意見領袖丨劉元春

　　一、資管行業面臨的宏觀環境變化

　　財富管理和資產管理如今已經成為廣大民眾關注的核心議題，同時也是宏觀調控的重點領域。當前國際上針對如何提升整體資本市場活力制定了許多政策，社會各界也開始熱議大資管時代的到來。近年來，業界將資管元年定于2013年，將2016年定義為資管監管元年，2021年則被定義為新資管之年。這些定義明確地反映了對財富管理和資產管理的高度關注。當前對這一問題的關注與時代特征以及整體宏觀環境密切相關。從時代特征來看，整個世界正經歷著百年未有之大變局，近年來其演變步伐愈發加快。宏觀環境的急速演變將帶來資產和財富定價模式以及管理模式的革命性變化。

　　第一，我們已從過去長期停滯時代進入到世界的新常態階段。從過去低增長、低投資、低貿易、低物價、高風險、高杠桿這樣的時代，經過三年疫情，逐漸進入一個更低增長、更高風險、高利率、高成本、高通脹的時代。這樣的宏觀環境直接決定了資產定價的中樞出現了階梯式的下滑，尤其是在2013年前后，從事資管行業，資本回報率很容易達到10%。2008年到2018年，各類資產管理的平均增長速度保持在30%左右，平均收益率基本上是兩位數。然而，如今我們已告別了那個10%回報率的時代。2021年和2022年，理財產品都歷史性地出現了破凈現象，這表明在這個超低增長、高通脹、高利率以及超級風險的時代，整個標的發生了顯著變化。

　　第二，重要的時代變化意味著超級風險和超級不確定性的出現。許多人熱議股票的破凈現象，以及國家制定的“中特估”體系為何未達預期目標。盡管一些國外投資者提出的經濟邏輯解釋了這一現象，但這種邏輯更傾向于涉及房地產、地方政府債務以及未來銀行壞賬的擔憂。理性評估之后會發現，中國整個資本市場低估了全球投資者的新型投資模式，比如“用腳投票”，這絕非純粹經濟邏輯的產物。因此，非傳統風險和地緣政治的一些新趨勢開始左右投資者的情緒，動搖對于安全資產的定義。在戰爭頻繁、地緣沖突激化，大國博弈進入關鍵時期時，美元指數的異常攀升等現象，直接導致了貨幣安全資產的編制發生變化。在這個重大歷史時刻，外圍國家無法按照傳統模式對資產進行定價。資產定價比起傳統時代更為復雜，要求我們不僅僅依賴貝葉斯估計方法來確認風險，還要從更高的維度出發，關注尾部風險，甚至超越貝葉斯分析框架，迎接一種特殊不確定性的挑戰。簡單地用“尾部風險”來形容這個大時代所面臨的“黑天鵝”事件將不足以應對。此時，無論是一般的投資顧問、投資管理者，甚至是超級投資管理者，都可能會在這個時代感到有心無力。

　　歷史上許多大時代轉折點，很多人都未能準確把握。舉一個簡單的例子，宏觀經濟學奠基人凱恩斯在1929年和1933年的大蕭條中，他所管理的投資公司陷入了破產狀態；金融學重要學者之一費雪在1928年不僅自己積極投入股市，還鼓動周圍的親戚朋友涌入市場，結果到了1929年全面崩盤。最近熱議的債務通縮理論，同樣也在超級時代遭遇了整個投資失敗的局面。因此，在當今時代，對于天然的安全資產的追求已經達到一個新的高度，同時對于專家的拋棄也達到了一個新的境界。如今大家最不相信的往往是專家，因為專家所采用的各類基礎、投資模型，以及所依據的分析方法，往往遵循著歷史指導未來的原則，以概率確定風險的模式進行。實際情況也許在絕大多數時候是如此，但在超級時刻，情況則截然不同。因此，對于資產管理的理解可能會在這些年里發生很多的變化，大時代賦予了我們在一些觀點上進行適當調整的機會。

　　二、資管行業的機遇：居民財富積累與房地產市場轉型

　　資產管理行業隨著居民財富的積累逐漸興起。國內GDP達到高收入門檻值的時候，是跨越中等陷阱的時候，也是財富實現跨越式發展的時候。目前，中國的人均GDP接近1.2萬美元，如果不考慮通貨膨脹和匯率因素，根據不變價格的測算，預計今年可達到人均GDP 1.3萬美元。這是一個重要的里程碑，意味著中國已經接近成為高收入國家的門檻。如果考慮購買力平價，中國的人均GDP已經達到2萬美元的水平，這標志著進入了財富和文化提升的時代。從人類歷史來看，中國的經濟增長奇跡暗示了一個重要的機遇，即中國金融的深化和發展。

　　在資本市場和金融市場中，中國仍然是最擅長操盤的國家，這主要得益于過去三十多年的財富積累，使得中國在基礎設施、定價體系和配置體系方面處于全球最佳地位。相比之下，巴西在二戰之前金融市場發展形勢較好，但是二戰之后，經過七八十年代的歷程，巴西上市公司越來越少，甚至崩盤解散。中國在金融領域沒有出現類似的問題。雖然目前金融市場存在一些問題，但從古至今，中華民族在金融領域積累的財富是其他民族難以匹敵的。根據2022年的統計數據，中國的總財富為790萬億，M2總量為266萬億，資產管理總量為138萬億。這樣的結構表明國內金融經濟向好發展。

