意見領袖 | 張濤

　　鑒于前期青年人失業率的抬升、物價漲幅的回落、企業盈利改善的緩慢、訂單的萎縮等宏觀經濟運行的階段性表現，疊加5月融資的放緩，市場對于6月融資數據十分悲觀，即便央行6月意外降息后，也未能明顯扭轉脆弱的市場預期。因此，從央行公布的數據來看，6月社融和信貸數據是明顯好于預期的，但如從經濟復蘇進程來看，金融數據尚不能提供經濟運行好轉的十分明確證據，6月金融數據的好轉，更多是季節性因素導致，如果后期數據不能持續改善，那么市場預期的脆弱還會進一步加劇。

　　首先，與去年相比，當前金融環境的變化更多體現為“逆周期調控”的結果。3月中下旬以來，匯率與利率就持續的寬松。例如，人民幣匯率指數由99以上降至96下方，降幅近4%，同期股份制銀行同業存單的發行利率水平也持續下行，1年期存單發行利率累計下降了50個基點。與價格下降同步，信貸投放也較去年同期大幅增加，截至6月末，今年信貸已累計投放了15.6萬億，較去年上半年多增了2.03萬億；上半年社融較去年也增了0.52萬億。整體而言，與經濟下行壓力上升相對應，金融環境的變化更多體現出“逆周期調控”的結果。

　　圖1：利率、匯率與融資環境的變化情況

數據來源：Wind

　　其次，目前的融資效率依然受到存量的拖累。按照上半年融資情況來推算（GDP名義值按照赤字規模與赤字率來估算），預計2023年社融規模與GDP增量的比值會降至3.9，較疫情三年間情況有明顯改善，但高出疫情前水平22.5%，即當前若要增加1單位的經濟產出，需要多投放20%以上的融資量（較疫情前）。而從貨幣供應情況來看，則當前若要增加1單位的經濟產出，需要多供應87%以上的廣義貨幣。由此可見，當前融資效率依然大幅低于疫情前水平，尤其是為了維系存量債務鏈條，需要消耗大量的貨幣與融資，換而言之，當前在市場不能完全出清的環境下（不能發生系統性風險），“僵尸債務”仍在消耗著寶貴的金融資源。

　　圖2：融資效率的變化情況

數據來源：Wind

　　第三，金融對政策的影響越來越傾向轉為約束作用。二季度經濟運行狀況將于下周一公布，由于去年二季度GDP同比增速僅為0.4%，因此在低基數影響下，即便是今年二季度GDP環比為零增長，同比增速也將高達6.8%；若能達到疫情前二季度環比均值的1.7%（2016年至2019年均值），那么同比增速將升至8.6%，相應按照0.5%、1.0%和1.5%的環比增速來推算，二季度同比依次為7.4%、7.9%和8.4%。因此按照慢復蘇的形態，二季度環比應有1%的增長（一季度環比增速2.2%），對應同比增速應在8%左右，才能說經濟延續復蘇態勢，若低于8%，無疑會進一步加重已經十分脆弱的預期。

　　圖3：中國GDP單季同比增速

數據來源：Wind

　　鑒于4月份以來多項宏觀數據連月下行，市場開始擔憂經濟復蘇進程不暢，相應對宏觀調控出臺強刺激政策保有很高預期。但在融資效率沒有明顯改善的環境下（可能還在惡化），繼續增加逆周期融資刺激，只能讓融資效率進一步惡化，而在經濟內生驅動還很薄弱的條件下，維系金融不發生系統性風險的成本依然不低，那么這時金融越擴張，對于政策的約束作用就越強。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)