意見領(lǐng)袖 | 張濤

　　7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)如期將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至【5.25%，5.50%】，此水平為2001年以來(lái)最高，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)依然延續(xù)著自去年啟動(dòng)的縮減資產(chǎn)負(fù)債表操作（QT），截至10月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)余額已降至7.9萬(wàn)億美元，較峰值累計(jì)縮減了1萬(wàn)億美元以上，期間美聯(lián)儲(chǔ)僅是于今年3月初階段性恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，主要是為了應(yīng)對(duì)硅谷銀行危機(jī)，3月中旬之后既定的縮表進(jìn)程就得以恢復(fù)。在加息和縮表的影響下，美債收益率持續(xù)上行，10年期美債收益率升至5%上方，30年期美債收益率升至5.2%附近，美元指數(shù)則同步由101升至106以上，累計(jì)上漲了近6%，美元金融條件的持續(xù)收緊，給非美貨幣客觀上帶來(lái)匯率壓力。例如，即便是同處加息周期的歐元、英鎊，自7月27日以來(lái)也分別累計(jì)貶值了4.6%、6.1%，而像新興經(jīng)濟(jì)體的南非蘭特、巴西雷亞爾也分別累計(jì)貶值了6.5%和6.8%，而還處在負(fù)利率政策環(huán)境下的日元，則累計(jì)貶值了8%以上。相比之下，人民幣匯率雖然也在9月初曾突破7.35，但之后伴隨貨幣當(dāng)局對(duì)預(yù)期引導(dǎo)的加強(qiáng)，匯價(jià)圍繞7.3恢復(fù)了雙向波動(dòng)的穩(wěn)態(tài)，人民幣對(duì)一籃子貨幣則呈現(xiàn)穩(wěn)中有升。對(duì)此，《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》也予以了明確說(shuō)明。

　　央行的預(yù)期引導(dǎo)帶來(lái)的市場(chǎng)的變化主要體現(xiàn)兩方面：

　　一是匯率市場(chǎng)結(jié)售匯交易量體現(xiàn)出市場(chǎng)預(yù)期并沒有呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)。例如，人民幣即期匯率單日交易量由之前的400-500億元，變化并穩(wěn)定為200億元左右，匯率收盤價(jià)與中間價(jià)的價(jià)差擴(kuò)大并穩(wěn)定在1300左右。

　　圖1：預(yù)期引導(dǎo)加強(qiáng)下的匯率市場(chǎng)變化（7月至今）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　二是中美隔夜資金利差轉(zhuǎn)入穩(wěn)定區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，令中美利差的倒掛程度不斷加深，間接給匯率市場(chǎng)形成壓力，但伴隨匯率預(yù)期引導(dǎo)加強(qiáng)之后，中美利差趨于穩(wěn)定，尤其是隔夜資金利率的倒掛利差穩(wěn)定在350基點(diǎn)左右，基本與中美政策利率間的利差水平保持一致，為匯率提供了穩(wěn)定的利率錨（目前人行公開市場(chǎng)操作7天回購(gòu)利率為1.8%，美國(guó)聯(lián)邦基金實(shí)際有效利率為5.3%）。

　　圖2：中美隔夜資金利差變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　第三，從宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要訴求而言，一般情況下，匯率的波動(dòng)幅度不能嚴(yán)重影響到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景預(yù)期，尤其是匯率貶值幅度要控制在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)范圍內(nèi)。例如，即便是在匯率階段性貶值幅度較大的年份，考慮匯率變化因素之后，以美元計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行始終保持著增長(zhǎng)狀態(tài)。

　　圖3：匯率變化與經(jīng)濟(jì)增速情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　第四，金融環(huán)境穩(wěn)定則要求保持一定規(guī)模的外匯儲(chǔ)備。實(shí)際上，隨著人民幣雙向波動(dòng)逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)與接受，加之藏匯于民和人民幣跨境支付的穩(wěn)步推進(jìn)，自2018年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備就很少出現(xiàn)大起大落的局面，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也基本穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元水平。而從貿(mào)易順差的變化情況來(lái)看，匯率的雙向波動(dòng)并未影響到外貿(mào)環(huán)境。通常而言，穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備既反映出金融的穩(wěn)態(tài)，更是貨幣當(dāng)局對(duì)沖金融脆弱性異常變化的重要基礎(chǔ)，也是宣誓匯率預(yù)期管理的壓艙石。因此，針對(duì)階段性匯率可能出現(xiàn)的超調(diào)，實(shí)施必要的預(yù)期引導(dǎo)，與外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定是相輔相成，互相支撐的。

　　圖4：外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易順差的變化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　鑒于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)處筑底回升的關(guān)鍵期，而外部環(huán)境中的不確定性因素有增無(wú)減，因此加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)仍將是今后一段時(shí)間內(nèi)匯率管理政策的核心內(nèi)容，而上述四個(gè)方面則是觀察匯率預(yù)期引導(dǎo)邊際變化的重要參照因子。

　　來(lái)源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任職中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本專欄觀點(diǎn)與所屬單位無(wú)關(guān))