　　盡管債務問題經常被討論，但關鍵是如何解決債務。換個思路來思考債務問題，即考慮金融深化第一代理論提出的M2除以GDP，這是反映金融深化水平下財富積累的重要指標。在財富積累的同時，中國目前正處于結構調整的重要拐點期。這個拐點期意味著中國房地產市場將進入或已經進入一個新階段，其中決定房地產市場狀況的基本參數發生了根本性變化，例如人口參數。根據調查數據顯示，中國在人口方面經歷了多個拐點。2006年達到了劉易斯拐點，2009年達到了經濟人口拐點，2013年達到了人群數的拐點，2020年達到了人口低點與城鎮化的拐點。預計到2023年，常住人口的城鎮化率將達到約66%。此外，存量數據也發生了質的變化。然而，更重要的是，在2020年三道紅線政策之后，中國的金融資本市場發生了巨大的變化，房地產開發商的三高模式徹底崩潰。因此，可以預見未來房地產的定價以及其在經濟中的主導地位將發生根本性的變化。房地產和其他不動產加起來仍占據了中國資產總額中60%至70%的比重，遠高于發達國家或者與國內人均GDP相對應的世界水平。目前，發達國家中，美國的房地產占總財富的比重約為20%，而世界平均水平為30%。在未來的現代化進程中，將會出現一個支柱產業轉換時期或者財富的超級轉換時期，導致房地產在財富中的比重必定會從目前的約68%逐步下降至40%或者30%左右，這將是一個超級時期。

　　這種轉換會帶來什么效應？在宏觀、中觀和微觀程度會有什么變化？這是每一個人必須要思考的問題。當房地產、其他不動產和土地資產的比重大幅下降后，其他財富、固定資產和金融性資產將發生顯著變化。許多人感嘆中國人為什么如此喜歡儲蓄？為什么如此熱衷于房地產？這是否是我們國民的本性？當然不是。在人類400年的市場歷史中，首先積累財富靠的就是房地產、土地等天然資源。當天然的財富進入銀行存款，我們只是將西方400年歷史壓縮到過去30年的金融化、市場化、國際化的進程中。這些400年的產品和新技術仍在不斷發展，但在30年內將它們的產品、風險和路徑壓縮成一體需要強大的能力。這種壓縮的風險、產品結構和市場結構與歐美存在差異。這種差異將展示出不同的風險釋放模式和定價模式。因此，當前全球舞臺上出現了許多與我們標準理論有較大偏差的模式，原因在于需要超越國家金融風險，并以不同于中心國家的方式解決風險。在20世紀90年代的住房制度改革后，中國市場化的房地產經歷了25年的風雨飄搖。在這25年的發展過程中，經歷了一次超級調整。房地產周期大約為一代人的時間，即約20年。因此，對房地產進行調整雖然簡單，但調整所帶來的風險和釋放路徑卻非常復雜。這就是為什么大資管時代的到來如此重要。過去，房產在財富中所占比重較大，其中不動產的比重尤為突出，這是一種非常正常的現象。未來，風險釋放和結構性調整將成為一種常態現象，我們不應因此過度悲觀。

　　另一個備受矚目的話題是老齡化社會。截至2022年，60歲以上的老年化人口已超過18%。預計到2025年，60歲以上的老年化人口將達到3億人，占比將達到21%。按照正常的發展趨勢，到2030年我國將進入重度老年化階段，老年化人口占比將達到30%。過去，許多理財產品和P2P產品被銷售給老年人。這種現象出現的主要原因在于老年人對財富的渴望比我們還要強烈。他們想證明自己依然有價值。因此，需要認識到，老年社會對財富管理的理解與我們的研究有所不同，對老年社會的理財規律還不了解的原因主要是由于老年社會的確會引起超級的結構變化。其中的一些觀念及做法對資產管理帶來沖擊，使得現在很多機構、很多專家與老年人之間對財富理財的理解存在異議。

　　三、金融大模型與智能時代資產管理人才培養

　　在面臨結構變化和智能時代的背景下，金融大模型成為了關注的重點。然而，由于對大模型領域知之甚少，我們每個月定期與該領域的專家共同研究探討，并積極請教相關領域的人才。同時，我們也關注螞蟻金服在金融大模型方面的實踐，以期在金融大模型領域成為人才培養的基地，培養一批懂得如何運用大模型的專業人才。特別是在商業場景和產業模式下，如何正確運用大模型至關重要。上海財經大學將重點放在如何培養一批可以有效運用大模型的專業人才，包括如何運用、如何進一步開發場景等系列問題。許多國家已經開始發放相關的許可證，制定一些行業大模型的標準，并在金融領域進行大量投入。如果要為未來十年、二十年培養一批合格的智能時代的資產管理的專家，那就要從現在開始。

　　此前曾接觸很多人，大多數都認為真正搞大模型的人才是沒有的，因為都是很多團隊共同運作。雖然經常談論大模型，但是宏觀經濟學中的索洛悖論并沒有考慮過大模型。元宇宙幾年前曾是熱門話題，但現在已不再受到關注。在金融和科技領域，大模型已經成為了主流。或許在未來兩年，大模型這個概念會在金融領域暗淡，我們會感知到一種新技術的產生，它在產業的運用中間也許是一個很迅捷的過程，但也許是一個較為漫長的過程。因此，在金融或宏觀分析等方面處理這種新技術需要小心謹慎。我們要前瞻性地進行戰略性研判，對于未來時代的資產管理要有所準備，要做好人才儲備工作。

　　本文轉載自10月26日智能財富管理論壇微信公眾號。

　　(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)