同時來兼具宏觀審慎和貨幣政策兩個，我說雙支柱，兩個支柱可能都在這個機構里頭。

　　從理論上來講，其實國務院金融穩定發展委員會它應該更加側重于宏觀審慎管理和我們監管機構的協調。而貨幣政策這塊應該相對獨立。但是在中國的語境之下，我覺得這個是比較難的。因為人民銀行都是貨幣政策執行機構。我們每個季度出的貨幣政策報告叫貨幣執行報告。所以中國的情況很可能雙支柱調控的主要功能都集中在國務院金融穩定發展委員會里頭。

　　我們怎么區分雙支柱呢？我們做了一個簡單的比較，它的邊界，宏觀審慎政策它更加側重于系統性風險的防范。而貨幣政策它更加側重于價格的穩定。因此，從中間目標上來看，宏觀審慎政策它總量維度：廣義信貸GDP。時間維度：建立緩沖地點、減緩資產價格和信貸的順周期。

　　空間維度：降低金融體系內部關聯。貨幣政策的中間目標，它要關注CPI，M2流動性調節。從工具上來講，宏觀審慎更加，就是會使用通用的流動性工具，其實MPA管理當中對商業銀行的規范，其實很多工具已經運用到了。從貨幣政策角度來講，主要還是應用公開市場操作，準備金，央行貸款利率政策等等這些。

　　我們可能要規避幾個誤區：第一個，宏觀審慎政策和貨幣政策是雙支柱。不是誰隸屬于誰，這是兩個相互獨立，相互補充的政策。第二個，宏觀審慎監管又不能等同于維護金融穩定和防范金融風險的全部制度安排。但是這塊我覺得目前在中國的政策框架體系來還沒有完全明確，我們還要進一步觀察。

　　第三個，逆周期的資本監管目標并不是一個平滑經濟周期這么一個手段。它實際上是提高銀行業的損失吸收能力和應對經濟周期沖擊能力的手段。所以我們看到它與整個宏觀經濟調控的，就是貨幣政策和財政政策是有區別的，這是我們對雙支柱政策的比較和區分。

　　資產負債的不對等收縮已經出現了

　　在雙支柱調控的框架形成以后，我們要看，資產負債不對等的收縮，其實已經出現了。資產負債不對等的收縮，其實表現在金融部門資產和實體部門資產的不對等收縮上。

　　舉個例子來說，居民三成首付買房，相當于三倍資金；由于實體部門去杠桿，居民無法三成首付買房，如果六成首付買房，連一倍資金都撬動不了。這實際上是實體部門資產的收縮，居民部門、政府部門、企業部門都是如此。但是，銀行等金融機構的資產，由于歷史成本記賬的原因，不可能很快縮減。例如同業業務里面，資管產品，都是歷史成本記賬，不會很快反映到當期。銀行縮表沒有表現出來。但這里面，銀行因為政策要求去杠桿，縮表就是個時間問題，并且可能會出現損失和呆壞賬。

　　我們可以同兩個角度來看：第一個，社會融資總量的同比增速大幅下滑。而M2同比增速相對回落相對比較緩慢。從統計上來看，在2017年其實社融同比增速一直是高于M2增速的。所以我們看到資金面上應該說是整體是供不應求的局面。所以資金價格出現易上難下。同時我們看到M2增速和社融增速同時下滑，這個收縮的速度是不對等的，這是我們真正要關心的問題。就是今天討論資產配置問題，這種不對等的收縮是我們真正關心的問題。就是M2同比增長是慢回落，而資產端2017年中社融開始出現大幅回落。

　　第二個角度，在整個商業銀行資產負債情況來看，我們看到資產的回落幅度實際上是比較小的，我們看同比上來看，銀行的資金，在本輪監管主要流向政府和其他非銀行金融機構，同比幅度高達90%。對居民和企業的同比增速是回落的。2017年初以來，監管開始以后，我們看到銀行對于政府和持牌機構基金流出大幅降低。居民部門加杠桿的現象是非常明顯的。這也是我們能感知到的。

　　我們怎么看在資產負債同時收縮，為什么會出現資產端的收縮速度可能比我們負債端的收縮速度要快，或者比資金端收縮速度要快，這有三個收縮：第一個，大型企業財團的去杠桿。就是企業部門去杠桿速度非常快。去年以來大家看到大型企業財團都在去杠桿。

　　第二個，房地產的收縮，因為我們自2016年9.30以來出現了對房地產的嚴厲的調控，并且我們看到這兩天很多人在講，房地產調控放松的時候，不同的地方政府又出來講，我們不會放松。所以房地產調控也是導致資產端快速收縮的一個重要的方面。

