意見領袖 | 王永利

　　2020年3月，盡管新冠疫情尚未在美國大規模蔓延，但疫情在中國等國家和地區快速蔓延造成的影響已經傳導到美國金融市場，美國股市開始劇烈波動，美聯儲對此高度警惕，隨即在兩周內連續降息50BP和100BP，將聯邦基金利率降低至0-0.25%的水平，并且很快推出無上限量化寬松（QE）貨幣政策，向市場釋放大量流動性，全力維護金融市場穩定，并支持政府應對疫情沖擊。這種情況下，美國CPI由1、2月份同比增長2.5%和2.3%，快速下降至5月份同比增長0.1%，之后開始逐步反彈，8月至次年1月，基本維持在1.2%-1.4%的水平（參見圖表1，2020年以來美國各月CPI數據）。

　　圖表1：2020年以來美國各月CPI數據（%）

　　但自2021年2月開始，受到多種因素影響，美國CPI同比增速加快提升，4月份即達到4.2%，大大高于美聯儲目標通脹率2%的水平。此時是否需要采取措施加以應對出現爭議，包括美聯儲在內的主流觀點認為，這一階段CPI上漲是暫時性的，因為受疫情影響，上年同期CPI同比下降把基數壓低，同時疫情又使全球供應鏈受到很大沖擊，美國進口大量受阻，短時間內勢必推動通脹上升，但這并非消費投資擴張、經濟就業升溫所致，此時不宜采取對沖措施，否則可能使之前的刺激前功盡棄，所以政策保持不變。

　　到2021年10月份，美國CPI同比增長達到6.2%，而且疫情帶來的沖擊仍在加強。由此，美聯儲意識到對通脹暫時性的判斷是錯誤的，必須采取措施加以應對，隨即宣布從11月份開始收縮QE規模。到2022年2月俄烏沖突爆發，對全球供應鏈產生更大沖擊，美國CPI同比增速在2022年呈現快速攀升態勢，當年6月同比增長9.1%。美聯儲因此在3月份停止QE，同時開始加息，并且加息幅度越來越大，到2022年12月累計加息425BP，加息力度超出普遍預期。在CPI同比增速呈現持續下降態勢后，2023年加息幅度縮小，到7月份第4次上調25BP之后，聯邦基金利率達到5.25-5.50%的水平，累計加息525BP（參見圖表2，2022年以來美元加息情況）。

　　圖表2：2022年以來美元加息情況

　　到2023年5月、6月CPI同比增速均降為3.0%之后，停止加息的呼聲升起，6月美聯儲停止加息，7月再次加息25BP，之后停止加息。到年底，對2024年應該降息的呼聲明顯升溫，越來越多的人認為，考慮到2023年上半年CPI同比增速從1月的6.4%快速下降到5、6月的3.0%，壓低了同比基數，2024年上半年CPI同比增速有可能出現反彈，盡管很難低于3%，仍會高于2%的目標，但由于高利率對社會負債、銀行經營和經濟增長帶來的壓力明顯加大，有必要自6月或7月開始啟動降息。

　　單純從各月CPI當年同比增速看，2023年5月以來，美國的通脹率確實是超預期的降下來了，但對此我從2021年就一直強調，自2020年開始，受疫情等多種因素沖擊，各國CPI同比波動太大，所以單看當年各月的同比增速變化是不合理的，很容易產生誤導，需要觀察連續三年的合計數據變化情況。

　　圖表3：2020年以來美國各月CPI及三年累計數據（%）

　　從美國CPI連續三年合計數據看，2023年上半年其實不是下降，而是在快速上升，到5月達到17.6%，6月微降至17.5%，仍處于很高水平，反映出這一時期老百姓切身的通脹感受其實并沒有下降，所以，2023年上半年保持小幅加息，盡管6月CPI當月同比再次僅上漲3%，美聯儲暫停加息一次，但7月還是補提一次。從7月開始，三年合計數出現穩中有降態勢，但到2024年2月也基本保持在17%以上水平，年度簡單平均都在5.6%以上，所以美聯儲不再加息，卻也不敢降息。

　　考慮到2022-2023年CPI同比增速二年合計從2023年1、2月的13.9%不斷下降，到11月、12月分別為10.2%和9.9%，2024年三年合計數要達到17%，5月開始當年CPI同比增速基本要達到4%以上，11月、12月需要分別達到6.8%和7.1%，這應該是不大可能的。即使2024年各月CPI當年同比增速有所反彈，只要不高于4%，三年合計數就會低于17%，到12月會低于14%，應該呈現明顯下降態勢。由此，單從CPI變動角度看，3-5月份美聯儲很難降息（不出所料，美聯儲3月維持利率不變），但有可能最早從6月或7月開始降息。

　　當然，如果美聯儲堅持要將通脹水平壓降至2%的目標水平，考慮到2024年各月CPI同比增長很難低于3%，那就很難啟動降息安排。但如果不降息，以目前基準利率5.25%-5.50%的高水平，將使政府負債與開支擴張、經濟增長和社會就業等面臨很大壓力，出現滯脹局面。這將使美聯儲面臨很大政策困境，最后完全可能為保增長保穩定而舍棄2%通脹目標，被迫啟動降息。一旦因經濟增速超預期下滑而被迫降息，其降息的幅度可能會遠超一般預期。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)