文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　核心觀點：

　　2024年信貸“開門紅”，有三個跡象值得關注：

　　①2023年12月PSL明顯擴容，對企業中長期信貸投放會形成比較明顯的拉動作用；

　　②近期基建高頻數據有所回暖。若短時間內基建開工高峰來臨，相關配套融資放量，也可能推動信貸脈沖式上行，參考2022年三、四季度行情；

　　③2024年初票據利率快速上行。2024年初票據利率相較于逆回購利率加點，高于2020年、2023年水平，與2022年相近，弱于2021年，或預示著今年信貸“開門紅”成色不差。

　　我們認為，即使假設2024年初OMO、MLF降息10BP，DR007長期中樞或仍在“OMO+10BP”，即1.8%左右，較當前點位差距不大。10Y國債的中樞或在“MLF+10BP”，即2.5%左右，較當前點位差距不大，目前市場對于降息的預期已經比較充分。

　　在此背景下，我們還需考慮信貸開門紅可能超預期、稅期因素、春節因素對于接下來債市的擾動。隨著利空因素增多、賠率相對收窄，后續債市進一步做多需要更加謹慎。

　　報告正文：

　　2024年1月5日，10Y國債利率下探至2.52%，已經下穿了2023年8月21日出現的上一輪歷史低點2.54%。我們認為，本輪長債走勢偏強，主要由兩個因素推動：

　　（1）12月下半月以來資金面趨于寬松。DR007中樞由2023年12月中旬的1.95%，下行至2024年1月5日的1.83%。

　　（2）2024年初的MLF降息預期。在2023年12月24日報告《存款降息之后，債市如何變化？》中我們分析認為，2023年12月的存款利率調降，為2024年初的MLF聯動LPR降息打開了空間。

　　但是站在當前債市點位，我們認為更需要關注：目前的債市定價是否已經充分反映了上述利多因素？接下來，還有哪些潛在風險點值得注意？

　　我們認為，下一階段信貸“開門紅”將會是影響債市的重要變量，若信貸投放超預期，其對債市的影響值得關注。

　　1、信貸“開門紅”的三個跡象

　　1.1

　　跡象一：PSL擴容

　　2024年1月2日，中國人民銀行公布的2023年12月抵押補充貸款（PSL）數據顯示，2023年12月凈新增PSL 3500億元，單月投放規模為歷史第三高。

　　我們認為，本次PSL投放方向主要為：

　　①“防災減災”基建項目，配合1萬億增發國債使用，促進基建投資進一步發力。從歷史上看，2022年9-11月份PSL也曾一度擴容（圖3）。我們認為，主要是配合當時的政策性金融工具落地，形成支撐基建的“組合拳”。當下情形與彼時類似。

　　②房地產“三大工程”。2023年12月3日央行行長表示：“為保障性住房等‘三大工程’建設提供中長期低成本資金支持”。意味著本輪新增PSL中，可能有部分資金投向“三大工程”。

　　歷史上看，單月PSL新增規模較高時，對企業中長期信貸投放會形成比較明顯的拉動作用，參考2014年12月、2022年11月（圖3）。因此本輪PSL擴容，對近期信貸的拉動效果也值得注意。

　　1.2

　　跡象二：基建高頻數據有所回暖

　　根據新華社與財政部的消息，近期增發國債資金下撥速度較快，跨年前已經有8025億元資金下撥。這一資金下撥速度，超出2023年10月份財政部最初預計的“初步考慮在2023年安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元”。

　　從高頻數據上看，增發國債資金下撥結合PSL資金落地，已經在推動基建開工數據上行。例如石油瀝青裝置開工率數據同比新增口徑，2023年12月份較11月份環比上行，或預示近期基建投資同比增速將有所改善（圖4）。

　　歷史上來看，基建作為對沖經濟下行壓力的政策抓手，并不長期主導信貸趨勢。但是若短時間內基建開工高峰來臨，相關配套融資放量，也可能推動信貸脈沖式上行，例如2022年三、四季度行情（圖5）。

　　綜合上述因素，我們認為需要考慮基建開工高峰來臨，促進2024年初信貸“開門紅”的可能性。

　　1.3

　　跡象三：票據利率快速上行

　　票據利率可以有效高頻跟蹤信貸投放情況。從數據上來看，近期6個月國股銀票轉貼現利率已經從2023年最后一個交易日的1.18%，快速上行至1月5日的2.12%，上行斜率較高（圖6）。

　　從季節性上來看，對比2020年以來年初票據利率表現，2024年初票據利率相較于逆回購利率加點，高于2020年、2023年水平，與2022年相近，弱于2021年（圖7），或預示著今年信貸“開門紅”成色不差。

　　特別是還要考慮到，2024年初存在LPR降息的可能性。我們認為，若降息如期落地，還會進一步促進信貸投放。屆時，若信貸投放速度較快，消耗流動性加快，或將會在短端、長端共同影響債市。

　　2、債市還有多少做多空間

　　在2023年12月24日報告《存款降息之后，債市如何變化？》中，我們分析認為2023年12月存款利率下調，為2024年初LPR下調提供了空間。

　　但另一方面，我們注意到央行對DR007的定價或已經調整，從“以7天逆回購利率為中樞”，變為“7天逆回購利率+10BP”。近一個月以來，在央行公開市場操作中我們可以注意到，當DR007低于1.8%的7天逆回購利率時，央行傾向于回籠流動性，以維持DR007常態化高于7天逆回購利率水平（圖8）。我們認為央行此舉，有利于防范銀行間資金空轉，提高存量資金使用效率。

　　綜合兩方面因素考慮，我們認為即使假設2024年初OMO、MLF降息10BP，DR007長期中樞或仍在“OMO+10BP”，即1.8%左右，較當前點位差距不大。10Y國債的中樞或在“MLF+10BP”，即2.5%左右，較當前點位差距不大，目前市場對于降息的預期已經比較充分。

　　在此背景下，我們還需考慮信貸開門紅可能超預期、稅期因素、春節因素對于接下來債市的擾動。隨著利空因素增多、賠率相對收窄，后續債市進一步做多需要更加謹慎。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)