　　其實我覺得房地產市場今年下半年放松的波動還是有的。因為去年經濟工作會議明確講到，不同地方政府所謂差別化調控。其實今年以來地方政府的所謂落戶就業等等這些政策來對抗，實際上有點對抗，或者說對中央政策的一種變相的執行。所以房地產調控也是導致資產端快速收縮的一個原因。

　　第三個，對地方政府的約束。實際上對PPP模式的規范，對地方債務的約束，包括出利人，包括現在地方政府不得已，新的班子換了以后，開始擠水分。我們看到地方政府的，應該說它們的資產也在收縮。

　　結構性泡沫已經出現并將持續

　　這就出現一個問題了，就是當資產端收縮過快，資金端收縮相對比較慢的時候，就會出現一個問題，就是部分核心資產會出現泡沫化的情況。這表現在一級市場上一些好的投資項目出現泡沫化，就是資金扎堆，買確定性。二級市場上所謂的核心資產，無論是我們說龍頭的藍籌股票，就是銀行、地產，還有這些白馬股，家電，食品飲料這些企業，出現資金扎堆，大家買確定性。

　　從這個角度來看，中國在股票市場的核心資產和香港市場，和美國市場都出現一個狀況，就是核心資產居于歷史高位。這個情況，就是不能簡單的看我們股票指數，然后現在還比較低，因為我們百分之六七十的股票是平盤或者下跌的，但是我們看到核心資產，或者說這些比較確定的資產，實際上是已經出現歷史高位的情況。宇宙行又創了歷史新高。這和美國、香港的情況其實沒有什么太大差別。

　　在債券市場上也會出現大家買確定性，然后相對多的資金去追逐相對少的資產的情況。因此，我們覺得利率債可能仍然會受到資金的追捧。當然，信用債它的風險溢價會更大。整個我們看到由于流動性的收縮，資金利率居高不下，甚至穩步抬升的局面，可能短期之內不會得到改善。所以從資產配置角度來講，在資產和負債出現不對等收縮的情況下，就會出現核心資產的泡沫化。而這種情況即便核心資產出現泡沫化的情況，這種基本的投資邏輯至少在2018年不會打破。

　　這種收縮型流動性過剩導致的結構性資產泡沫什么時候會結束呢？就是中財辦主任劉鶴同志剛剛在達沃斯講的，用三年左右時間對影子銀行、地方政府債務等問題進行控制，控制宏觀杠桿率。實際上，這種不對等收縮的結束，肯定用不了三年時間。我也不知道什么時候會結束，我們還需要觀察。

　　2018年和2017年有何不同呢？我們看到現在實際上是不缺流動性的。流動性是有的，資金也是有的，就是貴。為什么呢？大家對于風險的防范，這是對流動性收縮的風險防范，第二，對監管的風險防范。如果說2017年排在第一位因素是監管，第二位是流動性收縮，2018年我覺得應該換一個位置，就是排在第一位的應該是流動性的，第二位是監管。因為大家對監管預期已經比較充分了。因此，資金面實際上是有的，就是利率比較高。大家對于風險打的比較充分。所以我覺得這是2018年相對于2017年比較明顯的一個特點。這是我們講的從資產和負債端收縮的情況。

　　2018年經濟處于多重緊縮政策之下

　　最后，我簡單說一說我們對于2018年宏觀經濟的判斷。這個問題現在分歧特別大，有的人認為2018年經濟增速會重新到7以上。有的人認為大概在6.5-7，應該還是比2017年略差，但是不會出現斷崖式的下滑，但是也有人說要斷崖式，但是總體上我認為這個可能性不大。這種可能性我覺得確實不大。2017年經濟增長確實出現了超預期的情況，就是經濟增長的韌性比較強，這里有很多原因，我們從統計，出口，庫存和投資幾個角度做了解釋，我就不細說了。

　　我們對2018年經濟的看法，我們覺得比2017年還是要略為弱一點。因為我實在想象不出在金融緊縮、財政緊縮、房地產調控、貨幣緊縮，這幾重緊縮之下，整個經濟還能出現如此大的反彈，出現反彈到7%以上的情況，我確實看不太到。所以我們預計2018年經濟增速可能比2017年略低一點，但是總體應該還是在6.5以上這么一個水平。通貨膨脹可能會成為今年非常重要的一個因素，國際油價上漲，國內幾類商品價格的調價，一般消費品價格的漲價，對通脹我覺得要給予更多的關注。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)